一、国有控股公司股权结构的现实状态及发展趋势
1.国有控股公司股权结构的现状及发展趋势。
经济体制改革进行至今，国有企业改革一直是其中的主题之一。经过大规模的公司制和股份制改造，国有控股公司已经成为国有企业的主要资本组织形式。在股权结构中，国有股并不是一统天下，各种战略投资者的引进和企业主营资产的部分或整体上市，都是国有控股公司股权结构趋于合理和进一步完善的重要标志。具体来说，目前国有控股公司股权结构的现状及发展趋势呈现出以下特征。
（1）国有独资公司数量显著减少，股权结构趋于多元化。国有独资公司是国有资产投资设立的有限公司。在公司制改革初期，这种组织形式具有一定的优势，其设立能够满足国家在改革初期掌握整个国有企业改革进程的主动性的要求，同时能够利用独资公司更加清晰的产权结构和运行机制转换企业经营机制。但是，独资公司的组织形式缺乏融资功能，而且由于国家独资，很容易沿袭原来国有企业的弊端，政府在缺乏其他出资者制约下以出资为由对公司进行行政干预。在发达国家，即使是私有企业，如果其股权结构是一元的，公司也难逃家族血缘关系的干预，更何况处于计划经济向市场经济转轨的我国国有独资公司。因此，除少数军工、造币等生产“特殊产品”的“特殊行业”外，国有独资公司都要向国有控股公司转变，优化股权结构，发挥股份公司的融资功能和股东相互制衡的作用。
截至2005年9月，全国已有50%以上的国有及国有控股大型骨干企业改造为多元股东持股的公司制企业，48%的中央企业所属子企业进行了投资主体多元化的股份制改革。这种股权多元化改革从一开始就是以政府引导、企业进行为主，表现出强烈的政府主导性，并且在资金选择上更多是以国内资金为主。但是，随着我国市场经济体制的逐步完善和我国加入WTO，目前的股权多元化途径也日益丰富，国外战略投资者数量增多，更多大型企业的主营业务整体或部分在境内、外上市，境内法人交叉持股得到发展，股权多元化改革将逐渐与市场经济体制和国际标准接轨。
（2）上市公司股权分置改革稳步推进。我国股市由于特殊的历史原因和发展演变过程，在A股市场上市的公司内部普遍存在流通的社会公众股和不能流通的国家股、法人股“两种不同性质的股票”，这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构，故名为“股权分置”。这种现象的存在与我国经济体制改革缺乏系统性和股市设计上存在的制度性缺陷有关。近几年来围绕解决股权分置问题，理论界和实践中先后出现了三种基本提法：第一种叫国有股减持；第二种叫股份全流通；第三种就是现在的解决股权分置问题。国有控股上市公司占据整个A股市场上市公司1/2以上的份额，其能否顺利完成股权分置改革关系到整个证券市场的健康发展。
由于股权分置已经成为制约我国资本市场发展的“瓶颈”因素，导致我国上市公司质量始终在低水平徘徊，股市难以走出投机性和换手率畸高的怪圈，因此，这一问题成为股民、上市公司和管理层共同关注的热点之一。2005年4月12日，中国证监会负责人表示，解决股权分置已经具备启动试点的条件，解决股权分置的大幕就要揭开。到4月29日，经国务院批准，中国证监会下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作。5月9日试点工作正式启动，证监会圈定四家股权分置试点企业，分别是金牛能源、三一重工、紫江企业、清华同方，旨在破解股权分置难题、弥补困扰证券市场多年的制度性缺陷的改革措施终于迈出了重要一步。到目前为止，股权分置改革仍在稳步进行中，参与各方也在不断根据实际情况的变化调整自己的应对措施，修改和完善相关的法律、规章的条款，调整对价水平。
（3）国有经济控制力并未因国有股权比例的降低和流动而明显削弱。在《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》中，明确提出了国有控股上市公司的控股股东要根据调整国有经济布局和结构、促进资本市场稳定发展的原则，结合企业实际情况，确定股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例。按照公司所在行业和领域的不同，提出具体的控股要求：第一，在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中，要保证国有资本的控制力，确保国有经济在国民经济中的主导地位；第二，对属于控股股东主业范围或对控股股东发展具有重要影响的国有控股上市公司，控股股东应根据自身经营发展实际和上市公司发展需要，研究确定在上市公司中的最低持股比例；第三，对其他行业和领域的国有控股上市公司，控股股东应根据“有进有退、有所为有所不为”的方针，合理确定在上市公司中的最低持股比例，做到进而有为、退而有序。
