充沛的国内资金。美国股市之所以是老大，靠的是自己国内的资金，外部资金的进出不过是浪花，而国内资金才是浪花下面的水，或曰海。日本市场的透明度和盈利能力与其他市场相比并不高明，它之所以占据世界股市老二的地位只有一个原因：雄厚的内资。中国有超过40%的储蓄率，社保基金、企业年金刚刚起步，这是中国股市在整固后向前飞跃的物质基础。
种类齐全、高质量的上市公司是股市大发展的另外一个重要因素。截至2003年年底，沪深两地总共有上市公司1541家，数量不少，但不少最具实力和盈利能力的大型企业却选择了海外上市。据报道，两家国有大银行会选择纽约、香港、上海三地同时上市。这种做法在技术上有相当的难度，尤其是在海内外同股不同价及人民币可兑换问题上。不过要是真能做成，对A股市场来说具有划时代的意义—中国资金从此可以在自己的市场购买中国真正的蓝筹公司，而中国的大公司也可以受惠于充沛的中国资金谋取更快的发展。加上日后上市的外企、民企和合资企业，一个种类齐全、可攻可守的大型股票市场就初具规模了。
那么，香港、台湾的股市为什么会合并进来？先谈台湾。
现在如果要约见台湾电子类上市公司的财务总监，见面地点多半会选在苏州或昆山，而不是台湾电子公司集聚地—新竹。台湾75%以上的电子业生产已经迁到内地，公司要员们自然要花更多时间留在内地。电子业的一个特点是产品周期短，设备需要不断升级换代，而设备投资中相当一部分来自股市集资。等几年后A股上市程序放宽后，台资电子公司一定会搞两地上市或分拆内地业务。因为在A股市场集资一则成本低，二则会避免内地生产海外集资带来的货币种类上的错配。电子业占台湾股市市值的六成以上，电子企业出走，台湾股市就被边缘化了。
香港不存在电子业出走问题，但几乎所有香港上市公司都面临着本土市场饱和、竞争加剧、利润率下降的困扰，因此，从银行到地产商再到公用企业不约而同地“北望神州”。
不少香港企业受惠于CEPA，得以进入内地市场。不过部分市场所得到的“先发优势”只有一两年。WTO协议之下，其他外商很快也会进入中国内地市场。在这种形势下，香港公司可能会尽量抢地盘占先机，而A股则是集资扩张的重要财源。这一点在今天还未必看得出苗头，但是几年以后可能性非常大。
一方面，港台企业今后的两地上市及港台股市边缘化趋势，说到底是内地生产成本低、市场日渐膨胀所带来的“磁场效应”造成的。另一方面，A股本身的集资效率、透明度及监管水平也必须进一步改善。同时在大环境上，人民币的可兑换、资本项目的开放以及外资企业A股集资的门槛等一系列政策性问题有待解决。笔者认为，在中国内地、香港、台湾股市的融合上，会是“前5年等政策、后5年大扩张”。
至于B股，笔者认为它的历史使命已经结束。B股是中国在不开放资本项目和人民币不可兑换的前提下引进国外间接投资的一种尝试。既然是尝试，就有成功和失败两种可能。
B股始终未能建立起集群优势，在数量和交易金额上无法与香港上市的国企股竞争。没有优势，新公司就上的少，投资银行的研究部就不做研究。没有可信的研究资料，外资更不敢轻易进入，交投量更少，以此恶性循环。随着QFII的诞生，B股市场对海外基金来讲已没有多少投资价值了。因此，B股并入A股或港股可能只是时间问题。
10年后，A股可能也只有一个市场。由于地理限制或俱乐部制，不少国家历史上都曾出现过“一国多市”的现象，但随着通信、交通的发展，合并成为趋势。一些拒绝合并的，如日本的大证，则被边缘化。唯一例外的是美国的NASDAQ，但这既有历史原因，也有美国科技公司的集群优势。沪深两个A股市场相比，上海占有一定的优势，但所有上市公司中也不过六成在上海。今后五六年，新上市的巨无霸们花落谁手，才是决定A股市场最终定居地的关键。
资本市场的集群效应极为明显。如果投资银行全在纽约，证券市场绝不会开在旧金山。因为信息速度、资金流向些微的差异随时会构成上亿美元的盈利或亏损。而人才的流动对以人为本的证券界来讲至关重要。随着IT革命和证券交易的无纸化，证券交易所的地理位置可能会变得不那么重要，但是投资银行、上市公司、资金、信息的集群性不会改变。
再过十年，中国内地A股和B股、香港、台湾合一后中国股市的市值应会超过日本的3兆美元，名列全球第二，再过十年，甚至可以挑战美国“一哥”的地位。
（本文作于2004年5月，原刊于《新财富》）
