资本市场的新腾挪
中国证监会公布了新的IPO条例，意味着2008年9月以来停顿下来的A股市场新股集资活动即将重新启动。这是2009年A股市场最大的腾挪变化，对大市究竟祸兮福兮？
对此笔者的理解是：（1）中国政府对经济复苏已经有九成把握，工作重点开始转移到非宏观领域。（2）在不影响整体信贷规模的情况下，北京开始着手处理短期资金流动性，利用新股集资来吸走热钱。（3）股市已经成为政府调控经济的一个重要政策工具，监管部门试图利用新股发行速度来控制股价上升的动力，但又不至于令其大幅下挫。（4）首次公开募股（IPO）重开，节奏和力度至关重要，估计以先易后难、先小后大为原则，率先启动中小板。（5）集资顺序上相信国家重点项目，尤其是基建项目会有一定的优先权，让资本平台为国家的财政刺激措施提供一个集资的渠道、市场化的平台。（6）前几个IPO不仅关系到资本市场的表现，更会影响经济与消费的前景，所以只准成功不许失败，估计在新股定价上会预留足够的上升空间。
中国的A股市场，已成为继4万亿元之后第二个刺激经济的政策工具。与财政刺激、基建投资不同的是，A股市场无须任何政府资金投入，只要政策利好，民间资金便心甘情愿地大量涌入。股市走强，对消费信心的支持是有目共睹的。
笔者认为，北京要调控的是股市上涨的速度，而不是方向。
另外，前一段时间银行爆出天文数的新增贷款，这对稳定经济至关重要，不过也造成了短期流动性泛滥的后遗症。在经济复苏极不均衡、出口形势依然严峻、就业局面继续恶化的今天，政府暂时无意大幅收缩银根，祭出IPO乃是有针对性地抹干热钱，实为货币政策上的高招。
北京在资本市场的另一项腾挪，是悄悄地引导国内资金流入香港市场。4月开始的QDII专户理财，便允许有实力、可承受风险的国内资金投资港股。汲取上一次QDII出海惨遭伏击的教训，这次入市可谓“静悄悄”，虽然规模和声势大不如前，但是中资抄到了港股的底。QDII专户理财，主理国内社保基金、保险基金和企业退休基金的海外投资，其潜力应该大过当年的QDII，相信规模会在今后一两年内大增。另外，QDII再次出海也已经重新提到政府的议事日程上来。
最后一个腾挪，是跨境ETF基金的壮大。ETF是ExchangeTradedFund的缩写，中文译为交易所交易基金。
中银国际发行的A股ETF，预计2009年7月登陆中国台湾，成为台湾资金投资A股的第一个合法载体。香港已经有数只A股ETF，为有兴趣投资国内股市但又受资本管制或流动性限制的资金提供了交易的窗口。笔者相信，A股ETF的数目在今后两年会明显上升，成为海外资金投资A股的重要平台。
中国散户通过ETF投资海外市场的时机似乎也在逐步成熟，一场金融海啸将金融资产价格拉到比较有吸引力的水平。而ETF应该是克服中国资本项目不开放，但允许海外投资的一种主要阶段性工具。这类产品在国内出现的时机目前还不清楚，不过散户透过ETF投资海外的大方向看来是明确的。
（本文作于2009年5月，原刊于《经济通》）
资本市场为经济插上了翅膀
进入21世纪后，中国政府曾经为两项决策大费踌躇。这两项决策，长远来看对经济有利，但是实施过程中均可能有重大的不确定性，甚至对经济和社会造成严重的负面冲击。
两件事最后都硬着头皮做了，负面冲击实际上远小过原先的想象，而对经济的正面帮助则几乎既立竿见影，又意义深远。
第一项决策，是加入世界贸易组织，将中国市场与世界并轨。
此项决策奠定了中国的“世界加工厂”地位，为经济增长装上了新的车轮。第二项决策，是为资本市场松绑，通过港股、A股厉行银行改革，并为国有资产的退出创造了条件。此举为中国经济插上了资本的翅膀。
将资本市场由经济活动的偏师，升级为经济发展的主力，在中国是一项政策上的重大突破。尽管开放之始困难重重、风险颇大，其好的效果却是立竿见影。坏账累累的银行改革当时可谓举步维艰，而银行资本金得不到增加，它的金融中介功能便难以恢复，经济活动处处受掣肘，金融风险也得不到释放。通过到资本市场上市集资，则一步棋活全盘活。没有资本市场的腾挪，便没有中国的银行改革，也就难有中国经济今天所取得的成就。
