更严重的问题在于，证券公司包括保证金在内的财务情况并不透明。如2007年华泰证券一度创设招商银行认沽2亿股，需要保证金10.9亿元；同时对南航权证创设 2.95亿股，需要保证金15.65 亿。合计需要25.5亿元以上的资金，而华泰证券的注册资本同样仅有22亿元。同期红塔证券创设招商银行权证1.19亿股，需要保证金6.48亿元；创设南航权证 1.76亿股，需要保证金9.34亿元，合计需要15.82亿元以上的资金，而红塔证券的注册资本仅有14亿元。2007年6月20日到6月25日6 天时间，招商证券在招商银行权证和南航权证上投入34.4亿元，其注册资金仅有24亿元。对于投资者提出的保证金疑问，有关方面充耳不闻。当然，券商可以以短期拆借资金为口实，令人困惑的是，其所获收益并没有扣除这一部分。有关方面起码应该给出合理的解释。
权证最大的获益者是券商和内幕交易人士，由于权证市场是零和市场，券商的收益与其他投资者的收益来自于多数普通投资者的损失。据万得数据显示，在短短一年时间之内，共有26家券商争相创设南航认沽权证123.48亿份，其中创设数量最多的3家券商分别为中信证券（31.7亿份）、海通证券（8.2亿份）和国泰君安证券（7.9亿份）。据某券商人士统计，截至2008年3月份，26家券商已从南航认沽权证上合计赚取了150多亿元。此前认沽交易大多亏损，如万科认沽在整个交易期，亏损比例达到56%，亏损金额20.52亿元，户均亏损0.54万元，其他认沽大同小异。创新类券商可以购买正股，可以无限创设权证，存在联手操纵价格的隐患，不透明的市场给券商提供了沃土。
券商创设每股南航认沽保证金3.715元，可以在高价时卖出降低成本，南航认沽股价不可能超过3.715元，否则券商左手买右手卖，更可无限创设。怪不得证券公司急着上市、急着募集资金，如此一本万利的买卖，不做简直是对不起创设规则的创设者。
不顾权证市场发烫的投机狂潮，有关券商研究机构与某些人一直为创设权证叫好，认为给投资者提供了多渠道投资机会，使权证投资回归理性，并呼吁在南航认沽退出市场后，大规模创设备兑权证。面对换手率与涨跌幅，这种声明像是讽刺，突出了利益获得者的无良。在认沽权证隐含波动率动辄在200%以上、甚至高达500%，而国债回购利率市场化不充分的情况下，创设备兑创证不是通向股指期货的捷径，不是给投资者提供投资的康庄大道，而是通向地狱之路。
南航认沽“末日轮”被狂炒，有市场炒家鼓励大量投资者在刀口上舔血。对于普通投资者而言，我国的权证市场是个零和市场，交易规则与资金优势尽在他人掌握。南航认沽在上交所巨大的压力之下被迫赎回，是上交所的自赎之举。这是个特例，理论上创设券商完全可以不必回购注销，静候南航认沽交易日到期即可。在股改权证消失之后，没有管理者愿意与这一畸形的权证品种扯上任何关系，以防被钉上利益输送的耻辱柱。
权证市场最后出现了极端讽刺的一幕：2007年6月，一个名为《致全体钾肥股民》的帖子出现在网上，点击率超过600万次，回帖超过2.6万个。发帖者自称在尾市护盘，被不少网民称为“义庄”。监管者丧失信用，庄家成为英雄。
可以辩解，管理层有机会主义做法也是迫不得已。如果证监会允许上市公司支付对价之后股市就全流通，股指与股票价格将在瞬间由二级市场定价，不可能产生大小非锁定之前市场真空时期的暴利期，更不可能出现2007年10月沪综指6 124点的高位，两年的股改成功陶醉期就不可能出现。
实际上，股改红利为大型国有控股上市公司高价上市铺平了道路，工商银行等纷纷高溢价上市，市场化的改革，再次被证明，是为非市场化的国有公司的市场化服务。