这种规定一方面是为了消除广大流通股股东担心随着股权分置改革试点工作的推进，市场可能出现大幅度扩容和股价下跌；另一方面主要是要在一定时期内保证国有股东的控股地位，从而保持国有经济对于国民经济整体的控制力。因此，国有股股东所持有的股份虽然获得了流通权，但并不意味着这些股份都会马上上市出售，为了保证控股地位所必需的股份应继续由国有股东持有。国家甚至鼓励国有股东以增持公司股票的方式，巩固和增强自身控股地位，以保证国有经济布局和结构战略性调整目标的顺利实现。在发生国有股减持时要报国有资产监督管理机构审核批准并及时进行信息披露，必须依法、合规。
当然，最低持股比例只是一个阶段性的要求，随着我国社会主义市场经济体制的完善、国有企业改革的深化以及国有经济布局和结构调整的推进，最低持股比例也会根据情况适当做出调整，毕竟公司效率和效益最大化才是一切股权结构调整的最终目的，也是保持国有经济控制力的基础。
（4）各种股权结构变化的落脚点在于优化股东之间的控制权配置机制，一切以公司的利益为重。通过引入多种性质的投资主体形成多元持股结构，股东之间的控制权配置机制能够得以优化。我们知道，控股权并不等同于控制权，但却是获得公司控制权的充分条件之一。只有掌握控股权才能拥有对于公司的名义控制权，这是获得实际控制权的前提之一。在原有的股权结构中，国有股的一股独大和非流通性造成国有股东的实际控制权已经急剧膨胀，并扩大到不合理的边界。在投资主体多元化之后，股东之间的制衡作用能够有效遏制国有股东的越位行权。虽然国有股东仍处于控股地位，但其对公司的权力将被限定在重大决策权范围内而不能向经营管理权延伸，其他股东派驻的董事会和监事会成员可以发挥相应的制衡和监督作用。这种作用在公司股权结构为一元投资主体的情况下是不能得到充分发挥的。
2.国有控股公司（以上市公司为主）中普遍存在大股东侵占小股东利益的现象。虽然目前国有控股公司的股权结构基本符合我国社会主义市场经济的要求，能够基本保证企业作为名义和法律上独立的经济个体参与市场竞争。国有控股公司作为能够适应社会主义市场经济要求和国际标准的新型资产组织形式，成为目前上市和非上市国有股份公司的主要形式。而且，从公司的股权结构角度理解，国有控股公司中大股东的存在对于增强股东的监督动机和提高股东的监督能力有积极作用，避免了中小股东的“搭便车”行为。但是，大股东的出现也使得原来存在于股东与管理者之间的委托—代理问题转移到大股东和中小股东之间，形成“利益侵占效应”。大量的研究表明，国有控股上市公司的小股东在公司的众多股东中处于弱势地位，其利益常常受到控股股东和管理层的侵害，这已经成为一个世界性的现象，我国的资本市场也不例外。
在我国，这一点突出表现为，国有控股公司在集中公司主营业务和优势资产实现部分或整体上市后，国有股东对于上市公司上市前的“输血”和上市后的“抽血”效应显著，大股东对于上市公司的占款和“掏空效应”屡有发生，从“农凯”系到“格林柯尔”系，从三九药业到ST郑百文，一个共同的特点就是大股东与上市公司的恶性关联交易，由此导致公司披露的会计信息失真，误导中小投资者并最终损害其合法权益，中小投资者对于资本市场的信任度和积极预期迅速下滑。从长远来看，我国目前的国有控股公司大股东和中、小股东之间的权利分配仍存在诸多不合理的情况，“一股独大”与国有股股权虚置纠集在一起，成为我国上市公司质量难以提高的症结所在。具体来说，我国资本市场中大股东对中小股东的侵害方式主要有以下三种。
（1）通过关联交易从上市公司转移利益。通过捐送、赠与、抵押、担保、直接盗取、免费占用等方式将上市公司的财产、利益转移给该公司的大股东以满足大股东自身利益的要求。这种方式虽然简单、低级，但却是我国证券市场大股东侵占中小股东利益的主要方式。在一些ST公司中，大股东通过利益转移方式占有了上市公司大量的现金及非现金资产。据对2000年年报的统计分析，在深圳交易所上市的公司中，发生大股东占用上市公司资金和资产情况的占到了全部上市公司的33.2%，另有30.1%的上市公司发生为大股东担保的情况。剔除重复计算部分，两项合计的行为占全部上市公司的51.5%。这些情况无疑是大股东对广大中小股东的掠夺与侵害。