资本市场为国有资金退出非战略性行业提供了出路。
2005年的股权分置改革，目前尚留有大小非的后遗症，但是资本市场的确为久寻无解的国有资金的退出制造了机会，大小非的困难是暂时的，资本市场的机制形成才是永久的。
股市，同时成为大企业集资的一个平台，银行贷款已经不再是企业融资的唯一途径。中国的基建热、房地产热、重化工业热，都离不开资本市场，资本市场在资金的供应方和需求方之间架起了一座桥梁，经济的证券化是这一轮周期的一个重要特点，它提高了资金分配的效率，也令许多隐含的价值实现了物化。
这是历史上第一次，资本市场和经济发展在中国可以用“相辅相成”、“你中有我”来形容。资本市场对经济增长、对经济转型的润滑剂作用，变得不可或缺。中国经济因此完成了由计划经济向市场经济转移的最后一步—资本的市场化、资金价格与成本的市场化。中国的资本市场还存在着许多问题需要改善，但是它经过短短18年的成长，已经开始成熟，开始成为经济发展中不可或缺的一股力量。
资本市场的崛起，是市场经济发展到一定程度后的必需，不过它又是在中国国情下应运而生的。首先，中国的储蓄率极高，投资品种欠缺，银行贷款之外的融资手段较少而且不成熟。资本市场的出现，在资金渠道、投资方式上打开了一扇大门。其次，历史原因造成国有企业在中国经济中占有较高的比重，股市成为国有资本退出的自然选择。再次，在经济发展的快速增长期，投资需求巨大，资本市场对基建投资、城镇化建设、重化工业产能扩张，提供了资金上的保障。在过去几年，资本市场对经济的推动是显而易见的，在某种程度上甚至超过了外国直接投资的作用。中国经济的起飞，为资本市场的兴起创造出历史性机遇，资本市场的迅猛发展又成就了中国经济奇迹。
然而，水能载舟，亦能覆舟。资本市场可以帮助经济、刺激发展、推动转型，但是如果运用不当、监管不力，它也可能伤害经济，甚至酿出祸端。当下的全球经济危机便是祸起于资本市场，爆发在资本市场，最终金融海啸令实体经济蒙受重创。
中国的资本市场虽然也经调整，但是整体来说受冲击较小，因此企业、银行的资产负债表没有出现重大伤害，财富亦多得以保存。这是中国能够较其他主要经济体经济更早复苏的主要原因之一。
不过在制造流动性上，中国人民银行在全球范围内都算得上一马当先。加上各商业银行拼命贷款，我国目前的流动性过剩无论是与其他国家还是与历史数据相比，均显得出奇的高。中国的信贷过度扩张和资产价格过度升值，似乎在制造一个资产泡沫。
资本市场的能量颇大，它的建设性和潜在破坏性可以同样惊人，对此我们必须有清醒的认识。
（本文作于2009年8月，原刊于《新财富》）
破解流动性过剩之道
中国人民银行星期六加息，本周一A股就跟政府开了个玩笑—股市不跌反升。这个具有中国特色的黑色幽默，也反映出目前国内资金流动性的泛滥。
在我们看来，此次加息是预料之中的，但其时机多少有些出乎意料。“两会”结束之后，央行在星期六突然加息，凸显出经济决策者对目前中国经济形势的担忧，以及希望重新控制信贷增长的决心；同时在负利率环境下，决策者不得不动用“加息”这种政策工具。
流动性过剩是矛盾之根本
今年1月、2月的经济数据显示经济在重新加速，月度经济指标偏高，投资增长、工业增长和M2发行偏高但并不出格。通货膨胀有所反弹，但仍然在3%的可控范围之内。股市估值偏高，不过投机色彩随着几次比较大的高位震荡而在减少。
但是政府面临着一个迫在眉睫的问题—爆炸式的信贷增长。2007年1月、2月的新增贷款不仅比2006年11月、12月翻了一倍，甚至比2006年1月、2月极快速的信贷增长还要再快17%。2006年年初信贷的高速增长，直接导致了4月的调控。目前这种超高速的信贷增长，对经济的可持续性不利，对控制银行本身的信贷质量也不利，所以政府必须迅速采取手段加以纠正。