对股改成果过于陶醉，放大了股改后遗症的威力，李自成式的居功心理容不下一丝质疑与打击。如果说，在股改攻坚阶段，追求数量强行突破是不得已而为之，属于战略要求，但进展到后期，各方理应认真考虑从制度上堵塞监管漏洞，而不是两眼盯着战利品不放，急于脱下战袍当西装绅士，吃大餐喝小酒。
对股改的陶醉并未恰如其分，此后为股改的辩解证明，他们一再掉入同样的陷阱不能自拔，一再相信资金与技术可以代替法律与市场监管体系的建设，相信一套全新的做法会自然改变市场低效、扫除官商结合，在骗了别人的同时也会害了自己。
股改最大的成功是市场民主昙花初现
即便存在种种不足之处，股改仍然值得肯定，值得大书特书。在大小非解禁高峰之前，中国股市度过了从未有过的幸福时光。中小投资者可以用手投票，大盘股IPO被看做天大利好，2006年，中国内地和香港地区的IPO总融资量达610亿美元，居世界第一位，远远超过世界第二、第三的伦敦市场和美国市场。
股改最大的成功不是让中国资本市场更加市场化—这当然值得庆幸—而是中小投资者能够通过类别表决制这一利器抗衡机构投资者，无论是清华同方的股改方案首次未获通过，还是S上石化与S仪化“旧瓶装新酒”的股改方案，让感到不满的投资者选择“用脚投票”表示反对，使两家上市公司的母公司中国石化的整合之路变得越来越艰难，都显示出市场民主机制通过赋予弱势群体投票权，能够得到最大限度的利益均衡。
2004年12月，作为股改的必备前提，证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，其中赋予了公众股股东前所未有的权利。规定开宗明义是为了“形成抑制滥用上市公司控制权的制约机制，把保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益落在实处”，第一条规定就是，“试行公司重大事项社会公众股股东表决制度”，具体包括“在股权分置情形下，作为一项过渡性措施，上市公司应建立和完善社会公众股股东对重大事项的表决制度。下列事项（共5项）按照法律、行政法规和公司章程规定，经全体股东大会表决通过，并经参加表决的社会公众股股东所持表决权的半数以上通过，方可实施或提出申请”。
这一行政规定赢得了众多市场人士的喝彩，认为公众股股东权益的保护从此将掀开新的一页。
这是过早的乐观。不仅规定的细节迟迟没有完善，并且很快无疾而终：股改尚未结束的2006年，有关方面就正式宣布“已完成股改的公司再融资时，发行证券议案经出席股东大会股东所持表决权2/3以上通过后生效，可以不再适用现行的分类表决程序”。一项中国资本市场亟须的制度，一项充满中国式利益均衡博弈的政策，就此退出舞台。
通过分类表决，可以部分解决长期以来非流通股股东利用其绝对控股权侵害流通股股东合法权益的问题，通过权力制衡，建立公平机制，来校正和防止某些重大事项决策时强势股东对弱势股东的侵害。特别是面对股改这种涉及股东间利益博弈的特殊事件，分类表决制度更是不可或缺。即使到了后股权分置时代，只要一股独大没有消除，分类表决制就仍有必要存在。但管理层认为，股改大功告成，分类表决机制碍手碍脚，可以宝剑入匣了。让人长叹长效机制建立之难。
毕竟只有资本市场赋予了公众投票的权利，这是难得的一次市场民主的公开实践，也得到了极佳的效果，民众也利用权利合法合理地获得了自己的利益。当人们批评资本市场时，也只是这个市场更加开放、容忍度更大，绝非这个市场比其他市场黑幕更多。不知该喜该悲。
