通过前文的理论演绎归纳和文献综述，我们阐述了资本结构与公司治理绩效之间的内在联系和作用机理，明确了公司股权结构、债务结构和公司内部治理的影响因素。本章开始为本书的实证研究部分。我们将对中国上市公司的股权结构和债务结构特征作出系统性描述，对股权结构、公司内部治理和债务结构对公司绩效的影响进行OLS回归分析，并以此为基础构建一个反映股权结构、债务结构和公司绩效互动关系的联立方程组，对资本结构非对称性和债权治理功能缺失的总体假说进行验证。
本章首先分析了目前相关研究中统计模型方面存在的问题，在此基础上提出了本书基于股权结构、债务结构、公司内部治理和公司绩效关系的实证模型总体框架，对模型中的主要变量做出了系统性定义和描述性统计分析，最后提出了有待实证检验的六个基本假设。
4.1.1 近期文献概述
第3章的文献综述部分已经涉及相关实证研究的问题，本节则讨论较为近期的文献，重点放在债权治理变量的设计和实证结果的分析上。笔者依据财务杠杆变量在实证模型中所处的位置及其作用分以下几方面进行讨论。
4.1.1.1 以财务杠杆作为被解释变量
此类研究较多，主要集中在资本结构决定因素的文献中，已取得共识的影响因素主要有：无形资产、企业规模、盈利能力、成长性、企业风险、非债务税盾、行业差别等（Prasad et al。，2001）。为避免与5.4.2内容重复，这里只报告最近一篇较为典型的文献。
吉奈提（2003）运用非上市公司数据对影响公司融资决策的企业特征、法律制度和金融发展水平等因素进行了统计分析，研究结果显示：（1）股票市场欠发达的国家中企业负债率偏高，上市公司与非上市公司之间存在着系统性差异，非上市公司负债率偏高（即使控制了企业特征变量后，如获利、规模、抵押提供等因素）；（2）一国的借贷市场越发达，成熟公司（指经营历史长且信用良好的公司）更倾向于使用较高的杠杆；（3）在控制了金融市场发展水平变量后，制度因素仍然显著，在那些债权人权益受到充分保护的国家中，企业具有更高的财务杠杆，同时更容易得到长期债务融资。这或许为中国企业负债率现状提供了注脚。同时，该研究拓展了债权治理研究的变量设计空间，为中国证券市场的结构调整、债券市场发展和债权人保护制度的完善具有启示作用。
4.1.1.2 以财务杠杆作为解释变量
苏米特和奇伯（Sumit and Chhibber，1999）通过对印度企业资本结构的考察发现，其负债水平与公司绩效显著负相关，说明现有的关于负债与公司绩效具有正相关的理论结论在印度样本中不成立。该文认为，那种在西方普遍适用的公司治理机制在印度失效，原因在于印度长短期贷款机构的国有性质，解决问题的关键是贷款资本供给的市场化改制。
国内学者也有类似的结论。杜莹、刘立国（2002）分别以主营业务利润率、总资产收益率和净资产收益率为解释变量，检验了中国上市公司负债对公司绩效的三方面影响：即财务杠杆效应、税盾效应和治理效应。结果表明，资本结构（即资产负债率）与公司绩效呈显著负相关，债权的治理效应对公司绩效产生了显著的负面影响，这说明债权在公司治理中没有发挥出应有的作用，即债权治理表现出无效性。他们把债权治理失效的原因归结为债权债务关系的虚拟性、破产退出机制与相机控制失灵以及主办银行制度未发挥应有的作用。于东智（2003）也有相近的结果。
有学者对财务杠杆在企业不同的经营环境下所发挥的治理作用进行了研究，但得出的结论不甚一致。黄志忠和白云霞（2002）通过考察上市公司举债行为对股东财富的影响后认为：在经济形势较坏时期，负债会对管理者产生激励作用，在经济形势较好的年份，负债则对公司管理者产生消极的反激励作用。而章之旺、吴世农（2005）采用参数检验与非参数检验相结合的方法，考察了经济困境、财务困境与企业业绩之间的经验关系。研究发现，在所处行业经历经济困境时，高财务杠杆组公司的销售增长率比低财务杠杆组公司的要低9%，而主营业务利润增长率则低3.2%，即当出现行业经济下滑时，选择高财务杠杆的公司将丧失更大的市场份额和利润。