信贷增长过快是目前中国宏观经济运行三大较突出的矛盾之一。第二个矛盾是，经济尤其是投资出现了反弹的苗头，但还未到不可收拾的地步。第三是负利率下人民币资产的快速升值。这种情况在近期的股市中表现得比较突出，楼市也有类似的情况。
上述三大矛盾归根结底是一个问题，就是流动性过剩。
中国的银行刚刚走完改革之路，各银行的资本金大幅充实，出现信贷冲动是合乎经济逻辑的。资金成本现在低到几乎等于零，投资冲动也就自然地产生。银行储蓄已经进入负利率，那么老百姓把钱转出来，进入股市、楼市也是天经地义的。这都是流动性泛滥所致，而政府和央行在处置流动性泛滥问题上有些犹豫不决。
流动性泛滥是全世界都面临的难题。央行在21世纪初的一轮大幅减息之后，都或多或少地被资本市场所挟持，在加息的过程中压力重重、顾虑多多。这在中国表现得尤其明显，因为除了日本，中国的绝对利率水平在世界上是最低的。储蓄率高达40%，通货膨胀又在抬头。
治理流动性过剩可用行政手段
对于流动性过剩问题，我个人认为必须从以下几个角度入手解决。第一，把中国人民银行从汇市干预中彻底分隔出来，外汇干预由财政部主导发债，央行退出。央行号称对汇市干预所产生的流动性加以对冲，但效果似乎不佳。第二，利率水平至少提高2%～3%。股市对加息的反应，不表明利率无效，而表明治理流动性的政策力度不够。我们的模型显示存款利率中性区大约在5%，贷款利率在8%，准备金率在11%。利率水平正常化势在必行。第三，人民币升值，从2006年的3.2%提高到5%～7%。当然抹干流动性需要一定的过程，在这些货币、市场政策见效之前，政府可以通过行政手段，压制银行信贷冲动。
此次政府选取利率作为调控手段，可能更多地与利率（实际利率）进入负值有关。此前政府对加息非常慎重，但随着通货膨胀的反弹，银行储蓄利率进入负值，银行储蓄大量流出，制造了新的大规模的资产升值。这是决策者的忧虑。
调控初期，政府出手会相对温和，这是政府2004年、2006年宏观调控早期的普遍特点。尤其在这次经济数字尚正常的情况下，应该仍是和风细雨式的，这也包括利率的调整，以及今后准备金率的调整。
不过作为一个经济学家，从经济基本面来看，我觉得现在加息，无论是0.25%还是0.50%都无济于事。如果中国真的希望控制资金流动性，为经济和资产升值降温的话，需要调高的利率和准备金率可能都要达到2%～3%，这样才能将利率推到中性区，使企业和个人的资金成本回归到合理的范围，制止过快的投资增长和资产炒作。但是从决策层角度来看，在短期之内加息2%～3%，可能不切实际。中国的利率政策明显地受到汇率政策的制约，人民币利率大幅度上升，可能吸引更多的热钱流入。另外，大规模加息对企业、银行和保险等公司来说，都会造成重大冲击。因此，作为一个观察家，我认为短期内大规模加息的可能性不大，但这一步早晚得做。
总的来讲，3月、4月的调控力度不会太大，应该不会再有利息调整，但是准备金率可能被调高，同时政府可能针对个别信贷增长过快的银行，采取行政手段（如定向票据发行、派工作组等）。但是不排除如果投资进一步加速，如果通货膨胀率超过3%，如果股市再出现一轮急升，会有更严厉的调控措施出台的可能，不过这也许是下半年的事情。
正确理解日本教训
最后我想强调的是，在人民币问题上大家都非常审慎，生怕重蹈日本20世纪90年代的覆辙。其实日本90年代给我们最大的教训不是日元的升值，而是日本银行漠视20世纪80年代流动性泛滥的事实，听任资产升值，市场炒作，使资金由生产领域流入虚拟领域，最终导致泡沫。泡沫崩溃之后，央行在危机处置上又裹足不前，一再延误时机。这是“日本失去十年”的最大教训。今天中国已经出现了类似日本80年代的流动性泛滥、资产价格狂升、资金转向虚拟世界的迹象。
若这个问题不解决，不管人民币升不升值，中国早晚会被同一块石头绊倒，差别不过是名义汇率升值还是实际汇率升值（通过通货膨胀、资产价格增值）在形式上的不同而已。
（本文作于2007年3月，原刊于《21世纪经济报道》）
必须限制海外土地基金的活动
今天没有什么比海外热钱更挟持中国政府的经济政策。
