城市变化，是以10年甚至20年为单位进行的。短期内城市空洞化的弊端未必明显，不过房价永远是易升难降。过了这几年城市“变脸”时期，以后想改也难。城市规划是一门高深的学问。今天在城市布局、交通安排、功能配置上的决策，会对这个城市今后几十年的变迁以至兴衰，具有重大的影响。
城市中心空洞化，好像是慢性病。说不清楚是什么时候患上的，几时发作也未可知。一旦染上，很难根除，所以重要的是防患于未然。
（本文作于2005年10月，原刊于《房地产世界》）
罗杰斯演讲的启示
国际级投资大师吉姆？罗杰斯5月来华巡回演讲，掀起了一个不大不小的热潮。笔者有幸受邀，在深圳做他的午餐演讲嘉宾，并聆听了他的演讲。
罗杰斯和索罗斯都是美国量子基金的创始人，前者注重股票投资，后者注重货币投资。亚洲金融危机后，索罗斯的名字在中国几乎家喻户晓，而罗杰斯则依然默默无闻。不少从事金融业的人知道索罗斯的基金入股“海南航空”一事，但台前幕后张罗并最终作决定的罗杰斯并不广为人知。美国投资界殿堂级人物沃伦？巴菲特曾称罗杰斯为他最尊敬的投资者。
罗杰斯的投资理念十分简单：当市场一片悲观的时候入市，当所有人都兴高采烈地谈股时出货。买入或卖出前想清楚一个问题：这个国家、这个产业、这个产品、这家企业在今后5年中会不会出现结构性变化，变化出现的概率是多少，有多少已被市场认识并体现在股价中。一旦买入，轻易不动，除非事实证明当时对结构性变化所做的判断是错误的。
这种投资理念似乎过于简单、过于空泛，听众可能有隔靴搔痒之感。对于在国内股市打滚的投资者来说，最好大师教上几招实用手法，能马上赚钱的。其实赚钱手法各种各样，罗杰斯代表的是注重基本面分析的经典学派，工夫在于对趋势的观察和判断，察人之未察，得投资之先机。以电子业为例，如果20世纪80年代看好计算机发展的趋势，买入IBM，再在90年代趁电脑个人化之机买入微软，回报远较在众多股票中炒上炒下要多。市场有上有下，消息有真有假，如果没有可靠内线、绝对权力或资本杠杆，长期靠短炒发财的投资者少之又少。初期的成功，可能引来后面更大的损失—这一点和赌博颇为相似。
那么，对于中国的投资者来说，什么是结构性趋势？笔者认为，工业化、城镇化、服务业化和中产阶层的崛起都是今后5～10年的趋势。这种趋势不仅带来收入水平的绝对提高，也带来相对价格的变化。制造业和重化工业的价格长期来看趋跌，利润率受压，而土地、矿产等不可再生资源的相对价格长期来看则趋涨，但短期可能受宏观调控的影响。耕地减少、农村中生产力较高的劳动力进城是工业化进程中不可逆转的副产品。农产品价格上涨也是一种趋势，但又受到国际市场调节的制约。随着收入水平的提高和城镇化的展开，航空运输业前景十分亮丽，但不同航空公司受资本开支及运营效率的影响，利润率大不相同。以上只是几个例子，相信读者可以举出更多更好的例子。至于什么时候入市，则要先看看前后左右的人是不是已经彻底绝望了。
至于罗杰斯对B股、糖价的分析，姑妄听之，读者可自行分析。相信所有读者对中国国情的了解都比他要多。向大师学习的，应该是他的投资理念及分析思路，但不一定是招式。
（本文作于2004年7月，原刊于《新财富》）
中国的通货紧缩并非一无是处
人民银行在2006年8月18日加息时，将存款利率和贷款利率同时调高，长期利率升幅大过短期利率。这反映决策层对通货膨胀的预期有所改变，也似乎表明中央政府在通货膨胀/通货紧缩这场争论中所持的态度，已出现微妙的倾斜。
然而，经济学界对中国经济究竟处于通货膨胀还是通货紧缩的争论，绝不会就此偃旗息鼓。在笔者看来，中国经济中既有通货膨胀因素，又有通货紧缩因素，两股势力交替着影响经济、商业活动，此消彼长，互相作用。
笔者认为，中国的制造业大多处于通货紧缩状态，而服务业则蕴涵着诸多通货膨胀因素。中国的产能多处于通货紧缩状态，然而消费则透露出更多通货膨胀信息。中国的利润率呈现通货紧缩情形，而销售又凸显通货膨胀局面。中国经济情况复杂，结构性问题突出，这就决定了通货膨胀/通货紧缩问题很难一概而论。
