在国内信贷供应曲线垂直，也即ΔDCi不变的假定下，Yi的下降，ΔPCi和ΔM0i的上升，使得微观代表性个体减少其在境内债券、股票和境外资产市场上的配置，这会使得境内资产市场估值下降，并导致国际收支领域出现资本流入的放大。容易看到，对于资产市场而言，前述两种冲击产生影响的方向是一样的。
Yi-Ci-ΔPCi+ΔDCi=ΔM0*i+ΔD*i+ΔB*i+ΔL*i+ΔNFA*i（5—1）
（一）债券市场的下跌
图5—29显示的是这段时期十年期国债收益率的变动。2002年下半年开始，十年期国债收益率趋势上行，2003年上半年收益率出现了小幅的回调。从当时的经济增长和价格波动来看，这可能主要与经济增长受到的短期冲击有关。2003年下半年经济增长恢复以后，债券收益率重新上行。
债券价格的下跌是容易理解的：在实际中，投资总需求扩张带来商业银行信贷投放的增加、债券资产配置资金的减少。由于商业银行是我国国债最大的持有人，持有比例近80%（见图5—30），商业银行债券资产配置的下降将带来债券价格的下跌和收益率的上行。债券市场的表现与资产重估理论的推论是相符合的。
图5—29十年期国债收益率
资料来源：Wind，安信证券。
图5—30国债资产的持有人结构
说明：国债不含特别国债。
资料来源：中债登、安信固定收益研究小组。
（二）股票市场盈利的上升、估值的下降以及行业分化
沿着资产重估理论框架去分析，内外需求的扩张一方面带来周期性行业企业盈利的上升，吸引资金流入；另一方面，利率上升导致估值下降的压力增大。估值与盈利两股力量的角力，使得最终股票市场的总体涨幅有限。而在此背景下，周期类股票因受到盈利的支持，表现将好于防御类股票，股票市场内部出现分化。
图5—31显示的是期间沪深300指数的波动。2002年下半年至2004年4月之前，股票市场呈W形波动。综合来看，指数的上涨非常地温和。2003年下半年至2004年4月这一阶段，指数的上涨相对显著。
如果计算市场的滚动市盈率（见图5—32），期间市盈率趋势下行。这意味着，指数的平稳主要来自企业盈利的改善（见图5—33），否则估值下行的压力将使得指数显著恶化。
图5—31沪深300指数
资料来源：Wind，安信证券。
图5—32A股上市公司滚动市盈率
资料来源：Wind，安信证券。
图5—33A股上市公司滚动ROE
资料来源：Wind，安信证券。
图5—34显示的是周期类指数与防御类指数的表现。可以看到，2002—2004年盈利改善推动的行情下，周期类指数与防御类指数出现了明显的分化，在2003年底至2004年4月这段时间里表现得最为明显。
作为对比，我们还计算了2006—2007年期间两类指数的表现（见图5—35）。这期间两类指数均经历了猛烈的上涨，但其分化并不显著。这显示了流动性推动行情同总需求扩张背景下股票市场表现的差异。图5—342002—2004年：指数的分化显著
说明：周期类，选取能源、材料、工业、金融；防御类，选取可选消费、日常消费、医疗保健。简单算术平均法求得综合指数。
资料来源：Wind，安信证券。
图5—352006—2007年：指数的分化不显著
说明：周期类，选取能源、材料、工业、金融；防御类，选取可选消费、日常消费、医疗保健。简单算术平均法求得综合指数。
资料来源：Wind，安信证券。
（三）房地产市场的表现：租售比处于高位
2002—2004年长三角地区（比如上海）房地产价格的上涨异常猛烈（见图5—36）。不过长三角地区房价的上涨应该不是一个宏观层面的现象，这期间地方政府通过退税等政策扶持房地产市场，以及这些地区此前去泡沫阶段房价的持续下跌，可能是此阶段价格快速上涨更重要的原因。实际上观察北京、广州和深圳的房地产价格，其上涨温和得多（见图5—37）。
图5—36上海商品房销售价格指数（上年同期=100，频率：季度）
资料来源：CEIC，安信证券。
图5—37北京商品房销售价格指数（上年同期=100，频率：季度）
资料来源：CEIC，安信证券。
更加重要的是，在资产重估理论框架下，我们关心的是投资需求扩张将带来的房地产市场估值中枢（可用租售比来考察）的变化。就像股票市场一样，房地产价格除了受到估值中枢影响以外，租金价格的上涨所代表的基本面变化也是重要的影响因素。
从统计局公布的租赁价格同比数据来看（见图5—38），2002—2004年期间租金价格的上涨是非常显著的。期间房屋租售比维持在历史较高水平上，租售比的快速下降发生在2005年以后。房地产市场的表现，基本上与资产重估理论相符。