股改刚过，代表股改标志的G股①刚摘帽，就有不少人急于给股改定调，有人说成功，有人说不成功，各自罗列理由一二三四五，倒也振振有词。
大多数争论属于关公战秦琼。比如，指责股改虽然成功，但中国股市依然还是政策市。且不说，当初连股改能不能撑下来都是未知数，能够如此顺利可算一个奇迹；并且，谁也没说过股改成功就能让中国股市换尽旧时容颜，既然中国股市有政策市的基因，想依靠股改一举改变中国股市的基因是急于求成的焦虑心态在作怪，无异于痴人说梦。
一个经济举措能圆满地达成一项目标，就已经是效率的最大化，追求一石二鸟实属苛求。而一些论者时而踩人入地时而抬人入天的做派，和一些因为股改大获其利者的溢美之词，也使得那些定调丧失了最起码的可信度，论则论矣，定则难定。一个阶段的措施只能解决一个阶段的任务，一个历史时期的人也只能在环境的约束下起到这个时期的作用。我们只能用知识考古学的方式，让事件返回历史的具体情境之中加以理解，这样才不会轻易拔高或者贬低事件本身的意义。
证监会主席尚福林只能完成能够完成的任务，他顺风顺水地基本完成了股改大业。而他的成功符合改革的逻辑线索：前有覆辙可鉴，上任证监会主席的国有股减持政策因为利益尽归社保，损害了投资者利益，虽然符合市场化理论却因违反市场公平终至一败涂地；而股改之后剩下来的监管、国有控股上市公司基因改良等越来越难啃的硬骨头，也大可留待后来者品尝—当然，由于尚福林先生坚守证监会主席一职，看到了解禁大小非的冲击，不可预知地迎来了全球经济危机，因此，股改后所有的硬骨头他几乎啃了个遍。
所谓时也命也运也，缺一不可。缺少一个，股改就不可能成功。
时就是时机，国有股减持失败才逼出了向中小股民的对价支付；命就是命运，如果尚福林继续留在农业银行当掌门人，四大国有银行中出了名的老大难改制的难度之大自不待言，更何况，还有其他国有银行的成功先例作为标杆，压力更大；运就是国家的整体命运，当此改革的关键时刻，谁也承担不起股市崩盘的责任，只有各方大力协作迎头而上。更何况，经历股市漫漫长熊，市场心理承受力已近极限，犹如饥饿之人满足于一根玉米，只要上市公司支付一星半点的对价大致就能过关；反过来说，长熊也如同一盆冷水浇灭了管理层心中的投机烈焰，不得不以对价的方式向中小投资者低下高贵的头颅。他们不得不承认，除了国有上市公司、社保基金与国字号的机构投资者之外，中小投资者的利益同样神圣不可侵犯。只有达成这样的基本共识，中国的资本市场才有可能成为按照市场逻辑而非扶贫与掠夺逻辑行事，一些从根本上剥夺中小股民利益的荒唐政策才不会再次出台。
股改打上了本土派市场人士尚福林的深刻印记，而不是那些更熟悉国外成熟资本市场的人士，说明改革需要的不仅仅是市场化的理念与金融创新的口号，还需要熟谙中国市场、并且不排斥市场化的人。其股改一日千里的速度颇得“兵贵神速”的精髓，而股改如同闯关，有时量变确实会引发某一方面的质变。比如，流通股与非流通股利益不一致的难题就得到了部分解决。
有一个值得探讨的问题却被遗忘了，那就是股改之后给后来者留下的路障是更多了，还是更少了？
2008年股市飞流直下之后，证监会推行一套金融技术创新对交易所、券商等机构进行激励的手法和以暂停新股发行吸引资金创造热情氛围的做法，用巨量资金而非上市公司的优良质地撑起股市江山，以大型国有股的资本重组游戏稀释存量问题，所有这些做法如此眼熟，不过是调控政策在不同时期的表现而已。这不是搬开而是绕开路障，在理念上是传统的，在方法上是古老的。这也给下一任的管理层监管造成后患：他们将不得不在这样的投机路径下狂奔，以期取得比前任更好的战绩。
后股改时代：天哪，大小非！