（2）分红数量偏少，现金分红比例偏低。我国上市公司对于股东分红的政策是极其不规范的，分红比例与发达国家的证券市场相比偏低，与上市公司的利润率、市盈率不成比例。研究显示，美国上市公司的分红占税后利润的比例由20世纪80年代的40%上升到90年代的50%，表现出稳定且逐渐上升的趋势，这已经成为发达国家资本市场上市公司分红的显著特征之一。苑德军：《中国上市公司股利政策分析》，载《证券时报》2001年4月9日。与此形成鲜明对比的是，可见，我国上市公司不给予投资者分红的绝对数量和相对比例都是趋于上升的；而且，即使是进行分红的公司，一般也是以送红股或转增股本的方式进行，很少以现金方式分红。按照同股同利的原则，大股东和广大中小股东在目前的分红政策下是无法实现现金分红的，为什么这种分红政策能够得到受大股东操纵的公司董事会的认可？原因在于大股东的利益已经通过上面提到的关联交易方式得以实现，另外，尽量减少现金分红使上市公司的可支配现金余额得以增加或保留，给大股东的进一步侵占提供了条件。
（3）大股东的利润操纵。我国证券市场上大股东对于上市公司的利润操纵主要是出于增资扩股的考虑。由于配股和增发新股是上市公司利用资本市场进行后续融资的重要方式之一，从某种意义上讲，规范二者行为的重要性不亚于规范上市公司的首次公开发行。2001年3月28日证监会颁布的《上市公司新股发行管理办法》（以下简称《办法》）规定，上市公司申请配股或增发新股时，公司最近3年加权平均净资产收益率不得低于6%（原来是不低于10%）。该《办法》的出台引发了上市公司新一轮增资扩股大潮。ROE≥6%的上市公司占到整个上市公司的53.49%，其中虽不乏经营业绩出色的优质公司，但在综合考虑其他反映公司经营情况的数据后可以发现，不排除一些上市公司的大股东通过财务手段进行利润操纵，使公司符合《办法》中关于净资产收益率的相关规定，通过配股和增发新股，使大股东获得更多的上市公司资源，同时辅以各种财务或项目包装手段引诱中小股东认购配股权达到“圈钱”的目的。
二、国有控股公司股权集中度与公司绩效的理论推演
1.股权结构的集中趋势和控股大股东的存在。
20世纪80年代以来，随着对现代公司股权结构日益深入地调查研究，越来越多的学者（Demsetz and Lehn，1985Demsetz and Lehn，1985。The Structure of Corporate Ownership：Causes and Consequences。Journal of Political Economy，Vol。93，No。6，pp。1155-1177.；Shleifer and Vishny，1986Shleifer and Vishny Shleifer and Vishny，1986.Large Shareholders and Corporate Control。Journal of Political Economy Issue，3，pp。461-488。；Holdemess and Sheehan，1988C。G。Holderness and D。P。Sheehan，1988。The Role of Majority Shareholders in Publicly Held CorPorations：An Exploratory Analysis。Journal of Financial Economics，20，pp。317-347；Prowse，1992Stephen D。Prowse，1992。The Structure of Corporate Ownership in Japan。Journal of Finance，Vol。47，No。3，pp。1121-1140.；La Porta，1999Rafael La Porta，Florencio Lopez De Silanes＆Andrei Shleifer，1999.Corporate Ownership Around the World。The Journal of Finance，54，pp。471-517.等）注意到，大股东在许多国家的公司中是广泛存在的，公司的股权结构正在发生不同程度的集中，集中已经取代分散成为公司所有权结构的主要特征。即使在英、美等以股权分散而著称的发达资本主义国家，其大公司中也出现了股权适度集中的现象。到目前为止，这方面的研究已经进展到在集中股权结构基础上的投资者权利、股权结构、法律环境与金融体系尤其是资本市场发展之间的关系研究，而且由于获得全球范围内实证研究的支持，使得这一理论的说服力大大增强。在中国这样一个转轨经济国家中，上市公司的股权集中度更高，在这方面已经达成共识。据统计，截至2003年4月30日，在沪、深两市1 243家样本公司中，有约半数公司的第一大股东持股比例在43.18%以上，只有10%的公司其第一大股东持股比例在21.45%以下。
