二○○九年三月十七日
我不用电脑。这些日子地球的经济有什么风吹草动，朋友们会传来名家之见，希望我能评论一下。我少管他家，但传来的资料往往精彩，提供值得动笔的题材，可以表演一下老人家的真功夫。
今早三位朋友不约而同地传来同一文章。那是三月十一日前美国联储主席格林斯潘在《华尔街日报》发表的《联储局没有造成楼市泡沫》【The Fed Didn't Cause the Housing Bubble】。次贷引发的金融之灾，格老被骂得厉害。个人认为这灾难主要起于美国的金融制度出错，美国联储的货币政策有关联，但应该是次要的。格老的文章是替他在任时的美国联储辩护，写得用心、客观、诚恳。推理方面有点问题，不是逻辑上出错，而是局限情况非常复杂。究竟发生了的是怎么一回事，可能要再吵一段长时日了。
这次金融之灾带出的师级人物实在多，众说纷纭，而其中一个争议要点是货币政策有没有出错。这些言论不少提到两年多前谢世的弗里德曼。皆非等闲之辈，聪明才智兼而有之，大部分是纯学者，著作等身，是我这一代的西方经济学的佼佼者。有这样的阵容，货币话题还是争论不休，可见其中学问湛深复杂。我希望周小川先生及央行的朋友能多读这些文章，从而体会到无锚货币【fiat money】不是说搞就可以搞得好，货币政策不是说用就可以用得适当。
这里我不要掺进大师们的争论。我要从自己熟知的、谢世逾半个世纪的货币与利息理论大师费雪定下来的基础发挥一下，是转了一个角度看货币问题。今天的大师们没有一个不认为费雪是个伟大的经济学者，而过半以上会认为费雪是百年仅见的。弗里德曼曾经直言：“我从来不否认费雪是百年仅见的，从来不敢说我比得上他。”
费雪是休谟【David Hume】之后把币量理论发扬光大的人：今天还有不少学者认为他的币量方程式有其独到之处。他的利息理论提出一个市场均衡点：利息率等于投资的回报率。这均衡点不是费雪首先提出的，而是经过他的处理后，利息、资本、财富、收入等都有了一般性的概念，而在各种不同情况下的变化，费雪的利息理论永远是那么清晰，那么有说服力。
费雪之见，利率是由市场的供求关系决定的，而利息是一个价，政府左右利率就是价格管制。这里的问题，是费雪的利息理论没有货币。原则上，把货币加进去，他的主要结论不变：利率是由市场决定的，达到市场均衡利率与投资的回报率相等。这个论点跟着而来的货币大师弗里德曼同意：弗老早期反对美国联储左右市场利率作为货币政策。弗老当时主张的货币政策，是调控货币量。到了艾伦·麦萨尔【Alan Meltzer】一九六三的鸿文之后几年，欧美调控币量主要靠调控银根【monetary base】之法。麦萨尔是我的师兄，一九九五跟他到雅谷进午餐时，他直言感到困扰，因为当时美国的货币量经过几年的急升，通胀没有出现。后来我意识到，苏联瓦解后，地球开始一体化，美元的货币量从何量度出现了难以解决的困难。
转用调校利率来调控通胀及经济活动，起自格林斯潘。原来反对调校利率的弗里德曼，到了格林斯潘时期就不再反对了。弗老改观，今天看有两个原因。其一是困扰着师兄的：不知币量怎样算才对。其二是格林斯潘以调校利率的方法来调控经济，效果很不错。在触发本文的格老一文内，他提到弗里德曼二○○六年初说过的一句话：“从来没有一段时间长度可比的时期，联邦储备局的运作有那么好的表现。这是超于一个程度上的分别，而是近于不同种类的分别了。”这是大赞格林斯潘--我没有听过弗老赞美国联储半句。