长期看好中国资本市场
2007年5月，沪深两地A股的平均日成交额达到416亿美元。这个数目，等于日本、韩国、中国台湾、中国香港、新加坡的股市交易额总和。这个数目既反映出A股当时的炒作风气，也反映出国内资本市场近年所取得的长足进步。
用“炒风炽热，全民皆股”来形容A股市场毫不为过。笔者在自己的博客上刊出一篇议论股市的文章，点击数一天超过10万次，而一篇关于经济的文章（笔者专长所在，也往往倾注更多精力），一周的浏览数不过数千人（不过那是高质量的数千人）。
过度投机，并非中国的专利。几乎所有股市，在不同时期都曾遇见过。过剩的资金流动性、过低的资金成本，往往在重大题材的掩护下，制造出不现实的、难以长期维持的高估值，制造出泡沫。每次泡沫形成期，市场都会有故事表明，这次高估值与以前的泡沫不同，不过泡沫早晚会破灭，调整早晚会到来。
但是，中国资本市场在短短的18年中，从无到有，由小至大，成为世界排名第五位的股市，却是了不起的进步，是任何市场调整都无法抹杀的历史性发展。笔者估计，2017年时中国A股市场总市值将超过4.5兆美元，跻身世界前三名（假定没有巨型跨国证券交易所合并）。
高储蓄率，是中国A股成为世界级资本市场的第一要素。
国际资本的流通已成为世界潮流，然而本土资金仍是各国股市的基石。除了日本，亚洲没有第二个国家拥有中国这样的本土资金资源。蓬勃的经济、强劲的储蓄，打造出资本市场的需求方。
本土企业对融资的需要，是A股做强做大的另一重要原因。A股市值已达到中国GDP的100%，不过今后的潜力依然巨大。国有银行上市之后，中国还有许多国有资产需要上市，还有许多H股需要回归。更重要的是，资本市场融资将逐步取代银行贷款，成为今后企业融资的主要渠道。企业的快速扩张以及对资金的需求，打造出中国资本市场的供应方。
与资金的供应、需求相比，中国资本市场这个平台仍在建设中，较国际一流水平尚有差距。这种差距体现在监管水平和公司管治上，也体现在金融产品的种类和数量上。随着股指期货的推出，相信中国的金融衍生产品会进入一个大发展时期。
中国资金进军海外市场，是近年的又一新生事物。A股与香港H股之间的股价互动关系刚刚开始。QDII投资海外市场的大门已经打开，渠道也会变得越来越多，品种越来越广。
笔者相信，以投资海外市场为卖点的共同基金、保险基金，在今后几年将在中国逐步兴起。有中国背景的另类投资（如VC、PE和对冲基金）也会走上历史舞台。以上海为首的几大中国城市，一定会在国际金融舞台崭露头角，这是中国国力发展后的必然，折射出中国经济与国际市场的对接。
不过，国人不要被已取得的成绩冲昏头脑，更不能因此妄自尊大。中国工商银行股份中只有4.5%在A股流通，而它的3000亿美元市值（以A股股价计）却全数记入A股总市值。工商银行有12.5%的股份在香港联交所流通交易。当年工商银行上市时，香港集资额为国内A股的3.5倍。工商银行市值已超过花旗银行，不过它的盈利仅有花旗银行的1/4。这便是中国国内资本市场与海外市场之间的差别。
打造出国际级的资本市场和国际金融中心，中国还有相当长的路要走。中国不缺乏华丽的写字楼，中国的监管条例也多参照西方文本而成（执行力度另当别论）。在笔者看来，中国资本市场最缺乏的是人才。国内达到国际水平的投资人才其实很少，能够在国际市场上做出跨国家、跨资产类别投资决策的更是凤毛麟角。国内机构从奖励机制到风险管理，尚有很大的改进空间。
但凡国际金融中心，都是国际人才荟萃的地方。美国的华尔街、英国的金融城，处处能听到不同的语言、看到不同的服饰。各国精英们在一个充满奖励机制和多重风险控制的环境下，通过激情和智慧创造财富。这种氛围在东京、法兰克福、芝加哥感受不到，那些城市离一流国际金融都市也就渐行渐远。
上海对成为国际金融中心充满信心，中国的崛起也为其提供了空前的机遇。不过机会与现实之间，毕竟仍有距离。
外籍金融人士在沪办理居住证、申请菲佣签证的经历，听来令人倒吸一口冷气。延安路隧道以及高架道路上的交通阻塞，让车上的人唉声叹气。空气污染，则让外来精英们气都不敢多喘。这些软环境上的弱点必须改进。
今年满18岁的中国资本市场，好比正处青春期的青年，充满躁动和荒唐，但又充满朝气、潜质和机会。笔者长期看好中国的资本市场。
（本文作于2007年8月，原刊于《证券市场周刊》）
