在当代股市研究者中，或许没有谁对股市活动和其他经济现象之间关系的研究，会比克利夫兰信托公司副主席科隆？来昂纳德？阿耶更透彻。在阿耶的研究中，他发现了很多这样的关系。因为他居住在钢铁工业中心，从而较早地研究了钢铁工业的活动变化与股市周期的关系。当然，我们都知道，钢铁业是所有工业中最基础的行业，钢铁用于铁路、汽车和楼房的建造和维护；农民也以多种形式使用钢铁；每个人都时常乘坐钢铁制成的交通工具，或行走在钢铁架设的建筑上，或工作于钢铁铸造的机器上。因而，钢铁工业活动的变化就代表了整体工业活动的变化，甚至于他们的变化更为剧烈。其活动趋势是总体工业活动趋势的放大图。
高炉指数
在多年对钢铁工业的研究中，克利夫兰信托公司的统计师们发现，高炉的活动状况和股票市场走势有着密切的关系。在经济发展繁荣时期，开工生产的高炉数目也在上升，如果全国60％的高炉都在忙于生产钢铁，这就标志着股市上涨已达到顶峰。相反，如果开工的高炉数下降到60％以下，这往往是购买股票的好时机，高炉指数绝对不是一贯正确可靠的。比如1901年和1904年，该指数都过早地发出了出售股票的信号；1907年和1920年，它又为时过早地发出了购买股票的信号(见图6-1)。
1929年高炉指数是如何奏效的？
奇怪的是，在止步于1929年的大牛市后期，这种高炉理论很少为人所知，或许它在1926年早些时候的糟糕表现，以及后来该理论创始人提出的质疑，是它被忽略的主要原因。此前一年，盲从者可能会在股市下跌之前将手中股票全部出售，然后又在股市跌到最低点时接到购买的信息。高炉指数预测出了1926年3月的股市下跌，尽管为时稍早。1月1日，投入生产的高炉占所有可投产高炉总数的60％，这种情况在多月以来还是第一次发生。股票价格也上涨至高点位，接近6周以后的最高点。不幸的是，在出现这些高点之前，开工的高炉数却下降至临界点以下，尽管只是1个百分点。很明显，不能要求任何经验法则精确到一个点的程度。该指数后来又发生了一次更为严重的预测失灵。在3月1日该指数给出了股市下跌可以买入的信号，并且直到7月1日才又一次发出了购买信号，但实际上股市在那之前已经回调到了2月份的高峰水平。
除了1927年4月和5月高炉数超过60％，整个1927年到1928年高炉晴雨表一直保持上扬态势。假设介于60％～61％之间的增长是非常重要的，这一假设是基于高炉指数具有相当高的灵敏度，而这种高灵敏度恰恰是该指数所缺少的。
1927年4～5月股市并没有下跌。另一方面，高炉指数也并没有发出在1928年6月和12月股市大幅下跌的警告。直到1929年2月，该指数才发出明确的购买信号，因而完全依赖于高炉指数的证券交易商会在牛市的一大半时间内把股票捂在手中。再没有任何其他基于经济统计数据的预测工具，会比高炉指数能更早预测出牛市何时结束。
高炉指数的价值？
很明显，一个单纯的高炉指数不足以成为在股市交易中赚钱的基础，必须将它与其他指数结合起来使用。当股市像道氏股价理论所分析的那样，高炉指数、总体经济状况以及其他一些指数，都得出同样的结论，没有哪个证券商可以无视由此给出的建议了。高炉指数尤其有用，因为每月初我们都可以得到该指数数据。钢铁贸易杂志每个月都会刊出与高炉活动相关的准确数字。
经济活动
我们已经注意到，“在经济不景气时购买股票，在经济活动活跃时出售股票”这样一条概论不足以作为投机政策的基础。我们应该关注各种经济活动指数的存在。编发这些数据的知名机构有商务部、美联储、哈佛经济协会和标准统计公司等。为了能发挥最大价值，这些指数既要考虑短期变化，又要考虑正常的长期增长。如果为这些因素留有适当的余地，标准统计公司关于1929年5月和1930年3月时工业生产指数显示，美国工业制造货物在前面这个月份比正常水平高16％，而在后面这个月份则比这个正常水平低7％。编发这些指数必须具有及时性，单周指数特别受欢迎。The Annalist杂志最近开始每周发表商业活动指数，这对于研究股市的人是非常有用的。
预测商业指数价值？
股票市场的波动会预示经济活动的变化，这在以前被认为是真理。但是1919年11月股市登顶转而下跌的时间比经济活动达到高峰足足提前了4个月。在过去的10年里，股票市场似乎已经丧失了经济活动预报员的价值，经济活动反而成为了股市活动的预报员。1929年，一些主要的总体经济指数显示了经济活动的高峰期在5月、6月或7月，而事实并没有按预期发生。9月23日那天，股市暴跌，而标准统计公司的“交易与证券服务部”还在说，“对于那些具有很大内在价值的股票来说，这只不过是偶然的技术性下挫罢了。总的来说，经济状况还是十分令人满意的。”股利收入
在一个完全不同的方向上，阿耶已经发现了一些有趣事实，是关于股票价格和股利之间关系的。用计算道琼斯工业股平均指数的所有股票的总价除以支付股利总额，我们就会得到一个指数，实际上就是收益率的平均数。在牛市时，卖掉股票就会赚到小额资本回报；而在熊市时卖掉股票就会赔掉大额资本回报。在过去的30年里，只有一次牛市中，该指数没有超过20，而所有的熊市中该指数都低于17。
