从上市公司与证券市场的关系可以看出，完善的证券市场运行机制决定于上市公司的规范程度。上市公司的质量越好，证券市场的财富效应与投资效应就越明显。西方发达国家证券市场之所以能够吸引投资者，其根本原因是上市公司运作规范，其经营管理者行为既受到上市公司内部运行机制的激励与约束、又受到来自证券市场等外部治理机制的监督，保证了经营管理者行为最大限度的与股东保持一致。但中国证券市场的情况有所不同。我国上市公司的前生大都是国营企业，在长期的计划经济管理体制下，公有制企业是政府的附属物，企业既没有竞争的压力，也没有提高经济效益的动力，缺乏应有的活力。20世纪70年代末的十一届三中全会正式拉开了中国经济改革开放的序幕，原来中央集权式的企业管理模式已经不能适应改革的需要，国有企业改革在放权让利的方针指导下开始了扩大企业自主权的试点。1984年放权让利的改革全面实施，实施的结果不但没有为国有企业找到出路，反而由于制度安排的不合理和激励的不相容，陷入了放权不足导致企业仍然缺乏充分的自主权、放权太多又造成“内部人控制”而失去所有者控制的困境。在此情况下，承包制开始在全国推行，1987年底大约80%的国有大中型企业实行了承包制。但承包制固有的缺陷使得承包制无法达到预期的效果，同时由于信息的不对称以及“逆向选择”和“道德风险”等问题，进一步加剧了“内部人控制”。以放权让利为特征的改革未能触及企业的产权，在不涉及企业产权的前提下想把国有企业塑造成市场经济中的一个竞争主体的努力是徒劳的。为了搞活国有企业，1986年开始了“股份制试点”。当初国有企业推行股份制的目的是通过股份制实行公司化改革，建立现代企业制度，改变企业的经营机制。从1993年《公司法》颁布开始，国有企业的股份化改革全面铺开。1994年的《在股份制试点工作中贯彻国家产业政策若干问题的暂行规定》中明确，“在国有企业的股分制改制重组、设计股权结构时，要保证国家股通过国有法人股（该国有法人单位应为国有独资企业或国有独资公司）在股份公司中的控股地位，以保持在经营管理和重大决策方面的控制”。1994年国有资产管理局和国家体改委颁布了《股份有限公司国有股权管理暂行办法》中的第三条明确规定：“股份有限公司国有股权管理应遵循以下原则：贯彻以公有制为主体的方针，保证国有股权和国家产业在股份公司中的控股地位……”。可以说股份制是伴随着国有企业改革而诞生的，是国有企业市场化改革的产物。106因此自从我国股份制企业诞生的那一天起，就决定了它与政府之间固有的联系。首先，我国的上市公司大都由国家控股，尤其是大型国营企业，国家处于绝对控股地位。尽管从理论上讲，国家持股属于全体公民，并由公民行使国家股的权力并承担相应的义务。但实际上，对于每一个公民来说，他并不具有完整意义上的产权特征，而政府作为国有产权的代表才是真正意义上的产权所有者，其产权职能由中央政府、地方政府和各级职能部门行使，政府掌握着上市公司国有产权的决策权、管理权、监督权以及分配权；其次，政府掌握着上市公司的人事权。虽然，股东是上市公司权力的终极所有者，上市公司的高级管理人员都应通过股东大会来决定，但实际上，我国上市公司的董事长、总经理一般都由政府任命，并有一定的行政级别。这就使得上市公司的用人机制并不是受到市场规则的约束，而是受行政权力的控制；第三，上市公司的行为受到政府行为左右。在政府控制上市公司产权与管理权的情况下，作为政府行为的代表者，上市公司管理人员的行为目标必然受到政府的行为目标的影响。虽然政府行为目标也包括追求经济利益，但是一方面，政府目标的范围更广，而且会偏离企业目标，同时实现政府目标的途径是行政权力，而不是市场机制，这就使得我国上市公司的行为同样受到行政权力的约束，而偏离市场目标。