图5—38租金价格同比与房屋租售比
说明：左轴为租金价格同比增速，设定上年为100；右轴为租售比的定基指数，设定1997年租售比为100。
资料来源：CEIC，安信证券。
（四）私人部门资本流动：大量流入
下图5—39显示了过去30年私人部门的资本流动（占名义GDP的比例）。可以看到，2002—2004年资本流入异常旺盛，其占名义GDP比例在2004年达到了历史最高水平。贸易顺差趋势走弱的情况下，2002—2004年外汇占款投放也因大量的资本流入而显得异常猛烈（见图5—40）。
总需求扩张背景下，实物资本投资意愿的上升，使得私人部门减持海外资产或减少海外负债，因此资本流入规模的扩大是资产重估理论框架的自然推论。
另外一种解释认为，期间资本流入的放大，原因是人民币升值预期的增强。然而汇率升值预期无法解释1999年资本流出的减缓（期间人民币汇率存在贬值预期），也无法解释2004年末以后资本流入的减少（期间贸易盈余剧烈扩张、人民币升值预期仍然旺盛），其对资本流动的解释力是边际上的。图5—39私人部门资本流动/名义GDP
说明：资本流入为外汇储备变动减去贸易盈余。
资料来源：CEIC，安信证券。
图5—40外汇占款余额同比增速
资料来源：CEIC，安信证券。
总需求收缩的案例
本节讨论了1995—1997年的案例。在结构上我们首先基于国际收支、经济增长和通货膨胀等数据分析了经济层面的主要冲击和政策选择；接下来以资产重估理论为基础分析了这些变化对资产市场的影响，并与实际数据进行了比对。
一、总需求萎缩主导经济波动
我们仍然从贸易盈余占名义GDP比例入手，运用基于国际收支平衡的总供求分析框架，分析1995—1998年实体经济的总供求波动。
图5—41显示，1995年以后中国贸易盈余快速上升，1997—1998年贸易盈余占名义GDP的比例超过4%，水平之高在历史上仅次于2005—2008年。从数据上看，即使剔除进出口价格指数变化的影响，这段时期贸易盈余相对上升的趋势也仍然很明显。
贸易盈余的扩张可能来源于海外需求的扩张（或人民币汇率贬值）、国内总供应能力的释放以及国内总需求的萎缩。如果是海外需求的扩张（或人民币汇率贬值），或者是国内总供应能力的释放主导了经济波动，最终经济总体产出水平有望上升，而实际上1995—1998年工业和GDP增速趋势滑落（见图5—42）。这意味着，尽管我们无法排除海外需求扩张和国内总供应能力释放的影响，但我们能够知道的是，这段时期内国内总需求萎缩的影响更为主导。
过去30年，中国经济波动的大部分来自投资需求的波动，1995—1998年的经济滑落也不例外，投资增速出现了显著的下滑（见图5—43）。
图5—41贸易盈余占GDP比例
说明：根据贸易指数及GDP平减指数剔除价格影响。
资料来源：CEIC，安信证券。
图5—42GDP与工业增长同比
资料来源：CEIC，安信证券。
图5—43固定资产投资实际增速与GDP实际增速
说明：此处固定资产投资实际增速，为名义固定资产投资增速剔除固定资产投资价格指数后的数据。
资料来源：CEIC，安信证券。
具体地，就海外需求而言，1996年初至1997年上半年，OECD工业产出扩张带动中国出口较快增长，而期间总产出并没有显著上升，暗示海外需求扩张的影响相对次要；1997年下半年开始，东南亚金融危机爆发，中国出口显著减速，然而期间贸易盈余不降反升，这同样意味着，海外需求收缩的影响相对次要（见图5—44）。
图5—44OECD工业生产与中国出口
资料来源：Wind，安信证券。
就国内总供应能力的释放而言，我们认为其并非主导力量，因为期间与贸易盈余扩张相伴随的，是产出水平的趋势滑落。但在1995—1998年这一区间的早期，比如在1995—1996年，总供应能力的释放对经济增长的贡献也许是不可忽略的。
作出这种推断存在两个方面的重要线索：一是1992—1994年固定资产投资大量增加，其在随后一段时期内形成产能投放是顺理成章、十分自然的事情；二是1995—1997年期间相对于经济的温和减速，通货膨胀水平的下降十分猛烈，以至于当时人们普遍认为经济正在实现“软着陆”。
我们知道，如果在需求下降的同时供应出现扩张，那就很容易出现经济减速不大、通货膨胀下降剧烈的情形，这种理论推断与当时的经济表现至少是一致的。
二、1995—1998年资产市场的表现