那么，这种股权集中趋势的内在动力是什么呢？根据委托—代理理论的基本观点，如果不考虑市场、产权、规模经济等因素，以代理成本最小化衡量股权集中度的合理范围，显然，当股权集中度为100%时，即股权集中在一个大股东手中时，代理成本最小。如果股权高度分散，每个人持股都接近于零，则代理成本最高，这就是所谓的股权集中度与公司绩效正相关论。这是对于目前出现的股权集中趋势的理论解释。实践中，发达市场经济中公司运行的历史表明，公司股权集中度与公司治理有效性之间关系的曲线呈倒U形，股权的过度分散或过度集中都不利于建立有效的公司治理结构。这是因为，股权结构的过度分散和非所有者的管理者将导致企业中委托—代理问题的产生，代理成本增加必然会增加公司的组织运行成本。为了降低代理成本从而实现公司价值最大化，有必要对公司管理者进行监督，但小股东监督成本和收益归属的不对称性使其监督积极性降低，“搭便车”的行为难以避免，因此，一定的公司股权集中度是必要的。当一个股东掌握公司的股份已经足够大到其监督成本和收益对称时，其信息获取的动力和能力相应地增强，对企业经营的监控动机随着持股比例的增加而日益强烈，能够比较好地解决传统意义上的代理问题。这种大股东与企业业绩之间的一致性在理论上被称为“利益趋同效应”。
2.控股股东控制权扩张途径。有大股东与无大股东存在的股份公司，其基本组织架构并没有表现出明显的区别。在股权集中型的公司中，公司董事会、监事会、经理层仍各司其职，独立运转，相互制衡。只不过由于控股股东的存在，控股股东可以凭借其强大的实际控制权来左右董事会和经理层的人选及其决策活动。一般来说，控股股东通过以下三个途径实现其控制权扩张。
（1）发行多种类股票。一家上市公司在发行股票时，通常同时发行优先股和普通股，即人们最为熟知的发行多种类股票的做法。其中，优先股是“普通股”的对称，所谓“优先”主要体现在该种股票在分配红利和剩余财产时比普通股具有优先请求权，相应的优先股股东的权利范围比普通股股东要小，一般不具有选举权和被选举权，对股份公司的重大经营无投票权，只有涉及优先股应得到的权利时才可以有表决权。
控股股东通过发行优先股和普通股实现实际控制权扩大的原理可以简单表述为：
控制权放大系数=控股股东占有的目标公司实际控制权份额股权份额
假设控股股东和目标公司之间存在一层控制关系，则：
控制权
放大系数=控股股东持有目标公司普通股/公司普通股控股股东持有目标公司普通股/（公司普通股+优先股）
=公司普通股+优先股公司普通股=1+优先股（比重）普通股（比重）
由此式可以看出，控股股东的控制权放大系数≥1，且与优先股数量（比重）成正比，即公司发行的优先股越多，优先股股东让渡给控股股东的权利越多，相应的控制权放大系数越大。
（2）交叉持股。交叉持股指两个以上的公司基于特定的目的相互持有对方所发行的股票而形成企业法人之间相互持股的现象。它可以发生在两个相对独立的公司之间，也可以发生在母子公司之间。为便于分析问题，这里只考察控股股东及其控制的公司对目标公司的持股情况。
假设控股股东直接持有目标公司的股权份额为α，持有公司i（i=1，2……，n）的股权份额都为β，公司i持有目标公司的股权份额都为γ，则在其他条件不变的情况下，如果不等式α+n×γ>；50%成立，那么控股股东就可以凭借α的直接股权份额获取目标公司的绝对控制权。在此情形下，控股股东拥有目标公司实际控制权份额为α+n×γ，股权份额为α+n×β×γ，实际控制权放大系数为：
Φ=α+n×γα+n×β×γ
从不等式α+n×γ>；50%中不难看出，控股股东在集团内所控制的公司i越多，公司之间相互持有的股权份额γ越大，则控股股东控制集团内某一公司所需要的直接股权份额α就越少。举例来说，当β=50%，n=8，γ=6%时，则α取值只要大于2%就能够满足约束条件，将这些取值代入，则实际控制权放大系数为1.92.
