从供给看，银行不愿再干按揭的活儿，可以理解。尽管纸面上的财务报表还可以，但是银行家们心里清楚，这全靠2009年4月美国政府更改会计制度准许美国的银行不须以市价计算持有的资产。但美国住宅楼宇及商业楼宇急跌40％，毕竟是不容抵赖的事实。全美银行体系按揭余额与抵押物的实际估值现在差了4万亿美元。如果重新回到盯市规则（Market to Market），不知有多少家银行要被打穿。
图1–14 美国住宅楼价及商业楼价指数
注：以2000年12月价格为标准。
资料来源：www.calculatedriskblog.com
图1–15 美国住宅楼宇按揭与楼宇市值
注：数据更新至2010年3月31日。
资料来源：美国房地产数据机构First American Corelogic公司
图1–16 美国住宅楼宇按揭负资产状况
注：数据更新至2010年3月31日。
资料来源：美国房地产数据机构First American Corelogic公司
表1–1 美国楼宇按揭状况
美国楼宇按揭 %
全部 47 674 187
负资产 11 276 900 23.7
接近负资产 2 337 937 4.9
注：数据更新至2010年3月31日。
资料来源：美国房地产数据机构First American Corelogic公司
图1–17 美国1970~2010年楼宇供需状况
注：数据更新至2010年3月31日。
资料来源：美国房地产数据机构First American Corelogic公司
银行不干活儿，按揭市场的资金几乎全靠政府供给（96.5%），美联储如果不能不断收购“两房”①的债券（印钱），或为政策提供资金，让政府无限量地购买“两房”的优先股，美国楼市怎么办？
图1–18?美国按揭市场资金来源结构
资料来源：旧金山联邦储备银行
毒资产更“毒”
到2008年年底,美国仅衍生金融品的市值就高达416万亿美元，还有分别达几十万亿美元的贷款和债券。次贷危机爆发后美联储原来以为，这些有毒金融资产虽然规模庞大，但是是以“三角债”的方式由金融机构互相持有，可以通过统一的清算行动来大为化解。所以2008年年初美联储曾组织了美国的几十家大银行联合清算信用违约掉期，结果是在总计62万亿美元的该类金融产品中仅清算了12万亿美元就进行不下去了，这说明实际金融坏账的规模要大得多。
此外，衍生金融泡沫的破灭是因为底层的各种贷款（如次贷、商业地产贷款等）由于地价和房价下跌等原因无法归还。与次贷危机爆发时相比，2010年上半年的商业地产和住宅价格都已经下跌了40％以上，而2010年9月，美国止赎房的数量首次超过了10万套。这些都说明美国金融大厦的底层结构比次贷危机爆发时还要差，而且要差得多，所以如果美国爆发新的金融危机，就一定会比上次来得更猛烈。
美国的金融商品新的兑现高峰可能出现在2011年，届时如果量化宽松政策不继续怎么办？
美国人应该也清楚量化宽松不能解决问题
因为本国产业回报率低，货币当局注入的钱没有进入本国实体，反而进入了资产、商品和新兴市场投机。
但量化宽松政策也并非全无功效。
可以考虑的逻辑是，美国的量化宽松政策产生溢出效应，流动性涌入新兴经济体，使得这些国家的股市大幅上涨。同时，国内流动性的增加也会导致房价上涨。股价和房价高企催生了大量的融资和投资，经济因此快速增长。在短期内，通胀将提高企业赢利，同时也会掩盖短期投资的后果。
全球供应链结构使得美国跨国公司因此受益，因为其赢利的70％都来自于这些国家。跨国公司的股票因而上涨，反过来美国家庭的财富效应也开始发酵。但可惜在世界金融危机中，美国家庭财富缩水了30％~40％，光靠股票如何能涨回去？
美国的结构性问题需要财政给力（减税和基础设施投资）。可惜奥巴马失掉了中期选举，财政不给力，奈何？
为了保住2012年的政权，也要一搏。
最近奥巴马在寻求政党合作，以达成减税，市场对美国经济复苏渐持乐观的看法，认为美国经济的复苏将会好于预期，越来越多的机构将对美国2011年经济增长的预期调高至3%以上。
希望美国好运。但我想可能没有那么简单。
量化宽松的底气来自于美元的结构性权力
至于量化宽松能起多大作用那是另外一个层次的问题，美国人想干的事它总会干，不管你赞成还是反对。即使在别人看来，其行为已经近乎疯狂。
美国人就不怕量化宽松导致美元崩溃吗？
美国人的底气源自于所谓的“美元的结构性权力”。因为当今全球经济体系的许多规则和制度的制定都与作为世界货币的美元密切相关，没有利益机制能够改变这一点。美元为全球经济体系的扩张提供了信用基础，作为唯一驱动全球经济增长的“净需求”的提供者，它让被美元捆绑的全球经济由此踏上了失衡的征程。
由于贸易分工和金融分工不断深化，美国、亚洲新兴国家、石油生产国就成为全球经济结构失衡的三极。后两类国家靠输出廉价商品、劳务和资源，创造了大量的“商品美元”和“石油美元”，形成了“美元—商品美元—石油美元”的三角关系，使全球供需和分工体系维系在“脆弱的平衡”上。全球经济一旦美元化就无法与之脱钩，这似乎成为一个不可逆的过程。
经济学上称之为无法摆脱的“特里芬困境”。
