2010年下半年房地产市场进入调整期
流动性泛滥是2009年房市急速进入繁荣最重要的原因。
席卷全球的金融危机，使各国央行采取了史无前例的货币刺激政策，释放出巨大的流动性，中国也不例外。同时，尽管中国也受到了全球金融危机的打击，但是影响程度比美国和欧洲轻许多。中国的银行体系仍很健康，资本金并没有受到重创。中国的银行借贷意愿强烈，宽松货币政策所产生的乘数效应远比欧美国家高。
政府的房地产政策出现了180度转变。在金融危机下，政府对房地产由打压转为扶持，政府对房地产市场的优惠政策，使开发商和消费者受益，更稳住了市场情绪。
在房市紧缩时期受到压抑的刚性需求在2009年年初得到一次性释放。中国消费者的借贷杠杆并不高，个人财富没有像欧美国家那样遭到摧毁。所以当房市转暖时，民间的高储蓄开始流入房地产领域。
以上因素共同导致了房价走高和交易量上升。并且，人们对于通货膨胀预期也为已经过热的房地产市场火上浇油。泡沫永远是自我繁殖的，在资产升值预期下，越来越多的资金追逐超额利润。2009年以来我国的狭义货币供应量（M1）不断飙升，表明定期存款在搬家，进入金融资产的投资和炒作中。政策的调与控对于银行收紧二套房贷款审核标准这一现象，不要把它过度政策化。银行作为商业性金融机构，对于贷款要风险自负，所以银行随着形势的需要调整房贷的政策，这是自然现象，符合市场原则。房贷的收紧，也是中国退出超宽松货币政策的一部分。二套房贷款优惠的收紧，对于部分买家会产生一定的限制作用，但单靠这些并不能阻止房地产炒作之风。
目前在一些城市，五成以上的住房购买根本就不需要房贷，房贷政策收紧对于这部分投资需求影响不大。房贷收紧的影响可能更多地体现为买房者心理层面上的压力，这也是造成2009年夏季房屋成交量下降的原因之一。尽管政府没有讲什么，实际上各银行的房贷发放标准都在收紧。
房地产业对中国经济具有举足轻重的作用，是拉动经济尽快复苏的一个重要渠道。尽管政府2010年将采取措施回收流动性，并且在房地产政策上变得更审慎、更中性，但是目前还看不到全面打压房地产的迹象，因为房地产的全面下滑完全可能导致中国经济二次探底。目前在政策上，“控”的意思大过“调”。
泡沫争议与调整
2009年年初，刚性需求占商品房销售的较大部分，在那时企业和个人还抱着现金为王的思想，持观望态度。当然，刚性需求和投资需求比例有量化的困难，但根据对房屋成交额的观察，投资需求在过去几个月中有大幅上涨。2009年下半年成交量有所下跌，不但反映了房价过高，而且表明一手房供给出现断层，可售房源大幅下降，这一瓶颈估计在今后几个月还会继续影响房市供需，甚至刺激房价出现新一轮明显上涨。我认为今后几个月房价还得涨，但是2010年下半年随着新房源的推出和利率的上调，房地产市场进入调整期的可能性在增加。
无独有偶，美联储前总裁、货币委员会成员米什金（Mishkin）也于近日在《金融时报》发表署名文章，题目是《不是所有的泡沫都是危险的》。关于目前的资产价格是否存在泡沫，的确仍有争论的空间。在资产价格方面，我们没有一个类似于消费者物价指数（CPI）这样的计量标准，无法通过科学的指标进行判断。当前全球经济复苏面临的问题，表现为资产价格上升太快，其本质是流动性泛滥。房价、股价的上涨，反映了资金成本过度低廉。美国在格林斯潘时期，格林斯潘几次提到不要轻言资产泡沫，减轻了对于资产泡沫的警惕，忽略了美国经济急速杠杆化的趋势，也放松了对银行信贷行为的监管，最终导致了次贷危机的爆发。这对中国有很强的借鉴意义，不能忽略资产价格上升带来的风险，警惕重蹈美国的覆辙。
土地供应与未来房价
2009年和2008年，开发商买地的面积有所下降，一方面是由于2008年的调控政策使开发商受到打压，另一方面是由于土地价格飙升，开发商对于高价抢地持审慎态度。但这并不代表土地没有卖出去，因为在土地市场上进了一股新的生力军—央企。根据我们的统计，在2009年三季度有92