（3）金字塔式控股。按照La Porta（1998）La Porta，Rafael，Flowrencio Lopez de silanes，Andrei Shleifer，and Robert W。Vishny，1998.Law and Finance。Jounal of Political Economy，106，pp。1112-1155.的定义，以20%的控制权界限为标准，所谓金字塔式的持股结构，需满足以下条件：第一，该公司存在控股股东；第二，在该公司及其控股股东间的控制链上至少有一个非完全控制的公司。如果控股股东A到目标公司B之间有四级控股链条，那么A在公司1中拥有X1的股权份额，公司1在公司2中又拥有X2的股权份额，依次类推，经过四次持股，公司3在上市公司B中拥有X4的股权。假设Xi≥50%（i=1，2，3，4），则处于金字塔顶端的大股东A对这4家公司都拥有合法的控制权，形成金字塔式的持股结构。
考虑最简单的一种情况，假定其他条件不变，控股股东到目标公司之间的每一级控股链上的股权份额和控制权份额都相等，即X1=Y1=X2=Y2=X3=Y3=X4=Y4，只要X1≥50%，控股股东就能对目标公司实现有效控制。取控制权份额C为其极限值，即X1=50%，则控股股东拥有目标公司的股权份额为：
F=X1×X2×X3×X4=50%×50%×50%×50%=6.25%
控制权放大系数为：
Φ=50%÷6.25%=8
理论上，只要金字塔控股链的级数n越多，则控股股东实际控制目标公司所需的股权份额就会越少，控制权放大系数为：
Φ=50%÷ΠXn=50%÷50%n=50%1——n=2n-1
即控制权放大系数将随着金字塔控股链级数的增加以2的级数增长。
经济现实中，这三种控股股东扩大实际控制权的方式由于使用成本有高低之分，加之不同国家对于股票发行、交叉持股、母子公司设立等方面的法律法规有所区别，因此，这三种方式总是交叉使用的，某两种或三种方式同时发挥作用。加之隐藏在其中的控股股东利用自我交易、内幕交易和滥用公司机会等形式获得的处于法律法规边缘的灰色权利，控股股东对其他利益相关者尤其是中小股东的权利剥夺成为其追求和保有对于公司绝对控制权的强大动力。这样，在股权集中且存在控股股东的公司中，控股股东与中、小股东之间的利益冲突呈显性化和激化趋势。
三、国有股权委托—代理链条中控制权的配置与归属
1.股东投票权是控制权的基础和核心。
股东投票权（shareholder’s voting right）又称股东表决权、股东议决权，是指股东基于股东地位所享有的、就股东大会的议案做出一定意思表示的权利。股东投票权是公司控制权的基础和核心，是一系列权力束的源泉，在此基础上派生出的权力包括对于公司重大决策的决定权和重大人事任免权等一组权力，其中对于股东最有价值的是股利分配请求权和董事、监事选举权，前者可以满足股东的经济需要，后者则可以满足股东对公司经营阶层人事控制的需要。而这两种权利的实现必须以股东表决权的行使为前提，因此，股东投票权在股东权力中享有重要的地位。
上市公司股东投票权有两大基本原则，即“一股一票权”原则和“资本多数决定”原则，体现这一原则的主要机构是上市公司的股东大会，它是公司的最高权力机构，由高于最低出资额的全体股东组成，各个股东根据自己的出资额在股东会行使表决权，表决内容一般包括：决定公司的经营方针和投资计划；选举和更换董事，决定董事的报酬事项；选举和更换由股东代表出任的监事；审议批准董事会的报告；审议批准监事会或者监事的报告；审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案；审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案；对公司增加或者减少注册资本做出决议；对发行公司债券做出决议；对股东向股东以外的人转让出资做出决议；对公司的合并、分立、变更、解散和清算等事项做出决议；修改公司章程等。
