2009年2月3日，杭州市面向文化创意小企业的产业信托债券基金———“宝石流霞”成功发行，发行规模6000万元，期限是1年。2010年2月2日，“宝石流霞”集合信托到期，全部29家借款企业正常还款。“宝石流霞”是我国第一支面向文化创意小企业的产业债券基金，也是第一支实现结构化风险安排并引入风险投资的中小企业集合信托债券基金。
“宝石流霞”的发行工作从2008年11月14日的产品启动推介会开始，共有386家文化创意企业报名，有129家企业完成评审，通过担保审核的有61家，投委会从中筛选了最终放款的29家。最终放款的企业涉及8大行业，其中16家企业第一次获得贷款。此项集合信托期限为一年，收益率为8.39%，采取按季付息，到期还本的方式。信托发行人为中投信托有限责任公司，杭州市财开投资集团公司是政府资金认购人，理财发行人是杭州银行股份有限公司，浙江三生石创业投资有限公司是劣后认购人，而浙江中新力合担保有限公司承担担保机构责任，信托顾问则由杭州点石引导投资管理有限公司承担，杭州市委宣传部文创办、杭州市金融办、杭州市财政局等政府机关作为政府支持协调机构支持此集合信托基金发行工作。
“宝石流霞”集合信托基金结构分为三层：第一层为理财基金4700万元，这部分是有限受益人，是最先获得收益也是最有保障的部分；第二层为第二受益人，即引导基金1000万，这部分在理财基金持有者获得其所需收益之后，才可享受产品收益；第三层为第三受益人，即劣后基金300万，这部分是风险最大的，当产品出现贬值，贷款人违约时，这部分人最先承担损失，所以这部分投资者风险是最大的，同时，在满足第一和第二受益人收益之后，所有收益都归这最后一层受益者，所以这层受益人也是收益最高的。
6000万信托贷款中4700万的理财基金由杭州银行认购，并设计成面向社会发行的理财产品，而杭州市政府委托市财开公司认购1000万引导基金，这部分不要求回报，浙江三生石创投公司认购300万劣后基金。中新力合对6000万资金中除劣后部分提供全额担保，如到期出现违约，由中新力合全额代偿，政府、银行、社会资金无风险。此集合信托产品没有违约，获得了良好收益，社会理财产品最后也获得了预期收益，社会投资者获得5.5%的收益率，政府资金到期全部安全回收，风险投资认购部分获得收益率超过31.78%。
从企业融资角度看，每户获得贷款金额为20万~800万，户均207万，100万以下的企业12家，占总数的41.4%，贷款额度在500万以上的企业4家，占比13.8%。根据点石投资的管理报告，“宝石流霞”入选企业在获得信托贷款后，总体经营状况发展良好，其中20家企业营业收入较08年有所增长，29家入选企业2009年净利润相比2008年增长96.27%。
“宝石流霞”集合信托基金为中小企业带来显著的融资杠杆效果，“宝石流霞”发行以后，在得到信托贷款后一年中，企业已获得银行跟进贷款3000万，政府引导倍数继续放大。在点石投资、中新力合及其他机构的推介下，此集合信托发行一年内，29家企业中已有3家企业获得了风险投资机构合计4425万元的投资。其中，杭州阿拉丁信息科技有限公司获得300万，杭州安恒信息技术有限公司获得1125万，浙江华策影视有限公司获得3000万。“宝石流霞”真正发挥了在政府引导下集聚金融资源，共同为中小企业服务的融资杠杆作用。
（二）案例评析
集合信托基金通过分层投资，广泛收集资金，显著聚集资源。不同层次的风险和收益组合，为不同风险偏好的投资者提供投资产品。中小企业集合信托通过债券信托平台集结了政府、社会投资者、风险投资等资金供给，资金来源主体广泛。根据不同市场主体的风险偏好和风险承受能力，向不同的人转移中小企业融资风险。
中小企业参与集合信托，意味着企业获得了担保公司、信托公司和投资者的认可，提高了企业的市场关注度。帮助企业积累信用，有利于银行贷款的跟进。帮助企业获得股权资金。风险机构可以挖掘有增长潜力的中小企业，在债权基金到期后为其提供后续融资，实现“债券先行，股权跟进”的融资目的。
而同时，对投资者来说，信托财产具有独立性，即信托一旦有效设立，信托财产便从委托人、受托人和受益人的自有财产中独立出来，仅为信托的目的而独立存在。利用信托财产的独立性，信托参与各方主体产生的风险对信托财产的不利影响被有效隔离，这对于防止风险传染扩大，提高资金的可靠性发挥了重要作用。
五、中小企业集合信托案例Ⅱ：从集合信托到“银政投”
（一）案例介绍
银监会于2009的7月6日下发了《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》，对认购集合理财产品的对象做出了限制，银行理财产品的发行因此受阻。UPG的集合信托产品也受到影响，其后续推出的产品又在此基础上进行了创新，新产品以“银政投”为主导。2009年12月15日，“三潭印月”第一期共筛选出18家西湖区科技型小企业。UPG对“三潭印月”发行方案做了适当调整。主要调整内容为：一是由国开行浙江省分行为“三潭印月”后期产品提供低息贷款资金，替代原方案的银行发行理财资金部分；二是利用委托贷款形式向入选企业放款，取代信托方式。经过调整后的方案为：
