如果股份制地产银行的股票能够在1925～1926年的那个秋天或初冬时就卖空，那么市场又会怎样呢？在首次不利的发展局势的暗示下，那些密切关注局势的交易商毋庸置疑会出售他们的股票。他们中的很多人将不仅仅出售自己持有的股票，而且还会卖空股票。当那个令人不快的消息传到普通公众中间时，在更多卖空的推动下，市场很有可能会陡然大跌。然而，随着股市继续下跌，卖空的交易商会有很强的动机去收获利润。他们只要购买股票便可盈利。因而市场将一直会有购入订单，真正的投资商也根本不会陷入绝对无法抛售股票的窘境。
大恐慌中的熊市？
如果说1929年的大恐慌带给人们什么教训的话，那就是任何对纽约证券交易所盛行的卖空交易的抱怨，都应该集中在卖空交易在当时太少。当时大规模看跌操作的流言广泛流传，并最终迫使证券交易所做了个调查。发给所有成员公司的调查问卷的回答结果表明，在11月12日，总共借入的股票仅占所有上市交易股票价值1％的1/8。困苦的牛市也许需要程度大得多的卖空。很明显，是牛市而不是熊市引起了这场恐慌。
卖空的道德规范？
卖空行为有时被股市评论员(甚至一些很熟悉这种机制的人)谴责为是不道德的。这些批评家声称，任何人都无权出售他人的财产。当然这些批判忽略了这样一个事实，那就是卖空者并没有实际去做这样的事。他们仅仅签订了一个合同，约定未来交付一定数量的股票。因而为履行他的合同，他必须在未来某一天购买同样数量的股票。在一般的商业过程中，某钢铁公司可能会签订合同，在几个月后交付一定数量的钢轨，即便用来制造钢轨的铁矿石还没有从地下开采出来。没有人会认为这家公司不道德，也不会称这为卖空。有些人认为卖空不道德，仅仅是因为他们被这一华尔街术语的表面意思所迷惑，它将未来交付股票的合同称之为“卖空”。
此外，卖空者还会成为他人财产的未来客户。由于空头交易商的存在，多头交易就变得轻松得多，因为空头交易商总有一天会来找他们，买他们的股票。这要比没有确定的客户好多了。我们应该牢记，卖空是一种不完整的交易。某个人可能在购买股票半小时后又将其出售，也可能将它锁在保险箱里，留给子孙后代。卖空者就没有这样的选择，他迟早还要补回，而且通常是在很短的时间内就要补回。理论上，对于活跃的股票，他可以维持空头地位几年。实际上，绝大多数卖空交易都不会如我们想象的那样做，它们通常周转很快。一个完整的投机交易需要签订两份合同，一份是去接受证券，另一份是要交付证券，这两份合同是基于差价会给投机者带来利润的预期。仔细考虑一下就会发现，关于哪个合同先签订就涉及道德问题的想法有多荒唐。
引领式抬价？
充满敌意的批评家们，也谴责多头通过手中股票迫使空头遵从交割规则这种明显的不公平现象。假如A先生是500股北美公司股票的多头保证金交易商，他当初购买这只股票是因为预测其行情会上涨。他购买500股股票的行为本身影响了股票的价格，使股价上涨。同一经纪行的另一个客户B先生，可能看跌北美公司股票行情，因此他卖空北美公司500股股票。于是经纪人把A先生的股票交付给从B先生那里购买股票的投资者。当然，出售股票会使市场股价下跌，就像购买股票可以使市价上涨一样。现在我们知道，批评家们抗议的是卖空这样一种暴行。多头交易商本来可以合理预计到的，用自己的财产购买股票对股价所产生的影响已经被卖空行为抢劫了。
我们暂且不考虑在我们的假设中，多头交易商与其经纪人已经签订了类似上述合同的正式协议，允许经纪人这样使用其财产这一纯粹合法的理由，他还有什么真实的抱怨吗？当他决定出售500股北美公司股票时，其他事情是一样的，出售所造成的股价下跌将会抵消购买股票对股价上涨的促进作用。另一方面，多头交易商的股票在卖空交易中起到一个附带的作用，那就是卖空导致股价下降的影响，确实会被卖空交易商补回股票时刺激股价上涨的作用所抵消。因此，从长期角度看，这些影响都是相互抵消的，甚至卖空者是否在多头交易商出售股票之前补仓或是相反的情况，都没什么大的差别。
只要稍微思考一下我们就会知道，任何情况下，一个交易商不能仅仅通过购买股票就赚到钱。如果他有足够多的资金，他可以通过购买股票将价格抬高，然而这只是通过个人的努力来使自己获得好处。如果没有比他自己购买股票更多的促进股价上涨的重要原因，那么当他出售股票时，股票价格下降的幅度也会一样大，他不仅赚不到钱，还会损失掉佣金。只有其他买方在他购买和出售期间受到吸引，并且浮动供给量的减少数远远大于他的购买量，他才能赚到钱。认识到这个原理，我们就很容易理解，为什么多头交易商用自己的股票帮助了卖空行为，而自己却并没有任何损失。
