按照戴立宁的设想，券商只应该占据董事席位的1/3，也就是5个，至于监事，券商可以占据1个。剩下的席位由政府进行分配，但政府也不能将所有的席位都霸占，除了部分席位由政府官员充任外，其余的席位分配给中立的专家学者和更具公益色彩的社会人士。这样的组成才能保证柜台买卖中心不受某种势力过于强大的影响。
由于双方的要求差距过大，于是开始了拉锯战。券商公会表示，如果它的要求无法满足，将把1.6亿元新台币的捐款收回。
然而戴立宁也强势地表示，对方如果不同意“财政部”的方案，大可以把钱收回去。随着证管会的力挺，人们已经开始看好柜台买卖中心，找其他人捐钱并不是难事。
双方你来我往。最后，戴立宁又提出了新方案，除了台北券商公会获得1/3的董事席位外，证管会指定的2/3席位中，将有1/6授予具有证券业身份的专家学者，使得证券业代表人数仍然保持总席位的1/2数量。这样的妥协对于双方来说都能接受。对于券商公会来说，证券从业者达到了1/2，他们由于共同的背景而产生利益相关性；而对证管会来说，通过合适的人选，依旧能够使这些专家学者保持一定的中立性。
1994年8月，柜台买卖中心正式成立，在董事席位中，包括了台湾证交所的董事长、总经理，证券集中保管公司的董事长，证券市场发展基金会的董事长，以及一名证管会指派的官员。剩下的10名代表，5名由台北券商公会推举，另5名由专家学者充任，保证了柜台交易中心的中立色彩。
至此，戴立宁才松了一口气。日后，回首戴立宁在证管会期间的作为，从思想上说，他将“把台湾股市从浅碟形市场加深、层次增多”的思想贯穿了起来，使得台湾的股市更加成熟。但如果从具体的措施来看，对后来影响最大的，莫过于再造柜台市场。
从1994年开始，原本死水一潭的柜台市场突然进入了爆发期。1994年年底，台湾的上柜公司数还只有14家；1995年就上涨到了41家，并逐渐加速；到了2000年已经有300家，同一年，集中交易市场的上市公司也不过只有531家。以后的大部分时间里，上柜公司的家数保持在上市公司数的2/3左右，2009年，上柜和上市公司分别有546和741家。
更重要的是，上柜交易的公司大都是最活跃、最有创造力、最需要资金的公司，但同时，这些公司需要的资金量比上市公司少很多，也就是说，都是那种需要一滴水就可以生根发芽的公司。进入2000年后，柜台市场的总市值都大致维持在集中交易市场的1/10左右，可见，上柜公司的规模都不大，与上市公司形成了区隔，更加适合灵活的中小企业的发展。
为了鼓励高科技公司上柜，柜台市场还特地为高科技公司制定了极其宽松的标准。对于一般公司，柜台市场要求上柜时至少有一定的赢利，但对于高科技公司，连这个限制都拿掉了，这使得台湾的高科技公司在岛内就找到了融资市场，不需要再到美国、欧洲上市寻求资本。
正是这一点，造就了台湾本土的“纳斯达克”。1995～2000年，是台湾高科技产业发展最迅速的时期，这不得不部分归功于戴立宁对股市的改造。
柜台市场的成熟又推动了创业投资的发展。台湾的创投事业最初以政府为主导，经历10年摸索后，随着高科技公司的大量上市，创投事业也达到了高峰。1995～2000年间，每年新增创投公司平均约28家，新增金额约135亿元新台币。①
2009年，大陆也推出了创业板。戴立宁作为中国证监会国际顾问也给大陆创业板提供了意见。在本章的末节，还会将台湾柜台市场和大陆创业板这两个市场作一个对比，看一看创业板的问题和前景。无疑，戴立宁对该问题是最有发言权的人之一。
开放外资争议：对决“央行”
开放外资的三步规划
如果说改造柜台市场是戴立宁对未来影响最大的政策，那么与“央行”关于开放外资的争论则是最富有戏剧性和最能显示戴立宁性格的事件。在这件事中，作为“财政部”下属的三级机构本来无法和与“财政部”平级的“中央银行”相争论，然而，戴立宁却硬生生叫阵“央行”，逼着“央行”应战。双方的争论也最终吸引了国民党高层的兴趣，最终由于高层的介入，戴立宁在最后的争论中取得了他期待的结果，使得他对股市的改造继续了下去。