美国人的自信还源自于其拥有全球最强大的金融机构和金融服务网络，有全球最活跃的金融市场，有全球一致认可的金融评级机构，有全球居垄断地位的会计师事务所，有美国自身可控制的国际规则制定和协调机构（如国际货币基金组织、世界银行等），使得其在国际货币体系中可以合法地放弃本位币所应尽的国际义务（本位币的发行国有义务控制自身的货币发行量，确保全球的金融供给与需求基本平衡，被废止的“布雷顿森林”体系的核心之一正是限制美元的超发），并可以利用汇率浮动的机制，限制和干预其他国家的经济、金融甚至政治事务（如1985年“广场协议”带给日本的金融效果）。
现行的国际货币体制尚未到寿终正寝的时候，当下世界上没有哪个国家在现实中能摆脱理论上的“特里芬困境”（储备货币发行国无法在为世界提供流动性的同时确保币值的稳定）。当下盛行的“脱钩论”其实是虚妄的。
美元会在弱势中保持可控性
自2002 年4 月开始至今，按美元指数（一篮子货币）衡量，美元已经贬值了40%。尽管今后的某些时段美元可能走强，但美元购买力贬值的长期趋势应该不会改变。
尽管危机遗留下的天量毒资产正在拖垮美国家庭的精神，阻塞中介机构的资产负债表，妨碍房地产市场的清理，私人部门不再借钱，银行不再放贷，美国政府的财政前景将布满乌云，但当欧洲、日本变成 “更烂的苹果”，新兴国家经济被“热钱”和高通胀搞得焦头烂额时，美国反过来又最大限度地获得了货币霸权的好处。大量资金回流美国，通过掠夺别人的份额，美国政府债务市场获得了更多的融资，长期公债的利率又被避险的买盘压低。比如始自2009年12月的美元的反弹，美国10年期公债利率就从4%下降至2.5%。中国、日本成了美元最大的增持国，当然或是以欧债的减持作为代价的。
类似的反弹，我们在“后危机时期”可能还会反复看到，这使得美元的弱势似乎始终保持着某种可控性。
在我看来，在以下三个条件不变的情况下，美元的可控性还是可期的，我还是不太相信美元崩溃的预言。这三个条件是：1.新兴国家继续忍受通胀；2.欧洲债务危机绵绵无期；3.石油价格不失控。
“低增长、低利率、高通胀”时期的到来
鉴于此，我斗胆作个中长期预测：全球经济将进入相当长的“低增长、低利率（相对于通胀的实际利率水平）、高通胀”时期，并为新一轮危机（货币危机）累积势能。判断的依据是：
全球长期的经济增长率在放慢，资产回报率在下降，投资机会在减少；
厂商承担得起和愿意支付的利率已经永久性地下降了；
在银行费用率相对稳定的情况下，存款利率也已经永久性地下降了；
各国中央政府和地方政府的高负债也决定了中央银行必须（和必然）尽量保持低利率，以便减少政府还本付息的压力；
中长期的低利率必然导致资产价格的上涨。市场会迫使我们不断改变我们长期以来所习惯的市盈率（租金回报率，最低要求的内部报酬率等）。
盛宴的终结
天下没有不散的筵席。
即便油价不失控，新兴市场资产通胀演变成物价通胀，成本上升和货币升值最终将通过国际贸易抬高发达国家的通胀水平（只是盛宴的时间长短问题），因为美国获得了超过70％的世界剩余产品。
如果美联储提前收紧流动性并抬高市场加息预期，将导致美元升值和资金从新兴市场回流，刺破泡沫，从而终结资产大通胀的盛宴。
这个时点会在哪里呢？核心国家的中央银行有能力在“盛宴结束之前撤掉酒杯”吗？
这是“后危机时代”待解的一个谜。
（2010年12月28日）
“高储蓄”之惑
我们可以捋出这样一条一般经济活动的线索：投资—要素分配（初次和二次）—形成部门收入—消费—最后剩下的才是储蓄—投资和净出口（储蓄是要花掉的）。
现在很多关于中国高储蓄率的观点都是割裂地看以上线索的某一个片断，然后得出一些结论。
例如从收入到消费，我们可以分析出一些形成中国高储蓄率的合理因素：比如人口结构产生的红利释放，过去30年，中国的人口参与率还在继续提高（能持续至2015年），赡养比例一直在降低；还有城市化、工业化和市场化改革推动的收入大幅提高；还有比如男女性别比例失调，男孩未来成家需要更多的储蓄积累；当然提得更多的是，二次分配中社会保障体系的严重缺陷，中国社会还没有建立起一张安全的保障网，从而约束了家庭的消费欲望。
这些因素充分反映了一国经济社会发展过程中的基本规律。现阶段中国家庭的高储蓄基本也符合这一规律。中国的家庭储蓄率在近20年来一直维持在20％上下的高位，低的时候17％，高的时候22.9％，比想象的要稳定得多，与亚洲其他发展中经济体相比并无多大差别。和中国同样缺乏完善的社会保障体系的印度的家庭储蓄率是22％；日本在进入老年化之前（20世纪90年代前），其家庭储蓄率也在15％~20％的高位；20世纪90年代，中国台湾地区家庭的储蓄占收入总额的比重约为25%。
我们也可以进一步分析储蓄的部门结构，谁在进行储蓄呢？
我们发现，21世纪以来，1999~2007年，中国的总储蓄率劲升了14.4个百分点，比例大致是这样分配的：家庭贡献了2.7个百分点（家庭储蓄率从1999年的20.2%上升至2007年的22.9%），政府贡献了5.4个百分点（政府储蓄率从1999年的2.7%上升至2007年的8.1%），企业贡献了6.3个百分点（企业储蓄率从1999年的13.7%上升至2007年的20%）。政府和企业部门的储蓄率一直在增加，家庭储蓄率基本稳定，但家庭储蓄在总储蓄中所占份额却在下降。
图1–19 中国储蓄率（储蓄占国民可支配收入）的构成变化
资料来源：中国人民银行
