这样，在现实中引发巨大社会争议的权证，在股改中被引入作为市场创新的工具，但实际上却放大了市场投机的泡沫，彻底改变了政府监管机构通过股改“形成稳定的市场预期”的初衷。
第五，巨大的资金入市量、连续不断的赢利示范和利好前景，鼓动着投资者的贪婪和“博傻”行为，造就了2006～2007年的股改行情。
由图11-3可见，投资者开户数量是随着上证指数的上升而同步急剧增加的。
从股票市场交易行为来分析，2006～2007年间，近80%的投资沪市的个人投资者的持股期限都不超过3个月，几乎都是短线操作（见图11-4）。
由此形成了2006～2007年整个市场或大盘股的市盈率，随着股指的飙升曾一度达到70倍以上（见图11-5），这就造成了整个2006～2007年的股改行情在表面繁荣昌盛背后的市场投机高涨和泡沫膨胀危机。
《中国证监会主席尚福林就“股权分置改革”焦点问题接受新华社记者独家采访》，新华网北京2005年5月15日电。
资料来源：Wind资讯。
当然权重股的这种特点也存在着另一个方面的相反作用，当市场指数下跌时，权重股的杠杆作用也同样放大了市场指数下跌的速度和恐慌程度。这在2008年上半年的市场发展中有充分的表现。
《中国证监会主席尚福林就“股权分置改革”焦点问题接受新华社记者独家采访》，新华网北京2005年5月15日电。
股权分置改革：还需要更多时间来认识和理解的命题
而进入2008年，实际上检验股权分置改革的成功与否的市场影响才刚刚开始。
第一，大小股东利益不统一的障碍还没有被拆除。人们曾经寄希望于股改对价与全流通使中国证券市场走向公平，实际上股改也确实起到了短暂的镇痛作用，类别股东投票制与股改议价机制，使中小股民的否决权第一次有了作用。但是，2008年年初大股东仍旧不顾一切地再融资，做大总资产而坐视净利润下降，表明大股东的利益与普通股东并不一致，而中小股民也无法再行使股改中含金量高的投票权，表达自己的意见。这从中国平安再融资的投票中就可以看得一清二楚，投票被平安有密切利益联系的机构把持，即便所有散户全部投反对票也无济于事。于是，投资者只能在市场重演用脚投票的一幕，这正是股改之前市场的常见现象，最终只能由政府监管机构出面制止大股东再融资的冲动。
第二，上市公司治理任重道远。股改想要改变的“三分之二股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，证券市场投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲”这样的局面，在股改过程中上市的中国石油股价上表现得极为充分：由于中国石油上市流通股份不到2%，在个人投资者被鼓动抢购的疯狂中，其上市首日开盘价为48.6元，此后持续下跌，在3个月之后一度跌破24元。从中国石油首日上市集合竞价阶段各类型投资者账户交易情况可以看出（见表11-8），个人投资者买入成交占比为94.2%，远远超出了机构投资者的购买量。由此可见，参与疯狂抢购的基本都是个人投资者，而卖出成交主要是机构投资者，占比为66.5%。
第三，股改所预设的问题并没有结束。在评论股改的成就时，说的最多的就是股改解决了市场利益主体的矛盾，解决了非流通股东和流通股东的“利益分置”。但是2008年上半年的市场现实却直接明白地告诉全体市场参与者，你们各自的利益目标不可能一致。中国的上市公司有三分之二的股票还处于限售阶段，股改仅仅完成了对价的支付。未来的几年中，中国证券市场还要经历大量解禁股的“泄洪期”考验，“后股改效应”才真正开始显现。类似2001年和2002年因为国有股减持而出现的市场恐慌性下跌的局面，并未因为股改的完成而消失，反而在2008年上半年表现得更加突出。
有市场统计表明，在股改完成的标志之一--“新老划断”前后，限售股数量的变化并不如预计的那样随股改完成和全流通的到来而逐渐减少，反而大为增加了。至2008年8月15日收盘，股改前尚在锁定期的大小非市值仅为4万亿元，而新老划断后因新股上市而新增加的大小非市值却高达6.5万亿元，增量是存量的1.6倍。
如果将盘中创出历史高点（6124.04）的2007年10月16日收盘上证指数，和盘中创出近期历史最低点（1664.93）的2008年10月28日上证指数相比，两者之间已经跌去了4459.11点，跌幅高达72.81%；整个中国证券市场在此期间总市值减少60.09%、流通市值减少56.73%（见表11-9）。
尽管“大小非”减持只是股值下跌的诸多因素之一，但随着2008年市场大跌和股指屡创新低，政府监管机构对限售股上市流通的行政干预和限制逐渐加大，不得已一再动用行政调控的手段，出台一系列限制、推迟“大小非”减持的规章和做法，并要求上市公司主动承诺对“大小非”延长持有期。这样就基本违背了当初坚决推进股权分置改革以解决非流通股上市流通权问题的初衷。