还有学者试图从债权治理的作用机制出发探讨其治理效率。童盼、陆正飞（2005）通过对影响上市公司投资行为的因素中所隐含的股东—经理冲突和股东—债权人冲突，揭示出负债作为治理机制所带来的影响。实证结果表明，负债比例越高的企业，企业投资规模越小，且两者之间的相关程度受新增投资项目风险与投资新项目前期企业风险大小关系的影响。另外，高项目风险企业投资规模与负债之间存在负相关关系，说明负债抑制股东—经理冲突引起的过度投资的作用，大于负债本身引起的股东—债权人冲突带来的过度投资。
而邵国良、王满四（2005）则直接对上市公司负债融资的股权结构效应进行实证分析，结果表明，负债融资的股权结构效应极为微弱，甚至为负效应，不仅没有起到提高公司绩效的作用，反而不利于公司绩效的提高。文章认为，产生这一反常现象的原因在于股权集中度和管理者持股比例尚未达到其发挥作用的水平，尤其是负债作为一种硬约束的外部条件尚未形成。虽然该研究对于负债融资作用于股权结构的因果分析框架还有待完善，但对债权治理与股权治理的相互作用机制研究具有借鉴作用。
4.1.1.3 以财务杠杆作为控制变量
由于财务杠杆对公司绩效（或公司价值）的影响被普遍认可，各类实证研究中都把它作为控制变量加以运用。这里只关注几个与公司治理有关的实证成果。
林斯（Lins，2003）考察了非管理层大股东在抑制新兴市场的管理代理问题（即由此带来的企业价值减损）方面所起的作用。回归分析显示，托宾Q值与非管理控股水平和其是否为第一大控股股东正相关。同时还显示，作为公司外部治理机制的投资者权益保护环境在抑制经理人员运用控制权获取私利方面起了重要的约束作用，而且在投资者权益保护程度较低的国家中公司非管理层大股东与托宾Q值之间有着更强的正相关性。该研究的各模型中都启用财务杠杆作为控制变量，且其系数皆显著为负值，原因未做解释。
白重恩等（2005）选择了CEO是否兼任董事会主席、外部董事比例、五大高管持股量、后九大股东持股集中度等8个治理变量，并引入了公司规模、资产营销比、营业收入与销售比、资产负债率（Leverage）和行业变量作为控制变量，对公司价值（托宾Q值）被解释变量进行了统计分析，结果表明公司治理结构与市场价值有着紧密的关系。尤其值得注意的是控制变量中公司规模和资产负债率的系数均为负值，且有着很强的统计显著性（1%置信水平），但文章也未对此做出说明。
陈晓、王琨（2005）在对上市公司关联交易治理问题的研究中发现，关联交易的发生规模与股权集中度显著正相关，持股比例超过10%的控股股东数目的增加会降低关联交易的发生金额和概率。研究中也起用了公司规模和产权比率作为控制变量，其中作为财务杠杆的产权比率虽不具有统计上的显著性，但其值仍为负。
上述研究虽然都没用对财务杠杆控制变量的负值效应做出解释，但也基本反映出新兴市场上债权治理在公司治理中的功能缺失现状。
4.1.2 问题与改进
通过以上讨论看出，由于国内有关债权治理方面的实证研究比国外起步较晚，文献有限，客观原因在于中国融资体制不完善所致，也与学术界对公司治理结构的认识有关——即仍强调股东利益至上的原则，把债权资金当作股权资金的替代物，忽视了其他利益相关者（包括债权人和中小投资者）的公司治理作用。
同时，国内实证研究基本上是基于财务杠杆作为唯一债权治理变量得出的，忽视了财务杠杆的结构及其与股权结构的相互作用机制，使得该结论在用于解释债权治理低效的原因时显得缺乏说服力。并且财务杠杆在模型中大都使用线性方程表述，忽视了财务杠杆与公司治理绩效之间存在的非线性关系。实际上，在我们分析具体的债权治理效应时（如童盼、陆正飞对于企业投资行为的分析以及有些学者对于中国企业股权集中与利润关系的研究等），实证结果与多数研究结论相左。
本书的实证分析将在以下方面做出改进：
（1）加强债权治理与公司内部治理结构（包括董事会构成、经营者激励、股权结构、监事会等）之间的互动机制研究。该研究框架的改进将会使实证结果的解释性大大增强。这方面虽有尝试，但尚不完善（如邵国良、王满四，2005）。
（2）加强债务结构与股权结构的互动性分析，尤其是财务杠杆与上市公司第一大股东之间的关联性研究，重点考察公司第一大股东的融资偏好以及债务融资对公司第一大股东行为的约束作用；同时，对财务杠杆的期限结构和非线性特征进行细化研究，弥补现有研究的不足。
（3）加强公司治理绩效变量（如企业价值、净资产收益率等）与财务杠杆的相关性研究，除了关注后者对前者的决定作用外，还要重视前者对后者的影响，以提高实证统计结果的稳定性。