在价格机制并不健全、银行改革尚未完成、地方政府又沉浸于追逐自身利益的情况下，过度投资是正常现象。一方面，过度投资刺激需求，制造通货膨胀；另一方面，过度投资又扩充产能，制造通货紧缩。换言之，中国经济中的深层次结构性矛盾，使得通货膨胀/通货紧缩同时存在。
中国的通货紧缩现象是长期性、结构性的，它根深蒂固地潜藏在银行信贷膨胀、地方政府投资扩张的冲动中。体制问题不解决，过度投资便是常态，产能过剩便会由一个产业向另一个产业蔓延。中国的通货膨胀现象则是周期性的，当投资扩张过于猛烈时，拉动生产要素价格上扬，整体物价随之波动。由于上、中、下游产品的议价能力不同，利润分布亦会大幅倾斜。
经济学家都在谈论通货紧缩，但是每人对通货紧缩的定义和理解似乎都不同。通货紧缩究竟以CPI、增长、产能、利润中的哪一项作为指标，学界并无统一的标准。
其实通货紧缩，也有不同类型，其起因、症状亦各不相同。比如，日本在20世纪90年代遭遇的是需求萎缩性通货紧缩。由于资产泡沫的破灭，消费受到财富效应冲击而趋于呆滞，银行受累于不良资产而停止放贷。其经济症状是物价下降、利润不景气、增长倒退。
美国在19世纪后半期也曾出现过通货紧缩，不过是属于产能扩张型通货紧缩。大量新产能的涌现，拉低了物价和利润率，但是经济增长强劲、消费畅旺。蒸汽轮船带来了交通革命，带来了美国与欧洲的经济融合。美国激增的农产品、矿产品和工业品生产能力，在本土造成物价下降、利润下跌，同时也使得大量美国产品涌入欧洲，导致大批欧洲庄园主、工厂主倒闭。产能扩张型通货紧缩，往往向各地扩散蔓延，而需求萎缩型通货紧缩则更可能局限于一国。
中国的通货紧缩明显地更接近于美国的产能扩张型，其背景是全球化趋势和生产线外移。中国新增产能对世界的冲击，也同当年的美国类似，物价和利润率下跌，但增长强劲、消费畅旺。中国的纺织、电子业今天已称霸天下，笔者相信十年后世界十大钢厂中一半属于中国，甚至美国汽车也可能在中国生产。中国的工业化，走的就是产能急速扩张的道路，经济效率未必很高，商业行为未必规范，却也打造出一流的制造业、世界第四大经济体系，也创造出无数个就业机会和一个经济奇迹。对此，国人不可枉自菲薄—通货紧缩并非一无是处。
但是，产能的过度扩张会带来恶性价格竞争，不少行业的利润率被拉低至无以为继的水平。不仅投资效益欠佳，银行业更面临大量不良资产，甚至可能出现金融风险。这是政府的担心，也是宏观调控所要制止的。中国的通货紧缩现象，说到底是体制扭曲下的产能过剩。调控治的是标，银行改革和地方政府整治才是本。
（本文作于2006年9月，原刊于《证券市场周刊》）
后发与后发优势：反思华尔街模式
花旗集团的市值，今天仅相当于中信银行的规模。以目前的股价，一家中国建设银行，差不多可以换来花旗银行、美联银行、JP摩根，再加上高盛和摩根士丹利。
华尔街的路牌褪色了。不久前还受中国同行顶礼膜拜的美国金融菩萨们轰然倒塌了，金身里面竟然是泥胎。贪婪、无度是这些华尔街模式中的内在缺陷，不仅拖垮了自己，也为全世界带来了一场罕见的灾难性的金融海啸和经济衰退。
华尔街，曾是现代资本主义的制高点，象征着精英和效率。笔者理解的华尔街模式，就是通过金融创新，在资本市场以最小的资金撬动最大的利润。金融业占美国上市公司不到一成，但却创造出40%的上市公司盈利。为了调动最大的积极性，华尔街向精英许以惊人的报酬，其中大部分是以股票和认股证的形式发放的。为了令业绩不停地高速增长来支持股价，资金杠杆越压越高、产品设计走火入魔、风险控制成为摆设，信誉也变得可有可无。
这场金融危机不仅使银行和投资银行的资本金遭到重创，需要政府紧急救援，华尔街的运作模式也变得无以为继。