第四，从“国有股减持”到“股权分置改革”，名词的改变并未改变问题的实质。造成市场恐慌性暴跌的理由之一，从“国有股减持”转变为“大小非减持”，这是一种历史的荒唐和幽默。但是，如果仔细回忆一下，应该可以记得，2001年以失败告终的上一次“国有股减持”改革试点，是要求将减持部分的收益补充社会保障和养老基金；而2007年以“成功”宣称的“股权分置改革”，对大小非的减持去向再没有提出任何公共政策上的要求，这不能不说是一种政府的失责。
国有股、法人股和带着这两顶帽子的“私有股”，在形成的历史上无可否认有集体和全民的贡献，如果补充社保和养老基金由全民共享，这无可厚非。但是在支付了所谓“十送三”的对价以后，以极低成本取得的非流通股，除了中央企业的国有股基本不会脱离国资委的控制自由减持兑现之外，其他绝大多数都有强烈的减持兑现冲动，这是因为那背后隐含着多多少少的私有利益欲求。
第五，实际上就像之前分析的，股权分置的形成并非真正的市场承诺和合同契约，这个命题的真正要害是在政治上而非经济上。原来把它称为“国有股减持”，那是一种切合中国证券市场历史发展实际的朴素认识。中国证券市场中的诸多问题，都是由转型中的中国政治和社会因素所造成的，解铃还需系铃人。原来国有股流通需要“按国家有关规定进行”和“必须经国家有关部门批准，具体办法另行规定”，那今天只需“国家有关部门”担负起历史责任，作出这样一个充满政治智慧的“规定”就行了。原来因为政治争议而不流通，现在政治争议不存在了，那它的流通只需市场出一个可接受的价格，以及政府为治理和调控安排一个合理的节奏与需要继续持有的比例。而硬将它固化为“股权分置”这样僵化的认识，并用政府动员和号召的行政方式，简单地采取一种经济学和民法学意义上的方法，去解决这样一个政治和意识形态争议所导致的历史遗留问题，结果可想而知。
纵观2008年，市场是否会在2006～2007年大涨透支之后，重复2001～2005年的大跌？这已经是一个十分明显的现实；而市场是否会重复上一次那样长达近5年的熊市？却是一个有待时间来证实的命题。
不可否认，股权分置改革对于中国证券市场的历史责任，还需要相当长的时间来认识和消化……
《中国证监会主席尚福林就“股权分置改革”焦点问题接受新华社记者独家采访》，新华网北京2005年5月15日电。
《新股大小非是存量大小非1.6倍凸显制度隐患》，《大众证券报》，2008年08月18日。
所谓新老划断，即划定一个时间点，在此时间点后，首次公开发行公司发行的股票不再区分上市和暂不流通的股份。新老划断的界限意味着全流通式新股发行的开始。中国证监会、国资委、财政部、中国人民银行、商务部于2005年8月23日联合颁布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出：“股权分置改革是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，其意义不仅在于解决历史问题，更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件”。适时实行“新老划断”，对首次公开发行公司不再区分流通股和非流通股，对已经完成改革的公司优先安排再融资，对尚未完成改革的公司要加快推进股权分置改革，逐步提高直接融资能力和资源配置效率，是改革进行到一定阶段的必然结果，也是提高上市公司质量、优化上市公司结构，更好地体现改革积极效应的内在要求。
新老划断的一个重要标志性事件是2006年6月19日中工国际挂牌深交所中小板。当时，A股流通市值仅1.5万亿元，而等待股改解决流通权的非流通股，当时市值不过2.5万亿元。经过两年多的发展，原有的限售股已经解禁，很多股票的价格也较当时出现了一定涨幅，到8月15日，仍在等待流通权的限售股市值增加到了4万亿元。进一步的统计显示，继中工国际之后，沪深两市已有261只新股挂牌，以上市首日收盘价计算，它们共计新增了0.88万亿元的流通市值。但是，与此同时却产生了高达13.9万亿元的限售股市值，后者是前者15倍多。随着时间的推移，有些新老划断后早期上市的新股，比如中工国际、同洲电子等，已经有部分限售股获得流通权；加之2008年以来的股市大暴跌，剩下的仍处于锁定期的股票市值出现了大幅缩水，但至今仍高达6.5万亿元。详见《新股大小非是存量大小非1.6倍 凸显制度隐患》，《大众证券报》，2008年08月18日。
中国证监会2005年9月4日颁布的《上市公司股权分置改革管理办法》规定，改革后公司原非流通股股份的出售，自改革方案实施之日起，在12个月内不得上市交易或者转让；持有上市公司股份总数百分之五以上的原非流通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5%，在24个月内不得超过10%。这意味着持股在5%以下的非流通股份在股改方案实施后12个月即可上市流通，因此，“小非”是指持股量在5%以下的非流通股东所持股份，这就是“小非”的由来。与“小非”相对应，“大非”则是指持股量5%以上非流通股东所持股份。
详见1992年5月原国家体改委发布的《股份有限公司规范意见》，以及1993年4月国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》。
