2.2.1 道德风险视角下的委托代理理论
新制度经济学认为，公司治理结构事实上是作为委托人的股东与作为代理人的管理者签订的一组契约，资本结构和公司治理作为契约组合的组成部分，它们的构成和变动必然会引起整个契约均衡的变动。在最简单的现代公司制企业中，债权所有人是固定清偿契约的签订者，正常状态下不拥有企业的控制权，但当企业某种状态出现（例如破产），则拥有企业控制权。股权所有者则占有剩余控制权和剩余索取权，但当企业出现某种状态（例如破产）则让渡控制权。债权人、股东与管理者，本质上是委托代理关系。詹森和麦克林（1976）在这一领域做出了开创性贡献。
詹森和麦克林在1976年提出了著名的所有者结构（ownership structure）模型。他们把资本结构分为内部股权（inside equity）、外部股权（outside equity）和债务（outside debt）。决定所有者结构的因素在于企业家对外部股权和外部债务进行代理成本的权衡。Jensen-Meckling模型从融资的角度来考虑资本结构。当企业家没有足够的财富支持项目运行的时候，他就必须向外部投资者融资。融资的方式有两种：股权融资或者债权融资。这样在投资者和企业家之间就会形成委托—代理关系。由于信息不对称的存在，无论采取哪种融资方式，都会产生代理成本。代理成本降低了项目（公司）的总价值。因此，企业家会在不同的融资方式之间进行权衡，权衡的结果就决定了资本结构。
股权融资的代理成本产生于企业家的所谓“非货币收益（non-pecuniary benefit）”，例如在职消费等。在职消费的成本由企业承担，企业家（或经理人）享受在职消费的全部好处（private benefit）。如果企业家是企业的100%所有者，他会做出适当的权衡，因为此时在职消费的收益和成本完全由自己承担。但是，如果采用股权融资，企业家作为企业的部分所有者，只承担在职消费的部分成本，同时仍然享受在职消费的全部收益。这样，企业家的决策就有了外部性。他会选择更多的在职消费，其结果是企业总价值降低。经理人的内部股份（inside equity）越少，也就是说股权融资的金额越多，股权融资的代理成本就越大。
债权融资的代理成本来源于所谓的“资产替代效应（asset substitution effect）”。债权是一种“状态依存所有权（contingent ownership）”，即债权人在企业不能偿还到期债务的时候拥有企业的所有权。它可以被看成一种期权来进行定价。这样，股东相当于买入期权的持有者，债权人相当于买入期权的卖方，股东拥有在债务到期的时候以固定价格（债权面值）从债权人手中买回公司收益的权利。布莱克-休斯（Black-Scholes，1973）的期权定价模型告诉我们：在其他条件相同的前提下，公司收益的波动率（volatility）越大，买入期权的价格就越高。这就意味着股东（经理人）选择的项目风险越大，公司股权的价值就越大。与此对应，项目风险越大，公司债权的价值就越低。如果债权人不能观测到企业家所选择项目的风险，那么企业家就会选择高风险的项目，其结果是财富从债权人向股东的转移，这就是所谓的资产替代效应。理性的债权人会预期到企业家的选择，这样债权人在给债权定价的时候，就会按照风险最高的项目来定价，也就是说，在融资的时候，债权人会要价更高以保护自己，其结果是公司总价值降低。
股权的代理成本包括委托人的监督支出、代理人的保证金支出、剩余损失等。股权的代理成本产生的根源在于代理人委托人成本收益函数的差异导致的代理人决策与使委托人福利最大化的决策之间存在偏差，公司治理所要解决的正是这个问题，它是一套监督和约束管理者，使其尽量少地偏离股东利益最大化目标的制衡机制。这个机制效率的高低将影响股权代理成本的大小。
债权的代理成本包括与具有高杠杆作用的企业有关的负激励效应，以及这些激励效应所产生的监督支出、破产和重组成本。通过在契约中加入各种各样的保证条款，债务持有人可限制导致债券价值降低的管理行为，同时拟定和履行这类条款也会带来成本。另外，不同类型的企业破产与重组成本也有所不同。
公司治理的效率、债权契约的效率及行业差别（破产重组成本不同）等都会对公司最优资本结构产生影响。对于公司治理效率较高，股权代理成本低的企业，能以较低成本得到外部股权投资。而债权代理成本低的企业，如债权人对管理有较强控制，收入稳定且非专门的固定资产比例高（从而破产成本的期望值低）的企业，倾向于有较高的资产负债率。
