第三个条款，PE对企业的价值认可不仅仅基于净利润进行评估，还有可能基于市场份额、用户数量、经营面积等指标进行评估。比如未来经营面积达到10万平方米，则PE认可企业价值10亿元，那么PE投资1亿元入股，则应占股10%；假如企业经营面积仅实现5万平方米，则企业价值仅为5亿元，PE投入的1亿元就应该占股20%，所以创业股东需要补偿10%的股权给PE。
第四个条款，通常一级市场比二级市场享有溢价，二级市场的估值会明显高于一级市场，企业在正常市场情况下进行IPO，PE获得几倍、十几倍的回报不是稀罕事。因而，在正常情况下，IPO时要求上市回报的意义就不大。而资本市场处于熊市时，投资回报显然会大打折扣，这个条款的重要性就凸显出来了。为了保证这个“保底”的回报，PE于是就把风险转嫁给了创始人股东—直接向其索要一定的上市回报。
对于做“钱生钱”生意的VC/PE来说，要把投资协议做得“滴水不漏”，这些安排都是最基本的。一般而言，多数VC/PE投资协议中都会有设置对赌条款，但是像人和商业那样设置三重对赌的则较为罕见。
出现这种情况，要么是身为创业股东的戴氏家族对资本游戏没有概念，不知道如何跟资本谈判，因而任由投资人设立各种条款；要么是戴氏家族在投资人面前过于弱势，企业经营前景存在较大风险、不太被投资人看好，为了融资不得不接受投资人开出的各种苛刻条件。
正是这一系列的条款，为人和商业IPO之时戴氏家族无偿出让股权埋下了伏笔。
流血上市的代价
2008年3月，人和商业启动香港IPO进程，并于4月份向香港联交所递交了申请，计划在该年第二季度实现上市。
而当时正是国际金融海啸蔓延肆虐之时，考虑市况不好、股票发行投资者认购可能不足，因而人和商业考虑推迟一段时间看市况能否好转。但进入下半年后，市况非但没有好转，反而更加恶化，等不及的戴氏家族决定逆市IPO。
2008年10月，人和商业开始招股，向全球发售30亿股（占总股本的15%），招股价区间定在1.4~1.7港元/股之间。但在当时的市况下，这个价格区间鲜有投资人响应，为此人和商业不得不大幅下调价格最终定在1.13港元/股，融资规模从最高51亿港元减少至33.93亿港元。
即便如此，此次股票发行在香港本地发售部分也仅仅获得6.6%的超低认购率，认购不足部分不得不转向国际配售。“人和商业上市，几乎动用了所有资源，这是我做过的最辛苦的一单IPO。”人和商业主承销商、瑞银的资本市场部执行董事朱俊伟说。
令众人不解的是，人和商业为何要在如此惨淡的市况之下进行IPO？
显然，人和商业处于极度缺钱的状况。数据显示，到2008年第一季度为止，人和商业所拥有的现金及现金等价物仅为13.35亿元（包括近2亿元受限制的存款）。而2008年当年已经开工的地下商城有26.75万平方米（郑州一期、沈阳一期），需要耗资至少24亿元。2009—2010年已经立项待开发的地下商城总面积115万平方米（武汉、天津、南昌、深圳等项目），至少需要105亿元。人和商业现有的资金对这个数目来说无疑是杯水车薪。
尤其值得注意的是，人和商业IPO价格1.13港元/股，竟然低于6家PE的私募入股价格1.27港元/股。
这也折射出当时国际金融环境的寒流之深，要么就不去上市，哪有低于私募的发行价上市的？！如果人和商业因为市道不好不上市，可以再进行一轮私募作为代替性融资方案，估计这些PE投资人当时可能不愿意继续追加投资再扛一段时间，而是急于脱手。
正是因为IPO价格低于私募的价格，于是一些意外情况发生了。按照当初PE入股时，戴氏家族与投资人所签订的前述四个协议条款，其中两个条款与IPO的价格直接关联。
首先，人和商业的IPO价格低于此前私募的价格，因而触发了“防稀释条款”。根据该条款，6家PE投入的35.8亿元（40.68亿港元）根据1.13港元/股的IPO价格，重新折算的持股数量为36亿股，较之前32亿股多出4亿股，因而戴氏家族要向6家PE股东无偿出让4亿股股票。
其次，按照IPO的价格计算，PE的投资不仅不赚钱，甚至是亏本的，无法确保20%的年回报率或者35%总回报率，因而触发了“对赌条款三（上市调整条款）”。6家PE投入的35.8亿元（40.68亿港元）如果要达到35%的回报率，则其IPO时的持股市值应该达到54.92亿港元，按照1.13港元/股的IPO价格计算，其持股量应该达到48.6亿股，较36亿股还要多12.6亿股，因而戴氏家族还要再向6家PE股东无偿转让12.6亿股。