银行业过去大力发展非利息收入业务，但是随着高端客户受金融海啸和衍生品泡沫破灭的冲击而失去市场。十年前风头甚劲的打造金融超级市场的尝试，随着花旗集团出售证券业务而宣告失败。投资银行收入中近七成来自自营交易，而且杠杆率平均超过30倍，可是今天投资银行既借不来钱也不敢再冒如此大的风险。投资银行的道德操守、风险控制能力已广受质疑，而信用这块金漆招牌已蒙上一片污迹。
华尔街模式的资本市场，是不是已经走到尽头？在全球金融海啸中受伤较轻的中国资本市场和中国金融机构，是不是拥有一个后发优势？
追逐暴利的贪婪和监管上（内部风险控制和政府监管）
的无能，乃是招致华尔街巨变的两大因素。旧的运作模式已经失效，新的模式尚未形成。西方金融机构正在疲于保命，所谓华尔街模式其实已在失败中消逝。
但是人类的经济活动仍在继续，企业对资金的需求依然强劲。同时有相当一部分资金并不满足于仅仅取得银行储蓄的回报率，还愿意为此承受相应的风险。因此笔者断言，尽管海啸大浪滔天，资本市场这个舞台不会消失，改变的是演员和规则。
中国的资本市场没有美国那些“有毒”证券、衍生产品，资金的跨境流动也有限。中国的资本市场和银行，靠资本管制躲过了百年一遇的浩劫。中国金融机构的市值、现金持有量和盈利能力，突然跃居世界前列，颇有傲视同业的感觉。
最近甚至有人提出了后发优势的概念。
在笔者看来，后发和后发优势是两个不同的概念。中国的资本市场仅有十几年的历史，却已经取得了长足的进步，为企业融资和国企改造提供着极其重要的平台。银行改革后，中国银行的商业意识有明显改善，风险防范行为渗透到基层每一个角落。这些是好事。不过，必须看到，中国的资本平台从公司管治到监管惩治，比国际一流水平仍有明显的差距，行政干预和“炒作”色彩比较浓厚，市场的自我调节、自我稳定能力仍有不足。别人跌了跟头，并不代表自己行得稳。应该清醒地意识到，目前中国的资本市场仍处于后发状态。
后发的确使中国避过了以衍生产品为主要传导渠道的金融危机。但是，这不代表中国可以跳过金融创新的过程，便进入“先发”状态，也不代表现在的资本平台已能为实体经济中的集资、融资、投资、避险等需要，提供完整、优质、可靠的金融服务，更不代表目前的监管体制和风险规避能力，足以防止类似的金融危机今后在中国发生。中国必须做的是以前车为鉴，加强监管、防范风险，同时稳妥地推动改革和创新，加快市场和产品建设。唯有如此，资本平台才能与中国经济的发展相配合，才能将后发转变为后发优势。
毋庸讳言，中国的资本市场正面临着一个低潮，这是由经济下行周期、资产泡沫破灭和大小非解禁等因素共同造成的。投资信心低迷，是不争的事实。不过对于上证指数跌到多少点，大可不必大惊小怪。当企业的分红（包括红股）率超过储蓄利率（正在下降中），当投资回报高过资金成本时，不愁资金不流向资本市场。
其实市场的低迷也意味着进一步大跌的风险已被释放出来，这是加快市场建设、伺机推出新的金融产品（如股指期货）的好机会，是开拓股市以外其他资本市场功能（如公司债、市政债、商品、商品期货）的好机会，是引导保险资金、社保资金在有效控制风险的前提下适度增加股票投资比重的好机会，是政府加强监管、完善避险机制、提高资本市场投资软环境水平的好机会。甚至衍生产品在适当的监管、限制下，也可能为解决如大小非等难题提供一个有用的工具。
近来曾有人借着增强信心的名义，攻击看空股市的分析员。不同意见之间出现交锋是正常的、有建设性的，但是一味对个人进行攻击，则是不理智、不健康的现象，不利于A股的长期健康发展。中世纪宗教裁判烧死了布鲁诺，但是太阳并未因此而绕地球转。
及时、理性、开放的信息流通（包括包容看空的观点）
与充足的资金供应、良好的企业管治、具有前瞻性的监管体制，乃是支持一个具有活力的资本平台的四大支柱。中国有能力在这些方面进一步改善，中国有能力从后发中建立起后发优势。
（本文作于2009年2月，原刊于《证券时报》）