在由政府主导的国营企业股份化、政府行使国有控股权、并参与企业行为的制度安排下使得我国上市公司普遍存在行为短期化、经营绩效低的问题。孙永祥、黄祖辉（1999）认为股权结构不同会影响上市公司的治理机制，从而影响上市公司绩效。他们以上市公司的托宾Q值作为公司绩效的指标，发现公司托宾Q与公司第一大股东持股比例之间存在一个驼峰状的曲线关系。张红军（2000）分析了股权集中度、公司治理机制和公司绩效之间的关系，认为过于分散的股权结构可能产生搭便车问题、法人股在公司治理中扮演着重要的角色以及国家股东的无效率。杜亚军、周亚平（2004）以电子、化工和公用事业三个行业的上市公司为研究对象，将这些上市公司分为民营和国有上市公司，实证结果表明国有股（政府持股和国有法人持股）在公司治理中的低效性不利于公司绩效的提高，社会法人股的适度提高有利于公司绩效的提高。晏艳阳、刘振坤（2004）分析了在股权高度集中的情况下，不同类型的控股股东对公司业绩的影响，其结论为：在国有控股型公司中，股权集中度越高，绩效越差；在法人控股公司中，二者没有显著相关关系；在股权相对分散的公司中，二者呈显著正相关关系。107政府控股并参与企业运行导致上市公司质量低的原因在于以下几点：
一、代理人缺位、代理成本过高，直接影响上市公司的绩效
在现代经济理论中，委托代理关系的存在使得代理者和委托者的目标发生偏离，增加代理成本。第一，股份公司的经营者往往追求的是自身的收益，如薪金的最大化，而不是股东追求的资产收益最大化。亚当，斯密在200多年前就说过：“要想股份公司的董事们像私人公司那样关心钱财用途，那是很难做到的。疏忽和浪费是股份公司经营上难免的弊竇”108；第二，职业经理人由于其所在职位，更注重企业规模的扩大，倾向于将利润用于投资，而不太心关心股东的分红。第三，职业经理人为了提高个人的名誉、地位的形象，会增加生产经营以外的个人消费或职务消费，这样会增加企业代理成本、侵占股东应有的利润。这是一般上市公司普遍存在的问题。在有规范内外部治理机制约束的条件下，上述代理问题会受到抑制。除了存在上述一般的代理问题，我国的股份制企业大都由国家控股，国家作为最大的股东通过层层委托代理关系，将上市公司的经营权委托给公司法人109.但国有股份制企业区别于资本主义股份制企业的最明显特征是国有企业的委托人是国家（政府）而非自然资本家，政府任命、督促和约束经理，并为企业项目提供融资。这对企业的治理机制有着重要的含义，它意味着企业的投资者是纯粹外部人，而且根本不存在内部所有者。因为所有者与管理人员完全分开，且经理在企业中没有任何利益关系，国有企业经理方的代理人问题远比资本主义企业的这一问题严重得多。110根据委托代理论，可以推导出以下关系：国有企业属于国家或全民所有，它既是社会性资产，又是以国家作为所有权主体，政府是委托代理关系的最终接受者。政府委派代理人（董事会、经理）经营，所有者（全体人民）是名义上的产权主体，但必须借助政府的力量行使对国有企业的剩余索取权和剩余控制权。政府以产权主体的名义实施转委托，却无须对代理人的选任及经营结果向所有者承担责任，所有者也不可能要求政府承担责任，因为作为所有者的个体不知道自己所有权的具体载体，等于他们并没有所有权，这就产生了产权主体“虚位”的问题。同时在国有产权的一层一层的委托代理关系中，每一层次的委托方相对于代理方而言是国有资产的代表，但相对于上一级的委托方而言，又是代理方。在这一委托代理链形成的过程中，由于代理关系的规模大、层次多，产权约束力逐步弱化。作为终级产权的国家不能按照产权特征的内在要求来约束各级委托方行为，同样各级委托方（地方政府或上市公司法人）的行为也就失去了私人产权主体的行为特征，所以各层次的代理者都追求自身利益最大化，而不是个人股东追求的资产收益最大化，导致更加昂贵的代理成本和经济活动的低效率。
二、缺乏有效机制约束的“内部人控制”而引起的“道德风险”直接侵蚀股东的利益
现代股份制企业由于股权的高度分散，使得股东无法实际参与公司的监督与管理，而公司的控制权由只拥有少量股权的股东，或者完全没有股权的代理人来行使，正如伯勒所说：“毫无支配力的财产所有权与毫无所有权的财富支配力是股份公司发展的必然结果”112.这种实际控制权由代理人来行使容易产生道德风险。斯密认为，道德风险是从事经济活动的人在最大限度地增进自身效用时做出不利于他人的行动。道德风险产生于不确定性和不完全的、或者有限的合同，使负有责任的经济行为者不能承担全部损失或利益，因而他们不承受行动的全部后果，同样也不享有行动的所有好处。但在现代股份公司中，由于有股东大会、董事会以及监事会、独立董事的约束与监督，再加上来自公司外部市场的压力，可以将代理人的道德风险减少到最小。