IMF的SDR，比起亚元至少已经是一个现实的存在，不过它具有虚拟货币的一切缺点。SDR只是一个货币提款机，并无任何资产作为支持。财富不仅要有货币形式，更要有储蓄载体才能生存。换言之，外汇储备购买的不仅是美元，而且是（也必须是）美国债券、股票、房地产等资产。另外，现实货币如美元，被作为交易货币不停地在民间流动交换着。民间商业活动中的需求，乃是现实货币的灵魂。虚拟货币如SDR，不过是央行的筹码，平时没有流动性，危机时央行又多进行同方向操作，难有对手盘。
亚元、SDR等虚拟货币，好似世界语（Esperanto），美丽但无根，合理却未必能够存在。虚拟货币，可以独立于主权意识之外，不受国家财政状况、货币政策的影响。但是，抽离了历史渊源、社会认知、商业交易，虚拟货币不过是水中月而已。
外储太太与虚拟货币之间的情缘，相信不过是一相情愿的精神恋爱，顶替不了现实中的美元先生。无论是亚元还是SDR，笔者认为只能是一时之话题，而无法成为有足够容量的、全球范围流通的新储蓄载体。
嫁错郎的中国外储，手中所持的牌其实有限，短期能做的不外乎一哭、二闹、三上吊，威胁一下而已。从温家宝总理的“有些担心”，到金砖四国声称分散投资，再至中国4月净卖出美国国债，不过是发泄了不满，表明了立场。然而，这并不代表外储以后可以不再买美国国债，也不代表它们打算全面抛售现存的国债仓位。
随着市场回稳和风险意识的改善，笔者相信中国会从新增外汇储备中拿出更多的资金来购买资源和技术。不过这种投资一年最多几百亿美元，并不能完全支撑每年2000亿美元新增外汇的投资需求。而且入主公司、矿藏，不可避免地会遭遇当地的政治阻力，一个项目可能被拖延数年。
至于将投资分散到美元以外的资产，同样受到制约。欧洲、日本根本就没有那么多的主权债券发行可供认购。强行购买只能炒高这些金融资产价格，为自己制造新的泡沫陷阱。笔者相信在可预见的未来，中国的多数外汇储备，还是不得不流向美国国债。
外汇储备的长期出路有两个：（1）刺激内需，减少顺差，钱与其被美国人骗掉，不如自己花掉；（2）加速推动人民币国际化，将自己的货币打造成具有信用的储蓄载体。人民币的自主、开放和崛起，是解决中国外汇储备投资难题的根本办法。
不过，人民币国际化仍需要假以时日，并非可以一蹴而就的。全球通货膨胀，则颇有山雨欲来之势。外汇储备如何自保？
这轮可能兴起的通货膨胀，笔者估计有以下几个明显的特征。
1.全球性：全世界的央行同时犯规，为拯救经济而联手制造过度流动性，说不清楚哪个国家和货币可以置身事外；2.政策风险：由于同时面临通货紧缩与通货膨胀压力，而且经济数据好坏参差，央行在回收流动性上行动过迟的风险很大；3.同步反应：央行政策变得同步，市场走势变得同步，美元走势造成商品和农产品价格的全球反应，热钱更是无国界地流窜，资本的全球化带来通货膨胀的同步化；4.资产泡沫：因为就业市场低迷，CPI通货膨胀会在低位维持一段时间，但是史无前例的过度流动性势必先行拉高金融资产价格；5.大幅加息：一旦通货膨胀危机明朗，加息幅度可能远超出人们的预期。央行既要先将利率水平正常化，又要再收紧银根以适应通货膨胀的形势。
以目前的失业形势和产能过剩观察，实体经济不会马上见到通货膨胀，但是这为央行推迟回收流动性提供了借口，令过度流动性继续存在下去。不过金融资产价格上升势头已成，泡沫隐现。更值得注意的是，银行的资本金已通过最近的集资得到明显改善。一旦银行重启金融中介功能，资金可能迅速流向实体经济，货币的乘数效果骤增，通货膨胀也许会在短时间内变得不可收拾。
笔者认为，当下一轮通货膨胀来临时，资金很可能会涌入商品市场，而不是某一种货币。因为所有央行同时失去信用，世界上根本没有一个货币可作避险天堂。商品不受央行操纵，其独立性和保值性在通货膨胀中大放光彩。同时商品不像房地产那样高杠杆，受大幅加息的影响相对较小（当然如果经济不景气，商品需求必然也会下降）。
长远的话，笔者看好人民币。等人民币走出美元的豪门，自立门户，相信裙下一定有许多追求者。
