4.结论
本文以股权分置改革前后在A股市场上市发行的555只新股的IPO数据为样本，从公司治理角度实证检验了股改对IPO抑价率的影响，为理解中国股市异常高的IPO抑价率提供了新的视角和证据。研究结果表明，新股上市首日价格行为的差异是决定股改前后IPO抑价率差异的主要原因，而股改引起的上市公司大股东行为的转变则是影响IPO首日价格的重要因素。股改前IPO抑价率与第一大股东持股比例和股权制衡度均显着负相关，这表明股改前投资者在对新股进行估值时更加担心其利益被控股股东侵占的可能性，而出于利益取向的考虑，其他大股东并不能成为约束控股股东侵占行为的有效力量；股改后IPO抑价率与第一大股东持股比例不再显着相关，但与股权制衡度的相关性显着提高，这意味着股改使得其他大股东对控股股东的制衡作用真正得以体现，股改后投资者在对新股进行定价时更加关注良好的股权制衡以及由此产生的对上市公司未来发展和盈利增长的更高预期。此外，股改能够提升上市公司对管理层的股权激励效率，股改后实施股权激励的新股IPO抑价率更高。
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The Reform of Untradable Shares and IPO Underpricing Rate：An Empirical Study from the Perspective of Corporate Governance
CHAI Ya-junWANG Zhi-gang
（School of Management and Economics，University of Electronic Science and Technology of China，Chengdu 610054，China）
Abstract：Using a sample of 555 IPOs issued and listed in the A-share market between 2001 and 2008，this paper investigates how the reform of untradable shares in China’s stock market affect the IPO underpricing rate from the perspective of corporate governance.The empirical results indicate that，the IPO underpricing rates before and after the reform are significantly different，which is primarily caused by the behaviors of the first-day price，and the reform can influence the major shareholders’ behavior，which is an important determinant of the first-day price.As a consequence，investors in the secondary market pay more attention to whether they will be “tunneled” by the controlling shareholders before the reform，while take more emphasis on the check-and-balance ownership structure provided by others major shareholders after the reform，which is expected to improve the performance of the company in future.Besides，the reform can also improve the efficiency of option incentive to the top managers，which leads to a significant positive effect to the IPO underpricing rate.
Keywords：IPO Underpricing；Reform of Untradable Shares；Corporate Governance
撤单模式对随机结束的开放式集合竞价的影响分析
叶启亮、李平
（电子科技大学经济与管理学院，四川成都610054）
摘要：本文运用NetLogo软件分别模拟了不可撤单与可撤单开放式集合竞价机制的差异以及模仿机制对交易的影响。研究表明，根据成交率的情况来看，在没有模仿机制情况下，不可撤单开放式集合竞价机制优于可撤单开放式集合竞价机制，但在有模仿机制情况下，不可撤单开放式集合竞价机制劣于可撤单开放式集合竞价机制。
关键字：开放式集合竞价；撤单模式；随机结束；模仿机制
中图分类号：F830.91.文献标识码：A
0.引言
证券交易市场的核心功能是价格发现，即使得资产的真实价值通过交易来揭示。依据交易是否连续，可将价格形成方式分为集合竞价机制和连续交易机制。在开盘价格机制上，中国股票市场过去一直采用封闭式集合竞价机制，部分研究表明这种机制存在弊端（Friedman，1993；攀登等，2004）[，3]。随着证券交易市场
的不断发展与完善，许多证券交易所开始采用开放式集合竞价机制来确定开盘价格（Domowitz和Madhavan，2001）。2004年6月27日，深交所的中小企业板块开始采用开放式集合竞价机制。从2006年7月1日起，沪深主板市场的开盘价以及深市的收盘价全部采用开放式集合竞价机制。
在开放式竞合竞价的订单提交方面，存在不可撤销订单与可撤销订单两种模式。市场微观结构理论的研究表明，不同的交易机制会导致投资者制定不同的交易策略，进而影响市场的流动性和价格发现效率（O’Hara，1995）。中国证券市场在开盘阶段的开放式集合竞价中，采用的是前5分钟可撤单而后5分钟不可撤单的混合模式。一个很自然的问题是，不可撤单阶段与可撤单阶段的开放式集合竞价将如何影响投资者的交易策略以及市场的流动性呢？从现有文献看，Vives（1995）、Medrano &； Vives（2001）、李平和曾勇（2006，2009）[，9]从理论上研究了开放式集合竞价中的虚拟成交价格的形成与作用；Biais et al.（1999）、周峰（2004）、刘逖等（2006）、许香存等（2007）从实证角度检验了开放式集合竞价机制对市场质量的影响。
与这些文献不同的是，本文运用NetLogo软件分别对不可撤单与可撤单开放式集合竞价机制的交易进行模拟，并考虑了模仿机制对交易的影响。本文的研究结论表明，在没有模仿机制的条件下，不可撤单开放式集合竞价机制比可撤单开放式集合竞价机制更好，表现在前者有更稳定的买（卖）方成交率以及更高的流动性；在有模仿机制的条件下，不可撤单开放式集合竞价机制比可撤单开放式集合竞价机制差。
1.模型假设
假设市场存在一种风险资产，并采用随机结束的开放式集合竞价机制确定开盘价格。此外，无论是可撤单开放式集合竞价，还是不可撤单开放式集合竞价，假设存在两类交易者：知情交易者（Informed Trader）和不知情交易者（Uninformed Trader）。其中，在买方交易者中，知情交易者所占的比例为；在卖方交易者中，知情交易者所占的比例为。