1.资金构成
与原信托方案基本相同，国家开发银行浙江省分行资金替代银行理财，担保费1%，企业融资成本8.81%，两年期。
2.风险结构安排
国开行贷款为优先（第一）受益人，层级优先且有担保覆盖；政府资金为第二受益人，层级居中有担保覆盖；劣后认购方则承担无担保且本息托底的风险，同时作为风险对价，享受账面较高的回报率及对入选企业的潜在投资机会。
3.运作方式
由杭州点石引导投资管理有限公司联合风险投资机构成立杭州点石引导卓越投资有限合作企业（简称“点石合伙”，已完成工商登记预核准）。国开行贷款给“点石合伙”，政府引导资金委托给“点石合伙”管理，风险投资作为有限合伙人参与劣后资金认购。“点石合伙”将以上三块资金合并后使用，按投委会确定的入选企业，委托商业银行将贷款发放给入选目标企业。所有资金将通过托管银行账户，根据签署的协议发放、支付利息及还款。中新力合（及区担保中心）将对这一过程提供全程担保。
随后浙江省嘉兴市首个“银政投”结构化集合信贷产品———“南湖烟雨”正式发行，南湖区13家中小企业成功获得3130万元的贷款。“南湖烟雨”由国家开发银行浙江省分行、浙江中新力合担保有限公司、杭州点石引导投资管理有限公司、涌金实业（集团）有限公司等机构共同发起，其中国家开发银行浙江省分行出资2347.5万元，涌金实业（集团）有限公司出资156.5万元，嘉兴市南湖国有资产投资集团有限公司代表南湖区政府出资626万元。杭州市文化创意产业银政投集合信贷产品“满陇桂雨”首期5000万元也已正式发行，就像一场及时雨，缓解了24家优秀文创企业的钱荒。“满陇桂雨”产品总额度为1亿元，分两期发行，每期5000万元，采用北京银行杭州分行委托贷款的方式，为中小文创企业提供信贷扶持，贷款期限为12个月，融资成本为8.98%。
（二）案例评析
“银政投”与集合信托债券在形式上和机制上有新的突破。一方面，融资成本更低了，信贷额度提高了，主要是国家开发银行的信贷资金替代了社会理财资金；另一方面，“银政投”采用了动态发行机制，以分批、份额的形式发放资金，有助于满足不同企业不同时期的资金需求，提高资金使用效率。此外“银政投”产品还为不同类型、不同阶段、不同风险程度的企业“量身定做”了多个信贷子产品，以细分信贷产品的形式优化了产品结构，满足不同个性企业的需求，扩大了受益企业群体，同时不再采用信托理财的形式吸收社会资金，而是引入新的合作方———国家开发银行和其他商业银行，吸收国家开发银行低息贷款，以商业银行委托贷款的形式发放资金。通过这样的新形式，不仅能够简化资金筹集程序，而且能够进一步降低企业的融资成本。
无论是中小企业集合信托债，还是后来的“银政投”，都是属于集合债类产品，通过运用集合债这一合规合法的债权融资载体，以一种结构化金融的设计思路，不仅实现了政府扶持中小企业发展的政策意图，拓展了银行以及社会资金委托人的投资渠道，增加了支持中小企业发展的资金来源，并且通过设计优先、次级、劣后受益人的风险、收益分配结构，解决了不同市场主体对风险和收益的差异化需求，降低了融资风险。不仅投资人的收益和风险对称，对于资金需求者，这种模式也根据不同的风险特征给予评定，资金成本也进行了适当分类，这种集合了资金供应者和资金需求者的融资模式，具有以下特点：
1.形式灵活、批量操作
以集合债的形式，通过定向发售信托产品或引入银行信贷为中小企业分期融资，可有效解决中小企业所面临的资产规模、融资规模、融资期限等与传统企业债发行指标存在差距的问题。
2.资金来源多元、体现政府扶持意图
包括政府财政资金、专项引导基金、社会资金、银行信贷资金和风险投资资金等被引入，将充分发挥政府资金放大作用，大大改善目前中小企业过度依赖银行贷款的困境，通过政府的引导，将社会资金合法浮出水面，为中小企业服务。
3.资金使用期限长
改变了目前中小企业几乎无法获得一年期以上长期融资的困境，提高企业资金统筹降低周转风险。
4.企业融资成本低
由于有了政府财政资金或专项引导基金的支持，且在信托产品设计上政府资金不要求资金回报，这大大降低了中小企业接受信托贷款的融资成本。
5.多层次风险分担
按照当事人“意思自治、契约自由”的原则，受托人根据不同的风险偏好和承担能力，把集合债的不同受益人依次安排为优先、次级、劣后等受益顺序。往往社会投资者为优先受益人，政府为次级受益人，风险投资机构为劣后受益人，满足不同受益人对风险与收益的差异化偏好。
6.探索中小企业融资差异化特征
中小企业的经营财务指标特征往往与银行传统指标存在较大差异，信托贷款在探索中小企业的贷款方面是一种新的尝试，例如订单贷、股权质押贷、品牌贷等创新，有助于更多中小企业获得贷款。