2.国有控股公司股东投票权的特殊性。
国有控股公司股东投票权的特殊性体现在，与私人资本控制的公司相比，股东投票权缺乏完备性，或者是在既定约束下没有达到最大完备性。认为，股东投票权完备性体现在“用手投票权”对资源的各种权利的决定必须由一个团体（group）表决做出。和“用脚投票权”对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（voting with feet）”的方式，转让其权利，退出该团体。两权具备，即股东团体本身要同时具备用手投票和用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票和用脚投票的权利。只有两权同时具备，股东的投票权才是完备的，股东对于公司的控制权才是实际有效的，而不是仅仅局限于名义上的控制权。
如果以此为衡量标准，考察我国股票市场中的国有控股上市公司，从形式来看它具备股东会、董事会等团体表决的组织结构和运行机制，置身股票市场中的上市公司股东理论上随时可以采取用脚投票的方式转让股权。也就是说，我国国有控股上市公司的投票权安排符合投票权完备的条件。尤其是正在进行的股权分置改革，将上市公司原来不能流通的国有股、法人股变成可以流通的股份，实现了A股市场的全流通后，从交易制度和相关法律上解除了对于大股东用脚投票权力的限制，股东投票权特别是大股东投票权的完备性明显得到改善。
另外，在发达市场经济国家中，股东投票权也不是完全的两权合一，两种权利的缺失也不同程度地存在。如哈特（1998）强调的小股东监督的“外部性”和由此导致的“搭便车”行为，大股东出于保持控股地位而惜售股票等。Oliver Hart John Moore，1998.Cooperatives vs。Outside Ownership。Paper provided by National Bureau of Economic Research，Inc in its series NBER Working Papers with number 6421.因此，从理论和形式上来看，我国国有控股上市公司股东投票权是基本完备的，也是能够保证大股东和中小股东的合法权利正当行使，那么现实中广大中小股东的权利被大股东侵占如何解释呢？由此看来，进一步的实际观察和理论思考是必须的，这样才能深入到问题内部。
进一步的研究发现，我国国有控股上市公司中，大股东对于中小股东权利的侵害，其根本原因在于大股东和中小股东控制权配置的不合理，即大股东控制权的过分膨胀和小股东控制权的畸形萎缩。具体表现在以下三个方面。
（1）国家作为终极控制股东的官僚化倾向。作为处于转轨阶段的社会主义国家，我国目前的国有控股公司管理体制仍然延续计划经济时期的官僚管理专制传统，加之立法和执法方面缺乏对于分散股东利益的保护，以及国家股东凭借出资额实现利益的机制尚未建立和完善，因此，国家股东无法实现与其剩余控制权相对应的剩余索取权。仅以中央企业为例，从1994年至今对国家一直是只上缴利税而不上缴红利，而国家参与企业管理的成本投入却逐渐增加。这其中有客观原因，随着企业生产规模的扩大和市场范围的扩张，对于企业重大事务的决策成本必然增加，包括信息成本和管理成本；但主观因素却不能忽视，其中主要是国有股东代表与管理者合谋侵吞国有资产的机会主义行为难以通过不完全的市场机制得到有效遏制。国有股东为了保障其在控股公司中的权利，必然更多地依赖已经形成的官僚层级制度，这是既有约束条件下的现实选择。