二者相加，戴氏家族合计要无偿出让16.6亿股股票给PE投资人，相当于人和商业IPO后总股本的8.34%，这便是戴氏家族为人和商业流血上市而付出的惨重代价。
所幸的是，前述“对赌条款一”及“对赌条款二”，因人和商业顺利实现相应目标而没有被触发。人和商业2008年及2009年的净利润分别达到19亿元及40亿元，超出原先预定的16亿元及32亿元目标；截至2009年年底，人和商业的总经营面积超过70万平方米，高于原先预定的55万平方米的目标。
总之，人和商业这个案例给出了相当明确的启示，企业经营者应该清醒地认识到：VC/PE在向企业投资时，对于自身的利益保障，严密到了何种程度。即使企业遭遇百年难见的金融危机流血上市，VC/PE也可以通过事先设置的协议条款确保自身投资收益，而创始人则必须付出无偿向对方出让股权的代价。
“滴水不漏”的投资条款
桂曙光（杰睿投资董事）
VC/PE投资一家企业，目的当然是为了获得投资收益，但前提和底线是资金的安全、股权的价值不贬值。
对于人和商业的6个PE股东来说，他们以1.27港元/股的私募价格入股，为了保证此项投资的安全、升值和回报，设计了一些精妙的条款：
1.对赌条款（上市调整条款）：上市是私募投资选择的最优退出方式，二级市场是VC/PE实现高额回报的最重要渠道。通常VC/PE会在投资协议中约定企业在满足条件3至5年之内完成上市，但较少要求保证“保底”回报的，通常是让市场来决定投资人的回报情况。对于投资人来说，其回报来自于两个要素：一是企业业绩的增长，二是二级市场与一级市场的市盈率（P/E）估值差异，这两个要素的乘积就是投资人的回报倍数。但是，对于企业家来说，他只能控制企业业绩的增长，而无法控制一、二级市场之间的估值差异。红杉等PE在这里让企业承诺IPO退出回报对创业股东来说是非常不公平的，让创业股东为金融危机买单是不恰当的。
2.对赌条款（估值调整条款）：如上所述，影响投资人的回报还有一个企业业绩增长的要素，这是企业家可以控制、甚至保证的。在企业的不同发展阶段，投资人关注的经营指标不同，因此在设置对赌指标的时候，也有不同的选择。通常来说，净利润是一个常用的指标，还有收入规模、用户数、资源量、合同额、增长率等。指标越多，越能从多方面保障投资人的利益不受损失，企业家想通过人为手段操纵运营指标的难度也越大。
但有两点需要强调：
第一，如果企业家对赌失败，不同对赌指标计算出的补偿措施，他们之间应该是并行的关系，不应该是串行的关系，就是说投资人可以按照不同的对赌结果，选择一个对自己最有利的补偿方案，而不是把不同对赌补偿方案累积起来。
第二，对赌不可无底线。企业终究是企业家的，即便出现经营业绩不达标导致对赌失败，企业家拿自己的股权给予投资人补偿时，也要考虑到企业家对企业的控制权问题。如果因为对赌，让企业家丧失大量股权、甚至失去对企业的控制权，这对企业未来的发展可能是一件坏事。因此，大多数对赌协议中，企业家在拿自己股份补偿投资人的时候，是要保证其最低股份比例的。
3.防稀释条款：投资人投资后，如果企业发展顺利，估值会不断提升，如果公司需要后续融资，价格越来越高，这种融资对本轮投资人是会产生稀释的，但通常来说，本轮投资人是不会反对，甚至会追加投资的。但如果企业经营不善，或者资本市场不景气，导致后续投资人的投资价格比本轮投资人的价格低，那他的资金价值就是负的，他的股权价值就亏损了，这种情况下的稀释，本轮投资人是不能接受的。于是投资人会启动防稀释条款，调整当初的投资价格，投资人本轮投资额就必须按后续新的价格重新计算股份数量，由此产生的股权差额，由创始人股东无偿转让。
一般来说，投资人会要求按照加权平均的方式调整，即按照公司后续融资以后的公司估值（融资前估值加上融资额），除以已发行的总股份数（融资前股份数加上新发行股份数），确定出平均价格，这对于投资人和公司来说都是公平的。当然，也有少数强势投资人，会要求将自己的投资价格调整成后续新投资人的价格，这对企业家来说，也是非常严厉的，本案例即是如此。
投资人作为小股东，必须把投资协议设计得尽可能完善、详尽，做得“滴水不漏”，防稀释条款、对赌条款都是需要的，但是像人和商业这样设置多重对赌标的则不多见。当然，如果再加上“5年内如果公司未能实现上市，公司按20%年回报率强制回购投资人股份”的回购条款，那就真的天衣无缝了，至于能否实施，那是另一个层面的问题了。