关于开放外资的争论，仍然得从台湾的浅碟形股市谈起。
不管是降低发行门槛，还是再造柜台市场，都是从供给面对股市进行改造，使得有更多的公司上市，有更多的优质股票买卖。然而在需求面，如果进入股市的资金还和原来一样多，势必导致股票价格下跌。
如果要让市场平衡，必然要在需求面的资金来源上加以配合。而资金的来源可以分为岛内和外资两大源头。
在岛内方面，当时的台湾也与现在的大陆一样，一直是世界上储蓄率最高的经济体之一。这一方面源自中国人长久以来的储蓄习惯，另一方面，更是因为投资渠道的不畅、投资工具的欠缺和证券市场的无效率。
证券市场的无效率还表现在投资人的不成熟上，投资者以散户居多，投资换手率高，投机性很强，以至于被套牢时都被套牢。人们把股市视为投机的场所，股市的名声不好，也吸引不来更多的资金。
关于台湾股市的股东结构，1993年，持股的42.8%属于法人，57.2%属于自然人。如果从交易量上来看，则94%的交易量都是自然人产生的，法人只占了交易量的6%。参照纽约证券市场，自然人的交易比重只占39%，而东京证券市场自然人交易比重更低，只有28%，远低于台湾岛内。
根据深圳证券交易所金融创新实验室2008年发布的一项数据，在深市A股和中小板市场中，机构投资者的交易量占比分别只有11.95%和11.26%，远低于国际水平。散户频繁的操作都变成交易税送给了政府，也加大了市场的投机性。这与当年台湾股市的问题十分相似。
戴立宁认为，为了改善结构，引入外资是必须的一步。外资的引入，除了能够扩大资金供给之外，还可以改善投资结构。
一提起外资，人们立即想到了索罗斯和对冲基金，以及各种各样的投机性资本。而实际上，在海外资本市场上占大多数的其实是非常稳定的资金，如各种养老金基金、教育基金等。这些基金不注重一时的炒作，而是注重长期的保值，它们会在世界各地的资本市场选取最稳定的品种进行投资。如果它们被引入到台湾，最有可能选择台湾市场内的蓝筹股份，从而起到稳定股市、改善股市资本结构的作用。
戴立宁在与海外投资人谈话时发现，许多投资人选择投资台湾，只不过是为了分散投资风险。一旦欧美经济出现了问题，至少亚太地区的投资能够对冲他们在欧美的损失；反之亦然。这些资本是安定的资本，不会随着台湾经济的一次小波折而离场，也不可能成为热钱。
同时，根据台湾“央行”的统计，1987年到1993年，台湾已经从资本净流入变成了净流出，其中总流出金额是402亿美元，流入为92亿美元，6年间净流出达310亿美元。如果给这些净流出的资金提供一个回流的渠道，将它引入证券市场，对于台湾的经济是有稳定作用的。
而台湾的证券市场对外资开放，却显得小心翼翼、举步维艰。戴立宁无法忍受这样缓慢的动作，在上台后，他就开始酝酿大幅度开放外资，特别是允许QFII进入台湾市场。
一直到20世纪70年代，台湾的证券市场还谈不上资本自由化与国际化。当时，台湾当局完全偏重于引进外资直接投资设厂以及技术转移，其管辖单位主要是“经济部”，“经济部”审核依据是1954年制定的《外国人投资条例》。
只有少量的资本可以投资证券，并且审查极为严格，依据是1967年公布的《华侨及外国人投资证券实施办法》。如果外国人或者华侨要在岛内投资，需要先提交投资计划，经过批准才可以汇入资金，投入股市；并且只能通过股市赚取股息，一年后才能将股息汇出，两年后才能将本金汇出；同时，买卖股票获得的差价不能结汇等。
后来，邻近的日本和韩国相继向外资开放了证券市场，加上国际上的普遍压力，台湾也不得不开放证券市场。“行政院”在1982年制定了《引进侨外资投资证券计划》，制订了三步走的策略。
第一步，开放侨外资间接投资证券市场。这一步是由岛内的证券公司主导，在海外发行收益凭证，募集资本投资台湾的证券市场。为此，1983年5月，“行政院”通过了《证券投资信托事业管理规则》和《华侨及外国人投资证券及其结汇办法》，成立了国际、建弘、中华、光华4家证券投资信托公司，外资对这4家信托公司的投资比例不得超过35%，再由这4家公司在海外发行信托凭证，募集资金投入台湾股市。