对股票囤积的恐惧？
除了普遍担忧卖空交易有什么不道德外，许多交易商对于股票囤积的担忧也会阻止他们进行卖空交易。华尔街历史上曾经有过几次这样的囤积事件，市场上的卖空交易商纷纷破产。这些事件足以使一般的交易商对卖空交易望而却步。当股票被买主带出市场，浮动供给量减少到不够借给卖空股票的投机者时，囤积就发生了。当囤积事件发生后，卖空者为了得到股票去履行合同，可能会将股票价格推高到不可思议的水平。著名的北太平洋囤积事件就是希尔和哈里曼两大铁路巨头争夺铁路控制权的结果，其中一个控制了大多数普通股，而另外一个则控制了包括优先股在内的所有大多数股票。双方敌对的最终结果是和解，但对于已经卖空股票的投机者来说是没有用的，他们在股票价格上涨超过其本身的价值时已经卖空了股票，当他们发现股票借不到时，不论价格多高都必须补回。这样的斗争几十年也见不到一次。
受诅咒的股票囤积？
当股票大部分集中在少数人手中时，作为操纵的结果，囤积就能发生了。几年前，某连锁百货公司的股票在纽约证券交易所上市，其经理给华尔街好好上了一课。这家公司中等规模，股票的发行数量并不是很多，分布也不很广。当股票达到高于公司的资产或经营收入的正常水平时，就自然有大批出售了。而我们谈到的这位经理先生决定封杀空头，他拒绝借出自己的股票，同时又通过购买市场上的所有股票而使得浮动供给量几乎降至零，显然他想迫使那些不能交付股票的卖空者去结算。在这个案例中，他没有考虑纽约证券交易所管理者的强大权利。
制定证券交易所规则的初衷就是维护市场的自由和开放，而不是促成垄断。随着全部股票集中在少数人手里，一个自由的市场将不再存在，中止股票交易成为当务之急。通过协商，一个合理的清算股价被制定出来。这个金融界的狂热空想家发现自己持有了公司大多数的股份，大部分股份的购买价远远超过股票的内在价值，正是这种行为结束了该公司在全球最大的股票市场上的活动。不久，因为财政的窘境，他被迫向公众寻求财政帮助，而此时华尔街早已经把他淡忘了。
金融自毁
囤积股票显然是在破坏该股票的市场。股票分散在投资者手中可能需要很多年，而现在却都集中到了操控者手中。为了封杀空头，这些操控者被迫以远高于股票真实价值的价格，在公开市场上购买大量股份，以迫使卖空者购回股票来履行合同。对该股票的投资信心已被飙升的股票价格击碎，该股票很可能已经从证券交易所的列表中被删除，也不会有可以倾销该股票的对象———竞标人。策划股票囤积是一种发狂的行动，实际上相当于金融自杀。每个明智的投机者都明白这个道理，所以这种情况很长时间才会发生一次。
卖空需要胆量？
虽然股票囤积发生的可能性很小，事实上也还是有可能发生。实际上，一只股票上涨的程度是无限的，而它的下跌极限也无非就是退出股市，这使卖空一般不适合长期运作。面对某只股票看涨的市场行情，即使该股票价格已经明显被高估，投资者仍然需要很大的胆量坚持这只股票的空头头寸。上一章我们提到过发生在1924～1925年牛市末期对Devoe鄄Raynold公司A股进行联合操纵的大崩盘。
该股票价格几乎从105点垂直暴跌到35点。一些精明的投机者在这次没有理由的上涨结束之前已经卖空，所以没能从下跌中赚到钱。这样一只股票没有明显的基础而持续价格坚挺，必然会使公众怀疑可能正在发生囤积或者谋求控制权的股票累积。卖空交易商可能心里会嘀咕：“证券行情走势不可靠”，并会以几个点的损失补仓。实际上证券行情趋势线也许并没有虚报，这不过是一件再平常不过的蠢事罢了。
对长期交易商来说无利可图的领域？
对长期交易商来说，市场的卖空方不能获得盈利空间还有其他原因。牛市的时间几乎总要比熊市长，因此买卖“平均指数”股或其他各种股票的交易商有更多的时间决定购买哪只股票，也会有更好的机会———即便对牛市什么时候结束判断错误了，也一样会赚到钱。对于长期交易商来说，单就时间这一因素，牛市提供了更多可靠的盈利机会。而长期空头者与股票价值长期持续上涨的趋势做斗争，成功的机会就要比那些做多头的交易商少得多。
卖空在投机中有着合法地位，但是精明的交易商进行这种交易的次数比起购买股票的频率要小得多。他会意识到，经验显示，没有谁能够从容坚强地对待大批股票卖空，并在这种情况下仍保持冷静，这是人的本性。在选择投资媒介时，他不仅要确信股票价格已经明显被高估，而且要确保补回股票用来交割方面不会有任何困难。这就意味着他必须选择具有雄厚资本的公司的股票，这种股票在华尔街上总有充足的供应。如果业余证券交易商最终决定把卖空留给那些专门做投机买卖的人，那么这可能就是一个明智的决定。