根据这一事实，一旦我们看出股市发展趋势，我们就可以为其设定一个最低限。
你会觉得非常有趣，当注意到这种“倍数曲线”图———总股价等于总股息56的多少倍———看起来与反映股价平均指数本身的图有很大的不同。1906年，倍数曲线达到了多年以来的最高点，当时那些工业股股票总售价为总股利的26倍以上。以这种方式衡量，在1919年和1925～1926年的牛市中，跟只考虑道琼斯平均指数相比，26的倍数并不能反映出当时的牛市多么了不起。就连1926～1929年的牛市，在道琼斯指数图上显示得就像珠穆朗玛峰放在阿尔卑斯山一样，这个市价与股利的倍数指标也仅仅是提高到了30左右。以前的记录是被打破了，但并没有超过很多。
费歇尔指数？
对于研究股市的人来说，另一个重要的指数就是费歇尔商品价格指数，它是由耶鲁大学教授欧文？费歇尔设计出来的。商品价格指数有很多种，但费歇尔指数可能是最好的。该指数的显著优点在于能够每周发布，因而该指数的发布总像是有用的新闻而不是无用的历史资料。工业和贸易在商品市场价格上涨时，要比在市场衰退时更赚钱。物价大幅上涨止步于1920年5月，在其迅速上涨期间几乎所有的企业都可以轻松获取利润。另一方面，在接下来的20个月中，价格水平几乎下降了一半，这种暴跌令贸易瘫痪，只有那些特别幸运或管理水平特别高的公司才赚到了钱。
价格波动如何影响经济？
商品价格的过度上涨和兴奋剂使用过量的后果一样糟糕，因而，商人们并不希望他们交易的商品价格会大幅度地迅速上涨。过去人们认为价格的适当增长会为商业提供理想条件，正常贸易利润会随着货物价格的不断上涨而稍有增加。物价小幅无规律下跌的情况持续到1929年夏天，但这种情况下，美国的经济却得以有史以来持续时间最长的繁荣。很明显，只有价格水平的剧烈变化才会影响经济，商品价格的大幅下降往往要比经济衰退和股市下跌的时间更长，这就使得商品指数在一定程度上失去了预测的价值。
可能读者看到这一点后会感到有些失望，因为没有人能够提出可靠的规则可以让他们用来预测股市的大幅波动。但是假如真的有任何可靠的技术方法可以预测股市的大幅波动的话，那么可能股市就不会有大波动产生了。如果每个证券交易商花个半小时进行研究，就可以知道或能够发现股市将要下跌，那么也就不会有人去买股票了。一直以来都是如此，不会有所有因素都倾向于导致证券价格上涨的时候，也不会有所有因素都倾向于导致熊市产生的时候，人们谈论最多的永远是导致股价涨跌的各因素的平衡问题。
勇敢指数
前面的段落已经大致描述了经济活动与股市的复杂关系，范？施特姆在他的杰作《预测股市走势》中，对将经济数据与投机联系起来的各种统计学方法进行了更为详细的分析。所有这些方法，或许是有用的，但也都存在着一个基本的缺陷。股市的趋势是由成千上万证券交易商的买卖活动形成的，而他们的交易仅仅是部分，或有意无意地反映了贸易状况。此时他们的希望和彼时他们的担忧可能要比钢铁产量、铁路货运量或是其他的一些经济事实更严重地影响股价。
1929年5月，著名经济学家保罗？克莱先生在一次美国统计协会的宴会上指出，股市已经超越了所有基于经济统计数字和经济学基本原理做出的出售信号而持续上涨。他进一步指出，只要广大证券交易商有足够的勇气、金钱或有能力去贷款继续购买股票，那么股票价格还会进一步上涨。克莱先生指出，只有“勇敢指数”才能预测股市拐点，并且他相信这个拐点将会在劳工节(九月的第一个星期一)前出现，这一颇具特色的预测仅仅与实际相差一天。
诸多因素的平衡？
投机不是件简单的事。一个业余证券交易商不能拿着几千美元，一次花上15分钟，把投机当作副业，就会比做其他事有更大的成功。与一般的行业相比，投机的确需要更广博的学识、更密切的关注和更合理的判断。纽约证券交易中心的股价要受法国政治、德国银行状况、近东战争或战争的传言、中国金融市场、阿根廷小麦作物状况、墨西哥国会的态度，以及许多国内影响因素的影响。成功的投机者要仔细权衡这些影响，不考虑他人的争论，得出一个恰当的各因素综合平衡关系的结论。但做到这一点也只是一个开端。如果他认为这种平衡关系更倾向于股价上涨，那么他还必须决定购买哪些股票以使利润最大化。
永远的股市波动？
证券交易商在确定股市将朝某一方向发展后，不仅要对情形做出仔细分析，还必须不断去关注其状况。牛市和熊市持续的时间比较长，一般证券交易商常常忘记了在股价接近高峰时，什么样的波动都有可能发生。此时，商人惯有的沉着对其判断并没有什么帮助。当经济繁荣即将走向低谷时，牛市通常也走到了尽头。此时，很多企业家正在制订发展计划，领导者们乐观地高谈阔论，前景一片大好。在这种情况下，出售股票需要真正的勇气，因为当时要出售的股票中会有许多在其持有者看来，与尚未购买的股票相比还属于价值被低估的。而当牛市刚刚开始时，这种情况就会完全相反。经济萧条到来，无数企业的经营将进入低谷甚至破产。那些热衷于牛市理论，或按牛市理论来交易股票的人，其是否明智很可能会遭受到朋友们的质疑。