块“地王”，其中70%是央企标到。所以判断土地供给，不能光看开发商拿到多少地，要看土地供应了多少，土地供应数量是在增加，不是在减少。
尽管我国的耕地面积有限，但是潜在可供应的住宅用地，在今后的供给空间仍是广阔的。随着城市化的进程，越来越多的住宅用地可以被开发出来。因此，土地供应并不是一个无法逾越的障碍。中国房地产的根本问题不是土地供应少，而是土地供应价格太高，这势必推高住房的价格。而地方政府的利益又与地价有着千丝万缕的联系，这就超出了经济学的供需和价格分析的范围。想要真正把房价拉下来，必须想办法在土地和地方政府的财政收入与经济利益之间建一道“防火墙”。这一点做不到的话，中长期来看，房价将会进一步上升，也许有一天会升到所有人都买不起的地步。
（本文整理自2009年11月《21世纪经济报道》对作者的专访）
中国的房地产牛市未死
中国的房地产业正面临着近年罕见的冷锋，政府调控措施接连出台，市场调整已经开始，整个市场颇有山雨欲来之势。笔者认为，这是一场短暂但强劲的调整，住宅成交量跌，不过房价跌幅可能有限。
房地产市场调整一般分三期进行。第一期是观望期，交易量大幅减少而价格微跌；第二期是恐慌期，交易量与房价同时大跌；第三期是恢复期，交易量在低位回稳而价格缓跌。
房价下跌的主要杀伤力来自第二期，杀伤力度则取决于恐慌程度以及持续时间。
从2007年8月、9月开始，北京实施房地产新政，从土地、信贷、按揭等不同角度打压楼市，全国住房成交进入胶着状态。截至11月，深圳、广州房价出现明显下滑，部分开发商开始减价促销。新楼盘质量上的差异造成价格上的不可比性，住宅的平均价格并不是衡量房价走势的可靠指标。同时地方政府纷纷限制高端住宅的销售，推出更多廉价房，制造平均价格下降的假象，向中央交差。笔者的判断是，市场气氛已经明显转弱，成交量下降，但是多数城市的房价平稳中略有回落。
在一轮疯狂之后，房地产市场出现冷静期其实十分正常。
重要的是冷静期之后，市场走势如何。笔者认为房价短期向下，中期反弹。政府在近期还会有新的针对房地产市场的打压措施出台，物业税更是悬在空中的一把利刃。住房的本土购买力已在上一轮升市中消耗了大部分，海外热钱流入则受到次贷危机以及中国严控资金流入的双重打击，股市上的财富创造速度也已大大放慢。
不过笔者看好中国房地产的中期（6～12个月）前景。
从供应上看，近年的反贪污活动，大幅度减少了新地的批出，加上闲置地收回和新建成楼面，开发商手中的土地储备在减少。宏观调控几乎将银行对开发商的贷款全部收回，导致2006年住宅楼面建筑速度下跌近四成，这些措施导致新楼盘数量在今后两年减少，也增强了开发商观望和“捂盘”的信心。
从需求上看，中国的财富爆炸仍在进行中，人民收入增长良好。普通居民的资产中，70%仍为银行储蓄，而负利率不断地将这些储蓄挤向股市、楼市。中国人民银行加息以及限制第二套住房的按揭贷款，短期对楼市构成冲击，但是中国的利率水平（无论以历史水平还是以通货膨胀水平衡量）
其实很低，而且中国的平均按揭借贷量，仅为购房成本的四成，在世界上也算低的。今天的买方，并非购买力耗尽，而是处在观望状况。
在政策上，政府的本意是维护房地产市场稳定，发展和谐社会。房价飙升会诱发社会矛盾，不过房价急跌同样不利于社会和谐。房价急跌可能对消费造成的负面影响，更是难以预估的。韩国的卢武铉政府推出强硬措施（包括物业税），导致韩国房价暴跌，内需疲软，最后执政党黯然下台。相信中国政府在房地产的政策上，一定会适可而止。解决中国弱势群体住房需求的根本出路在于提供廉租房，而非将房价大幅压低，彻底打死。
房价的调整幅度，很大程度取决于开发商的现金流。当成交量下降，售房回款减少时，开发商的现金流必然受到影响。如果财力较弱的开发商支持不住，大幅降价出货，则会对房价构成冲击，甚至拉垮大市。不过必须看到，今天大开发商的财力远比几年前雄厚。一批开发商通过上市，募集到资金，更找到了资本运作的平台，政府限制银行贷款，已奈何不得他们。另一批开发商在海外发行了债券，他们的资金成本不高，考虑到人民币升值因素和国内通货膨胀因素，这些资金几乎可以说是零成本。此外，大型企业的现金十分充沛，对房地产项目更是虎视眈眈。在整体行业资金尚算充裕（当然房地产从来都是高杠杆行业），经济中又是流动性泛滥的情况下，资金短缺的开发商往往会被并购，而不至于跳楼大减价。这是笔者认为中国房价暂时难大跌的主要理由。