问题是：费雪的利息理论怎样了？利率不是要由市场决定的吗？利率不是要与投资回报率看齐吗？投资回报率的决定是某些因素，而市场利率的决定是另一些因素，二者怎可以在美国联储左右利率的情况下看齐的？当然，美国联储借钱给银行的利率，不是银行借钱出去的利率，但前者对后者是有着领导性的作用。前者辘上辘落，后者或多或少，或快或慢，也会跟着辘上辘落。我说了几年也说过几次，利率辘上辘落，经济早晚会被辘瓜！
屈指算过，格老主席美国联储时，利率辘上辘落共八轮又大半，每轮约有六七次的提升或下降。最后大半轮，辘上十四次，跟着伯南克接任，再继续辘上三次--合共辘上十七次之多，最后一次是二○○六年六月二十九日--然后高企不下。这样，次贷就出事了。我非常欣赏我无缘认识的约翰·泰勒的有关学问，但不同意他认为次贷之灾起于二○○三到二○○五之间的利率偏低。利率偏低鼓励买房子，但次贷事发的点火线，是二○○五之后的利率不断继续辘上，然后高企不下，要到二○○七年八月次贷事发后才减息。伯南克是二○○六年二月一日接掌美国联储的。这样看，今天我大赞的主席当时也做错。非战之罪，是学问太深了！
投资的回报率要与利率看齐，不可能错，而如果利率是由市场决定的，经济压力会容易地调校出费雪理论中的均衡点。如果银行的利率，因为美国联储利率的辘上辘落而跟着辘上辘落，但投资的回报率却不这样辘，投资者会怎么办呢？答案是他们会有一个借贷利率的平均预期，购买房子时他们会算一下平均利率。不少美国朋友这样看，而银行也往往提供他们对利率的预期。实际上，一些银行或贷款机构往往提供一些利率几年不变的买房贷款，协助那些恐怕利率波动而供不起的顾客。
这里的要点，是如果市场对美国联储左右利率有一个可靠的平均利率预期，在经济压力下投资的回报率会与这平均的利率预期看齐。交易费用会比较高，而细节上的均衡调校不会像没有美国联储左右那么准绳，但大致上为祸不大。问题是利率辘上辘落的图案可以一下子跟预期的脱了节奏【见上文美国联储的利率变动】。我认为这是两年前次贷出事的一个主要原因。另一个原因，是次贷借款的一般不是富有人家，其中不少以零首期买入房子，房价上升皆大欢喜，一旦下跌在边际上的就立刻要断供了。
上述可不是目前的金融灾难的主要问题。楼房之价下跌一般属小儿科。香港上世纪六十年代后期的楼价下跌至近于零。九七亚洲金融风暴事发后，我不是立刻说香港将会有的负资产几十部货车也载不下吗？九十年代后期的中国，楼价跌了七成以上，远甚于今天的美国。而美国目前的楼价下跌了三四成，跟目前中国的沿海城市差不多。所以我认为美国面对的金融之灾，格林斯潘说的楼市泡沫只是一小点导火线，不是灾难的主因。灾难的主因是金融制度出错--出大错。说过了，有两点。其一是借贷与抵押资产的比率【我称为浮沙指数的】太高；其二是通过衍生工具与保险的安排，金融市场的合约纵横织合，牵一发动全身，金融市场的整层合约结构塌了下来。
这就带来我要对北京的朋友说的话。央行以一篮子外币为锚的效果不对头，而选走无锚货币制，美国的经验是前车可鉴。美国的货币专家比中国的高出很多，是深不可测的学问。那所谓货币政策，他们搞了那么多年还是中了大计。中国人口多资源少，货币政策出现同样的错，后果不堪设想！
基本上，我认为货币政策可以不用不要用。我也认为凯恩斯学派的财政政策历来没有好效果，可以不用也不要用。这不用那不用，要用什么政策来管治经济呢？答案是政府要从资源使用的制度入手：在界定权利的大前提下，政府一方面要保障合约的选择自由，另一方面要设计及维护合约组织的结构。后者是我分析过的县与县之间的竞争制度了。中国有今天的成就，主要是后者办得好。