而在我国的上市公司中，由于国家产权的虚拟性，其权益无法落实，委托代理机制效率低下，因而在中国的国有企业中存在严重的“内部人”控制现象，无法达到改善企业治理结构的目的。113“内部人”控制，是指企业经理人员和职工这样的内部人掌握了企业的剩余控制权和剩余索取权。我国国有企业的“内部人”控制是指传统国有企业经理人员在企业改革的过程中获得了一部分控制权后，由于企业的外部成员（股东、债权人和主管部门等）的监督不力，企业的内部人员（厂长、经理）在企业投资、就业、分配、利润使用等重大决策上过分追求内部人自身利益的最大化，而不是出资者利益的最大化，从而损害了外部出资人的利益。114张维迎教授认为，行政干预下的“内部人”控制的实质是“企业家缺位”，就是说在这种治理结构中，还不存在真正的企业家。这是因为无论“内部人”，还是政府行政机关的官员，都既不是资本所有者，也不是资本所有者选定的利益代表。因此，一方面，他们的经营能力不曾经过资本所有者的筛选；另一方面，他们实际上不能为自己经营决策的后果承担责任。115我国国有上市公司存在的“内部人”控制问题表现是行政权力过大，导致“政企不分”。政府部门作为国有上市公司的所有者，既是经营者，又是监督者，难以形成权力制衡机制与利益约束机制。政府部门作为监督主体，有可能为完成政府行为目标与实施政府政策计划，以所有者、经营者、监督者的多重身份对上市公司实行政策与行政控制，而经理人员和政府博弈的结果是经理利用政府产权上虚置形成事实上的“内部人”控制状况，追求个人高收入、高在职消费，侵蚀投资者的利益，同时又利用政府行政上的控制权推脱责任，转嫁自己的风险。116在内部人控制条件下，企业法人具有既作为国有股东的代表又作为代理人的双重身份，使得“用手投票”股东大会和董事会制度对代理人行为失去应有的约束力；同时本来作为独立行使监督权力的监事会在我国现行的体制中，却实际受制于董事会，有些监事会人员甚至直接由代理人管理或任命，这样监事会的实际作用难以发挥；同样，我国上市公司独立董事形同虚设。再看来自证券市场的约束力：首先在我国的上市公司中，国家处于控股地位，源于股东“用脚股票”的收购机制对代理人不具有约束力，证券价格的下跌对代理人的机会主义行为不起作用。因为现行的企业机制使得代理人不用担心公司会被并购，或者因为经营不善而失去现有的位置。其次我国的经理人市场的竞争机制不能有效地运行。由于上市公司的法人都是由政府任命，所以代理人不用担心个人的无能和不负责任会被其它经理所取代。所以，他们关心的是如何同行政领导搞好关系，而不是股东的利益。这就解释了我国的大量上市公司从上市开始的“一年绩优，二年绩平，三年亏损”的现象。
三、激励困境制约经营人员能力的发挥
激励理论包括激励动机与激励机制。现代企业代理理论中认为：作为企业所有者的股东是有内在的动力设计最优的激励契约，使代理人能勤勉工作。如新制度经济学中的代理理论从效用函数、不确定信息分布和报酬安排出发，构造风险分担的契约关系，以激励代理人在不确定性和不完全监督情况下，做出能够和委托人目标一致的选择。117我国上市公司的激励问题首先表现为缺乏激励动机，作为国有产权所有者——全体公民由于不能直接对企业剩余提出索取要求或者说企业的盈利或亏损对于公民来讲，无关紧要，所以企业的经营状况不能形成所有者对代理人的激励；同时作为国有产权的代表——政府，由于是有广泛的社会管理职能，其目标是多元的，而不是单纯的资产收益指标，所以政府的主观动机对代理人也不具有利润最大化的激励。即使政府具有这一目标，但由于国有资产的委托代理链太长，政府也很难监督代理人的行为。其次，激励机制不畅通：一是企业的绩效对代理人的经济利益关系没有明确的机制保证。尽管有些上市公司制定了绩效考核办法，但不具有制度基础，随意性强，很难达到激励的效果。二是现有的激励机制具有激盈不激亏的特点，往往是企业盈利，代理人可以享受额外的奖励，但如果经营不善、决策失误，代理人得不到相应的处罚。三是缺乏股权激励机制。由于股票价格包含了代理人的能力与行为，股权激励可以对代理人起到奖勤罚懒的作用。但我国大部分上市公司股票的价格与代理人的收入并没有这种关联，股价的变化对代理人缺乏应有的激励。由于股价的涨落是以企业的经营状况为依据的，所以缺乏股权激励机制也就削弱了代理人改善企业盈利状况的动机。