由此看来，国家股东的官僚化倾向使得国家掌握的国有控股公司控制权表现出强烈的行政控制色彩，与经济控制相比，这种控制手段虽然能快速起效，但从长远来看，显然是不符合市场经济要求的。实际上，迫于“政企分开”的压力，政府对企业的行政性治理目前已经由企业外部移入企业内部，通过人事任命、经营决策、资源配置等政府行政干预机制替代企业集团内部治理机制，造成企业集团发展面临难以克服的体制性困难。具体来说，由国有股东所控制的董事会、股东大会等集体决策的组织机构，往往在行使股东权利时不是单纯考虑经济利益，对于其他与政绩有关的社会目标的实现也给予关注，这个过程就不可避免地要侵犯其他非国有股东，特别是处于弱势地位的中小股东的权利。
在控股公司内部，这种官僚化倾向导致各下属公司连接纽带脆弱。相当一部分集团公司是基于比较松散的生产协作基础、行政划转或行政干预、行政性部门翻牌等原因而组建的，只存在形式上的简单的资本关联。企业之间基于战略的协同或者资源共享以获取企业集团的整体优势，还未能成为企业集团组建的根本性指导原则。这种“掠夺”（expropriation）的表现之一就是对中小股东（用手）投票权的行使做出许多歧视性限制（如所持股票必须达到一定比例，比如5%），或对由中小股东所提出的提议不予表决、拖延不办等。而这种“掠夺”的成果却不被国家占有，国家无限膨胀的控制权导致国有控股公司的经理层手中掌握的控制权相应增加，并且成为这种“掠夺”行为的直接受益群体。在目前法律、法规不完善的情况下，国家只能通过行政手段，以职位升迁和职业声望等非经济手段对其进行干预，而这种干预带有很大的随意性和盲目性。
（2）非国有大股东的套利动机大于发展动机。对于引进战略投资者的国有控股公司而言，其引进目的在于长期治理结构的改善和经营效率的提高，这应当成为评价国有企业引资成败的标准之一。但研究表明，国有股东代表和非国有大股东指派的部分企业高层经理成员之间的利益冲突和相互制衡，完全可以通过二者合谋以内部关联交易、隧道行为等形式，为自身和各自所属利益集团攫取额外的控制权租金，以此使其结成利益共同体。这种情况下引进战略投资者，反而使国家股东控制权损失和企业效率额外损失的风险增加。当战略投资者通过合谋获得的控制权租金足够大到其参股成本和股权交易成本时，机会主义动机会诱使其表现出强烈的套现动机而削弱其发展动机。
（3）中小股东控制权难以得到有效的体现和现实保障。总体而言，我国中小股东所占股权比例是不低的（25.63%），然而，这一总量的比例却是由数量众多的股东所持有。中小股东的控制权主要通过知情权、投票权和退出权来体现。从我国的情况来看，这三种权利都不能得到有效保障。从知情权来看，由于现实中资本市场的不完全和社会中介机构不发达，上市公司缺乏透明的财务和其他经营信息，以此为基础进行的投资盲目性很大，投资者更多地关注短线收益而非股票分红及长期成长性；从投票权来看，受投资额、参与成本等客观因素的限制，如所持股票份额必须达到一定的比例（比如5%）才可以参加投票，或对由中小股东所提出的提议不予表决、拖延不办等，加之控股股东的人为阻挠，中小股东“用手投票”的权力行使起来现实性不强，很多时候流于形式，虽然股东投票代理权征集制度能够发挥一定的作用，但由此产生的征集者和被征集者之间的代理问题也不容忽视；从退出权来看，由于我国目前真正意义上的接管机制并不存在，小股东对于股票的抛售并非对公司不满，而仅仅是“题材”和“庄家”行为的投机一致性反应，因此，公司股价下跌对于管理层和大股东的威胁收效甚微。这三种权利的缺失，使得中小股东的控制权表现为与其投资额不对称的畸形萎缩状态。