第二步，开放QFII投资台湾证券。1990年，“行政院”通过了《华侨及外国人投资证券及其结汇办法》的修正案，准许外国符合条件的银行、保险公司及基金管理机构直接投资台湾股市。
第三步，开放侨外自然人投资台湾证券。这一步要到1996年方才启动，至于将大部分限制拿掉，形成活络的市场，则要等到1999年。
戴立宁担任证管会主委时，这个过程恰好进行到第二步，并且随着管理部门的瞻前顾后，步履缓慢，作为证券主管机关负责人的戴立宁无法忍受。他上台时，“中央银行”为外资投资股市设立的额度是25亿美元，也就是说，所有QFII的资金加在一起不得超过25亿美元，相当于台湾股市总市值的2%左右，与戴立宁希望的改善股市结构所需的比例相差甚远。
“中央银行”的顾虑
当时的反对力量主要来自于“中央银行”。当证管会从改善股市结构看问题，大力呼吁引进外资的时候，“中央银行”却从热钱的角度看问题，生怕外资进来得太多，使得台湾经济过热，增加不稳定性。
由于长时间奉行出口加工型经济，台湾当局人为压低新台币的汇率，有利于出口，使得台湾积累了大量的外汇储备，这与如今中国大陆一样。而每一分外汇的增加，都意味着台湾“中央银行”必须在岛内发行数量相同的新台币，以至于岛内货币泛滥，形成了通货膨胀和资产泡沫。与此同时，长期的经济失衡，也造成了新台币的升值压力。
20世纪80年代以来，台湾的经济学界和“中央银行”就新台币升值问题而争论不休，“中央银行”也长期对外资资本账户采取管制措施，防止外资对台湾的资本市场形成冲击。到了90年代，“央行”的这种思路并没有大的转变。
因此，戴立宁呼吁放松对外资的限制，将它们引入证券市场，以改善证券市场的结构，恰好与“中央银行”防止外资冲击资本市场的措施形成了针锋相对的两种意见。
按照层级来说，证管会与“中央银行”不是同级单位，连争论的权力都没有。其他经济体的证券管理机构往往与“中央银行”是平级的，然而，台湾的证管会却只是“财政部”的下属单位，曾经不时有人提议将证管会的层级提高，归“行政院”直属，但直到戴立宁担任主委时，这样的提议仍然没有成为现实。
而“中央银行”与“财政部”之间，对金融管理也存在着管理的模糊性。在“中央银行”成立之前，所有的法律法规都规定，金融机构的主管机关是“财政部”，但“中央银行”成立之后，在“中央银行”组织法内也明确规定金融机构的业务主管机关是“中央银行”。于是形成了“财政部”作为行政主管机关、“中央银行”作为业务主管机关的双重管理模式，两者之间的具体责任划分一直模糊不明。
但是，到了20世纪80年代以后，“中央银行”的管辖权却逐渐超越了“财政部”。在李国鼎担任“财政部”部长的70年代，他依靠自己的声望还能够与当时的“中央银行”总裁俞国华平起平坐，但自徐立德之后，“财政部”部长一代比一代弱势，甚至连“中央银行”的副总裁都可以跑到“财政部”来担任部长，时间长了，“中央银行”也不再把“财政部”当回事儿了。况且，“财政部”隶属于“行政院”，而“中央银行”在1979年之前隶属于“总统府”，之后改隶“行政院”，但仍然维持着超然的姿态，有时连“行政院”都奈何它不得。
所以，对于“财政部”下属机构证管会，“中央银行”本来就不会以一种平等的姿态来对待，更听不进戴立宁的建议。
1989年6月，谢森中接替了已经担任5年“中央银行”总裁的张继正，在其任上，他依循开放外资三步走的计划，证券市场引进外资进入了第二步。1990年，“行政院”同意QFII投资台湾股市；1991年3月4日，第一家外国投资机构“怡富投资管理有限公司”被批准直接投资台湾股市。
证管会与“中央银行”的分工明确，证管会负责具体的审批和政策制定，“央行”则负责限制外资的额度，最初，“央行”给的限额是25亿美元。
截至1993年8月31日，外国法人机构获准投资的资金已经达到了19.8亿美元，法人机构为46家，接近了25亿美元的上限。
也恰在这时，“中央银行”又将外资开放额度放宽到了50亿美元。
①王振寰，《追赶的极限—台湾的经济转型与创新》，第三章，巨流图书公司，2010年12月。