格罗斯曼和哈特（Grossman＆Hart，1982）为了对管理者几乎或根本不拥有股权的大型现代公司进行解释，在詹森和麦克林的基础上提出了格罗斯曼和哈特模型。假定经营层在企业中持股比例为零或者接近于零，这时债务可视为一种担保机制，能够促使经理多努力工作少个人享受，并做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权相分离而产生的代理成本。他们认为经理的效用依赖于其经理职位，从而依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将丧失任职好处。这就是所谓的破产成本。哈特（1995）更进一步指出，由于代理问题的存在，只要经营者是自利的，虽然“税收、不对称信息和不完全市场毫无疑问都对企业的资本结构选择具有重要影响。但债务有‘硬的’预算约束”。
2.2.2 逆向选择视角下的信息不对称理论
在詹森和麦克林的模型中，假定外部股票投资者能够无偏差地估计代理成本，不存在信息不对称。但事实上，管理者比投资者更了解企业内部的信息。罗斯（Ross，1977）首次系统地将不对称理论引入企业资本结构分析，提出了公司可能用负债率作为信号，向外部投资者来传递公司质量的信息。迈尔斯和麦罗夫（Myers and Majluf，1984）则在此基础上进一步考察了信息不对称对资本结构的影响，从逆向选择的角度提出了最优融资次序（Pecking Order）的理论。
罗斯在1977年证明，如果内部经理与外部投资者之间存在信息不对称，资本结构就可以作为一个信号来传递企业的内部信息。这是因为企业的破产概率与企业质量负相关、与企业的负债率正相关。经理的目标是最大化个人利益，其利益与公司的市场价值正相关，公司破产会导致经理受罚。在均衡状态下，杠杆比例将成为经理向外部投资者传递公司质量的信号：债务比例越大，公司质量越高。因为质量好的企业能够采用较高的负债率，而质量差的企业不敢用过度举债的方法模仿质量好的企业（否则破产风险很大）。这样资本结构就成为传递企业质量信息的信号。
迈尔斯和麦罗夫从新项目融资的角度进一步分析了这个问题，并提出了著名的最优融资次序理论。由于管理者比投资者更清楚企业的收益分布和自身工作努力情况，外部股权所有者可能高估或低估代理成本，经理只有在股价高估（代理成本低估）时才肯发行股票，这种情况下自然不会有人愿意购买，这就产生了逆向选择问题，导致公司增发新股的折价现象会非常严重，这使得与老股东相比，新股东从新项目中获得的收益更多，因为新股折价会导致财富从老股东向新股东转移。当折价到一定程度，即便新项目带来正的NPV，老股东也会由于折价带来的财富转移而得到净损失。这使得公司在需要为新项目融资的时候，会更倾向于其他融资方式，即公司会首先选择内源融资，在内源融资不足以满足需要的时候才选择债务融资，在两种方式都不能满足需要的时候才会考虑股权融资。不同的融资结构会传递有关企业真实价值的不同信号，管理者应选择合适的融资结构，即资本结构，以增强正面的信号，避免负面的信号。
2.2.3 不完备契约视角下的公司控制权理论
上述的委托代理模型和信息不对称模型的结论是在完备契约基础上得到的，即如何从金融契约的签约当事人——资金供给者和需求者之间有关事后的企业投资项目现金流收益有效分配的角度，探讨最优激励相容契约的确定问题。但由于完备契约理论的假定过于严格，经济主体之间所缔结的契约不可能完全满足完备契约的条件，严格意义上的完备契约在现实中几乎是不存在的。
不完备金融契约理论将企业融资过程中企业家和投资者之间签订的融资契约看成是一个不完备契约，假定融资契约签订时，企业家和投资者均无法完全预期事后投资收益的各种状态以及企业家可能采取的行动，尤其是注重企业家的非金钱私人利益的第三方不可验证性以及由此导致的企业家和投资者之间的利益冲突的分析，从金融契约事后的剩余索取权和剩余控制权效率配置的角度，论述了与事后企业剩余索取权和剩余控制权有效配置相对应的最优金融契约的条件和特征。这一领域重要的代表性成果是由哈里斯和拉维（1988）、斯塔茨（1988）以及阿洪和博尔顿（Aghion and Bolton，1992）等人做出的。