（本文作于2009年7月，原刊于中国台湾《财讯月刊》）
人民币兑美元十年内见1∶5
人民币汇率机制变化符合中国的根本利益
在中国经济史上，会有一笔记录2005年7月21日。在这一天，中国宣布调整人民币汇率形成机制，由盯住美元转向以参考一篮子货币为基础的、有管理的浮动汇率。人民币兑美元汇率仅小升2%，但这却是自1994年取消汇率双轨制以来中国最为重要的汇率事件。它意味着一个新时代的开始，其重要性也许要再等十年才能看清楚。
对人民币汇率机制进行调整，首先是由于中国自身的需要。与十年前相比，中国经济大了近2倍，在入世的刺激下与国际大幅接轨。出口量是1998年的3.2倍，引进外资为1.3倍，外汇储备更暴增4.2倍。一个更强大、更国际化的经济，需要与之相适应的汇率机制。
然而，盯住美元的汇率机制，却缺少必要的弹性，弊端渐显。美元因美国的经济问题，汇率出现过山车般的起落。
人民币并不存在类似的基本面因素，却被绑在美元过山车上一起受罪。中国经济的周期性起落明显有别于美国的周期，但是利率政策和货币政策却受美国货币政策的干扰，失去了政策的自主性。热钱的大量流入，迫使央行出手干预汇率，导致货币发行失控，是近两年过度投资的重要源头。总之，盯住美元造成政策受掣肘、资源遭错配，维持现状的成本越来越高。
当然在人民币问题上，部分西方国家一直说三道四，对中国施压。不少投机资金也借机兴风作浪，以图谋利。但是笔者认为，人民币汇率机制上的变化，符合中国的根本利益，有助于改善经济的效率和货币政策的有效性，也使人民分享到改革和发展的成果。这样做得益最大的是中国经济和中国人民。值得称道的是，这次政策举措在时机选择、力度把握上，完全是中国政府说了算，符合自主、可控和渐进的原则。
今明两年还各有一两次升值
虽然人民币汇率机制的调整，长远来看对经济结构有重大的正面影响，但是笔者认为对经济的短期影响可能不大。
2005年以来，美元升值11%（人民币也随之对其他货币升值），石油价格上升30%，这些对经济的影响远比人民币升值2%更大。由于人民币已多年未动，稍有升值便上了海内外所有报纸的头版。其实，各主要工业国的货币平均每年上下波动13%，所以对人民币汇率出现的些微浮动，根本不值得大惊小怪。
7月人民币的升值，相信只是一个开头，今后汇率还会上调，不过每次浮动的幅度一定不大。以中国制造业的竞争力和适应性，笔者估计人民币升值20%也可以承受。这不意味着出口商利润不会因此受压，也不意味着出口增幅不会有短暂的回落，但是多数出口企业都有极强的调整适应能力。
近一轮石油、原材料价格急涨，而中国出口仍能增长30%以上，便是一个佐证。但是，中国的农业在世界范围内却不具多少竞争力。由于人均耕地面积小，生产出来的产品多被农民自己消费掉，中国多数农产品的商业化程度不高，竞争力也不强。人民币大幅升值，会使进口农产品的人民币价格更低，势必对农业造成冲击。中国人口中的60%仍在农村，从农民收入、社会稳定和国家安全等各个角度看，国家都不会贸然大幅升值，何况中国的银行体系尚未成功改制。笔者认为，2005年和2006年，还会各有一两次升值，每次升值幅度可能与7月相若。
人民币短期只有小涨，不过长期必有大涨，随着中国经济的市场化和基础设施的改善，生产力在飞速地提高着。人民的收入水平呈快速增长，中产阶级日渐崛起，市场容量和购买能力不断提高。这些可能在国内感受不深，一旦放到海外参照物下观察，中国的工业化进程、社会进步和收入的提高便显得十分突出。这种与世界其他国家之间的相对变化，必然会反映在汇率的长期趋势上。以十年为期，人民币汇率一定会大升。
十年内人民币兑美元可见1∶5