发改委、建设部出台了大量房地产政策，有些是反市场的。当年以行政手段切断给予开发商的信贷，本意是打击炒作、稳定楼市，但结果是新增楼盘减少，反被开发商做大。
笔者认为最近推出的政策，会推迟购买力的释放，加快行业整固，但是最终应该会带来新一轮房地产涨势。
人民币升值以及美元贬值，是看好中国房地产的另一个原因。笔者估计，2008年人民币对美元可能升值10%，较之前呈明显的加速。人民币每年升值的幅度，已经超出其他各国的利率水平，不仅抵消资金成本，还有赚头。外币借贷买中国的房地产，实际上是很好的套利交易。同时，中国的通货膨胀率已经大幅高过储蓄利率，银行储蓄面临贬值，买楼也是保值的工具。
通览世界现代经济史，持续的负实际利率，无一例外地带来房地产牛市；本国货币市场汇率严重低估而升值已经开始，无一例外地带来房地产牛市。如此的资金成本、如此的汇率前景、如此的收入增长，中国房地产价格上升的动力自然大过下调的压力。
笔者认为，2008年的中国房地产，是2005年上海房地产的翻版：政策打压→观望→成交大跌/价格小跌→行业整固→突然反弹。
中国的房地产牛市未死。
（本文作于2008年1月，原刊于中国台湾《财讯月刊》）
流动性过剩推动房地产继续上扬
过去这一年房地产真的只能用“大喜大悲”四个字来形容。没有什么比这四个字更能形容房地产市场过山车似的变化。这里面实际上包含着两个截然不同的政策因素和市场调整。
第一部分来自中国政府对宏观经济的调控以及对于房地
产市场挤泡沫这样的调控思路，这导致了2008年银行对开发商的银根急速收紧，同时民众的购房热情也急速冷却。开发商在2007年大量囤积了土地，资金杠杆、负债率都非常高。
在2008年楼盘一下子卖不出去，现金流出现了危机。的确，在2008年下半年有许多开发商由于现金流的问题导致资金链处于破裂的边缘，这给房地产市场带来了重大的压力。
第二个重大事件是以雷曼兄弟倒闭以后各国政府的一次戏剧性的转变。由于金融海啸，各国央行的货币政策由收变成了放，而且是拼了命地放。这导致利率一下子被拉低，经过一段时间的调整后，流动性也开始流入了实体经济，这在中国尤其明显。
过度的流动性带来了资产价格的上涨，先是股市，然后蔓延到楼市。从2009年3月开始，房地产的成交量有明显复苏的迹象，到后来房价也开始上涨。
印象最深的是在2008年第三季度政府对房地产的一片打压声和第四季度的阵阵托市声。政策在6个月之内出现了如此戏剧性的变化，这在中国历史上是罕见的。
目前的房地产市场需要先看一下大的宏观环境。
宏观环境实际上有三部曲。一部曲是金融海啸，以及由此带来的金融体系的震荡和流动性的危机。虽然这个震荡在世界其他地方比中国更为强烈，但中国还是受到了影响。民众的信心出现了一次滑坡式的衰竭，这给房地产带来了重大冲击。
之后的第二部曲是第二次世界大战后世界上最严重的一
次经济衰退。衰退实际上还在进行当中，尽管在过去的两个月，一些经济数字出现了转折点，纷纷被分析员称为“春芽”。
但是其实这只代表了经济有企稳的迹象，之后是不是会出现“V”形的反弹，市场还有争论，我个人认为出现“V”形复苏的可能性不大。
然而即使是实体经济的复苏速度够快，由于央行放出了史无前例的流动性，超出了实体经济所能够承受的范围，因而部分流动性就会溢出成为“热钱”。这部分热钱是目前拉动金融资产价格上涨的主要动力，而且在国内外都一样。
所以，第三部曲将是通货膨胀。与其说是由于经济复苏
带动了金融价格上涨，倒不如说是太多的流动性、太低的资金成本带动了金融资产的价格上涨，而这些金融资产的价格上涨帮助人们恢复了信心，从而帮助了实体经济的复苏。