哈里斯和拉维（1988）和斯塔茨（1988）都研究了公司在位经营者拥有的股权比例与外部股权价值之间的关系，认为资本结构影响股权收购的结果和公司的价值。其中，哈里斯和拉维（1988）关注在位的经营者通过改变自己在公司所持股份比例来操纵或影响公司被接管的能力。他们指出，假定经营者从其所拥有的股份和其控制本身都能获得收益，相对而言，他的股份越大，从控制权中获得收益的机会就越大，企业价值或外部投资者的收益就越小，潜在接管（股权收购）成功的可能性就越小。由于在位的经营者和潜在的收购者经营公司的能力不同，公司价值取决于接管竞争的结果，而这一结果又由经营者的所有权份额决定。由于经营者的股份比例是由公司融资结构间接决定的，因此这种控制权之争也成为一种融资结构理论。斯塔茨（Stulz，1988）还关注了股东通过改变在位者所有权份额以影响接管意图的性质的能力，认为接管标的公司有一个最优债务水平，使得外部投资者的股份价值最大化。恶意接管的标的公司将比非标的公司的债务多。这都说明，债务杠杆可能成为经营者反对接管或收购的一种方法，因而企业的财务决策是会受到控制权竞争的影响的。
与哈里斯和拉维（1988）以及斯塔茨（1988）不同，阿洪和博尔顿（1992）从不完全契约的角度分析了剩余控制权的分配问题。他们认为债务融资和股权融资不仅收益权不同，而且在控制权安排上也相异。在一个多时期的世界里，当出现不利的、公开观测到的收益信息时，将控制权转移给债权人是最优的，而在企业经营较好时，股东应拥有企业的控制权，即控制权的配置是状态依存的。因此，融资结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择，最优的负债比例应该是在该负债水平上导致企业破产时能够将控制权从股东转移给债权人。阿洪和博尔顿（1992）的分析表明，在一方受到财富约束（但不存在关系专用性资产）的世界中，在一定的状态下，将控制权从该方转移到另一方可能是最佳的。他们抓住了债务融资的一个主要问题，即控制权的转移，而控制权的转移又可引起融资结构的再调整。
阿洪和博尔顿的研究表明，某些控制权的安排能保证最优结果的出现，而另外一些控制权安排则不能。其中关键的因素是总收益和私人收益（或货币收益）之间的相互关系，即“协同单调性（comonotonic）”，它意味着社会最优和私人收益（或货币收益）最大化对行动选择的方向是一致的。阿洪和博尔顿证明：（1）如果私人收益和总收益之间满足协同单调性，那么企业家获得全部控制权总是最优的。（2）如果货币收益和总收益之间满足协同单调性，那么外部投资者获得全部控制权总是最优的。（3）如果上述两种协同单调性都不满足，那么最优安排取决于各个变量之间的相互关系。当总投资额在某个区间之内的时候，企业家控制最优，而在另外一个区间之内时，外部投资者控制最优。（4）如果上述两种协同单调性都不满足，而且总投资额并不包含在上述两个区间之内，那么状态依存的控制权将占优于上述任一种单独控制权。阿洪和博尔顿的方法具有很大的开创性，其理论体系不仅包含了以往资本结构研究的绝大部分内容，而且开拓了新的领域（如合伙制和优先股等资本安排对公司价值的影响）。虽然该模型的结论过于理论化，难以进行实证检验，但为资本结构与控制权的研究提供了良好的理论基础和分析框架。
2.2.4 资本结构、公司治理与公司绩效的内在联系
从以上关于公司治理的概念梳理和资本结构与公司治理关系的文献综述看出，资本结构在形式上表现为债权比例和股权结构，但背后却反映了利益相关者（股东和债权人）在公司中的契约关系，即收益索取权与控制权安排。股东享有剩余收入索取权和企业正常经营情况下的控制权，债权人享有固定收入索取权和企业不能偿还债务时的破产权。在既定的制度框架下，资本结构无疑是公司治理机制的基础和依据，而公司治理结构是资本结构的具体体现和反映。
按照资本结构的概念界定，可以把公司治理划分成股权治理机制和债权治理机制。从债权治理的视角出发，代理成本理论和控制权理论将公司治理引入资本结构理论的研究中，突破了以往资本结构理论中仅对负债的财务杠杆效应、税盾效应的研究，提出了负债的治理效应：适度负债，有助于缓解公司内部各利益相关者的利益冲突，激励、约束经理人员，克服代理问题，并且实现控制权的重新安排；同时，债权人以控制权的相机控制方式，在公司治理中担任重要的角色。
从本质上讲，不同融资方式的选择就是不同治理机制的选择，负债融资的治理功能不容忽视。传统的金融理论将负债视为股权的一种可替代的融资工具。事实上，不同融资方式的选择对企业相关主体的行为和利益均会产生影响，并影响权力在各利益主体之间的分配。无论负债融资还是公司治理都会影响到企业价值，而负债融资又与公司治理之间存在着内在联系，孤立地研究两者对企业价值的影响是不全面的。