至于人民币在完全自由兑换、交易情况下的正常汇率水平，有不同的计算方法。笔者倾向于使用“工资均衡法”或“购买力平价法”。“工资均衡法”并不常为经济学家所用，但是对中国可能特别有关联。中国对于世界的最大冲击在于大量的廉价劳动力。全球化生产和自身的改革开放，使中国成为世界的加工厂。大量释放的农民工将制造业工资压得很低，即使近来民工工资有所上升，但放在过去十年的工资增长曲线上看，或者世界其他国家的非熟练工人工资水平上看，中国制造业的工资都是超低的。这种超低工资正通过中国的出口产品影响着其他国家的劳工市场。近几年无论是美国、欧洲还是巴西、马来西亚，制造业工资增幅都明显放缓，相信与中国有关。长远来讲，这种工资上的重大落差，必然需要得到纠正—要么通过中国工资水平的上升，要么通过人民币汇率升值。我们的计算表明，人民币需要升至兑美元1∶4.6，才能大致与世界劳工市场的整体水平达成均衡状态。
另一种计算方法是“购买力平价法”。由于汇率上的扭曲，同一样经济活动所产生的价值在各国大不相同。中国消费一杯可口可乐的价值，只有在法国的一半；中国种一个土豆的价值，只有在日本的1/4。通过一篮子同等质量的产品/服务在世界各地的不同价格，可以计算出人民币兑其他货币的过低估值程度。我们以平价方法测算，以2005年1月1日的世界汇率计算，人民币估值大约低了一半，即人民币兑美元的正常汇率应该为1∶4.1。
笔者认为，人民币兑美元的长期正常价位，大体应在1∶4～1∶5之间。但是这只是一个理论上的数值，并未考虑政治、经济、社会的许多其他因素，最终能否实现仍属未知。
至少短期内，政府无意让汇率急速上扬。无论从社会/就业压力还是从日本的前车之鉴来看，这种做法都是理性的、合理的。不过长期来看，政府干预却未必有效。笔者认为，人民币兑美元十年内见1∶5。前5年通过实际汇率（realexchangerate），即通过资产升值、工资上扬、通货膨胀取得。后5年通过名义汇率（nominalexchangerate），即我们平时讲的“升值”达成。7月21日汇率形成机制的调整，开启了中国经济史新的一章。
（本文作于2005年8月，原刊于《新财富》）
中国企业的海外并购热
在从香港飞往欧洲的飞机的头等舱和公务舱里，讲普通话的乘客越来越多。除了招商引资或出访的官员外，近来又多了一批喜欢搞并购的中国企业家。笔者认为2004年是中国企业家走出国门、大搞海外并购的投资元年，无论从国家还是从企业角度来看，这都是一个新趋势。
由于外汇管制以及资本项目的不可兑换性，中国企业甚少涉足海外并购市场。为数不多的几个油田收购项目也需要国务院特批。但是从2003年下半年起，国家政策似乎有了一个微妙的变化。人民币在经常项目和资本项目双顺差下，面临巨大的升值压力。政府不希望人民币升值（至少不希望大升），就必须将急速上升的外汇储备转一部分到海外，以平衡国际收支，减轻人民币升值压力。对此，国家外汇管理局表明鼓励中国企业走出国门，向海外进军。有关的管理细节仍在修订、审批中，但是不少企业已经行动起来。从TCL进军欧洲电视机业到宝钢涉足巴西钢铁业，一个中国企业活跃于国际并购市场的时代正在开启。
估计中国企业的海外并购，主要围绕着两个主旋律—资源和品牌展开。中国是一个相对资源贫乏的国家，而其成为世界制造业中心又加大了资源需求与供给之间的缺口。同时，世界经济的全球化趋势造就了一批新兴国家/市场，其中以中国、印度为代表，这批国家的特点是资源不足而劳动力便宜。由于中国的介入，制造业产品的价格会越来越便宜；由于印度的兴起，可通过IT转移的服务业的价格也会越来越低。从一次产品、二次产品和服务业的相对价格来看，今后中国所缺少的是初级产品。从这个意义上讲，未雨绸缪进军资源产业是一步好棋。
购买海外品牌也是一个很有意义的尝试。中国的出口产品中来料加工所占的比重过大，贴牌的比重过大，一部中国制造的电脑如果能拥有像Gateway这样的品牌，在美国的销售利润率至少比“白牌”或“贴牌”高一倍。同时可以直接利用Gateway的销售网络。再比如，日本的松下电器因产品的转型而弃用“松下”品牌，专注“Panasonic”。如果中国电器厂家能收购“松下”品牌，对其日本市场以至全球市场的战略将大有裨益。