接下来我们讨论资产重估理论框架下，1995—1998年总需求萎缩对资产市场可能造成的影响，并与经验证据作比对。
Yi-Ci-ΔPCi+ΔDCi=ΔM0*i+ΔD*i+ΔB*i+ΔL*i+ΔNFA*i（5—1）
1996年开始月度CPI跌破10%，同时央行开始降息，货币政策立场由紧缩转向中性，随后转向宽松。在银行体系不存在惜贷的假设下，这将使得ΔDCi右移；投资需求的萎缩，对应ΔPCi的下降和剩余储蓄Yi-Ci-ΔPCi的增加；通货膨胀的显著回落、经济名义增速的快速下滑，降低了合意的现金持有量，新均衡下ΔM0*i因此减少。这样，等式右边现金以外的其他各类资产均面临资金流入压力，分别表现为股票估值中枢的抬升、债券收益率的下行、土地和房地产租金回报率的下沉以及资本流出。
考虑到各类市场成熟度以及数据可得性，我们重点分析当时股票市场和私人部门海外净资产的波动。
如下图5—45、5—46和5—47所示，1995—1998年，总体来看，上证A股指数上涨了1倍。如果计算上市公司的ROE，1996—1998年上半年盈利表现平稳，但较1995年有不小的滑落。这意味着，期间指数的上升主要来源于估值的推动。事实情况是，上证A股滚动市盈率从1996年初的20倍上升至1997—1998年的40倍。股票市场估值的抬升，大体上符合资产重估理论的预测。
图5—45上证A股指数
资料来源：Wind，安信证券。
图5—46A股上市公司滚动ROE
资料来源：Wind，安信证券。
图5—47市盈率波动
资料来源：Wind，安信证券。
对于这段时期股票市场的情况，附录节选了1996年12月16日《人民日报》社论《正确认识当前股票市场》中的一段描述，生动刻画了当时的情景。
1995年贸易盈余转向扩张以后，中国私人部门资本流入的规模便开始下降，自1996年底开始出现资本流出。1997年下半年爆发的东南亚金融危机，边际上使得资本流出的规模更为庞大。私人部门资本流动符合资产重估理论的预测（见图5—48）。
图5—48私人部门资本流动/名义GDP
说明：资本流入为外汇储备变动减去贸易盈余。
资料来源：CEIC，安信证券。
附录
（节选自《正确认识当前股票市场》，1996年12月16日《人民日报》社论）
今年4月以来，股票市场逐步回升，10月以后出现暴涨。从4月1日到12月9日，上证综合指数涨幅达120％，深证成份指数涨幅达340％。这在国际证券市场上是罕见的。当前，炒股已成社会热门话题，各界人士争相入市，证券交易所几个月来新增投资者开户数800多万，总数超过2 100万，股民已占城市人口相当大的比例。股票市场快步上升为我国金融市场的一个重要组成部分。对我国股票市场目前的状况，我们应有一个清醒的认识。
股市因何出现暴涨
中国股市今年快速上涨，有其合理的经济根据，即全球股市普遍上扬和国内经济形势明显好转。但是，最近一个时期的暴涨则是不正常的和非理性的。第一，从市盈率的国际比较看。以12月9日为例，上海市场平均市盈率达44倍，深圳市场达55倍。而国际股市绝大多数都在20倍左右，例如纽约市场为19倍，伦敦市场为17倍，德国市场为29倍，香港市场为18倍，新加坡市场为21倍。中国股市明显处于过高状态。第二，从上市公司的经营业绩看。去年上市公司平均每股税后利润025元，今年上半年为014元，也就是说，目前上市公司的经营业绩不可能长期支持这么高的股价。第三，从违规活动与股价指数及成交额的联系看。今年以来，市场违规活动呈递增趋势，二季度末以后明显增加，与此对照，股指飞速上升，成交额急剧增加，速度之快，异乎寻常。从个股看，股价全面上扬，经常全线“飘红”。10月以后，少数亏损企业的“垃圾股”也被炒到七八元钱甚至还高，被称为“鸡犬升天”，令人不可思议。从成交额看，沪深两个证券交易所日均成交额，今年9月份为87亿元，12月后达200亿元以上，12月5日这一天竟达到350亿元，约相当于香港股市最高日成交额的三倍，而我国股市可流通股总市值只相当于香港股市的1／10，这就意味着股票交易过度投机明显。
关于产能周期与资产重估的历史总结
本节首先对过去20年的宏观经济数据以十年为周期进行了简略的回顾、对比和总结，然后结合此前讨论的国际收支框架对经济波动过程进行了简单的区分，即投资需求扩张阶段、产能供应扩张/投资需求下降阶段，以及产能供应和投资需求均收缩的阶段等三个阶段，并总结和归纳了不同阶段经济和市场的主要特征。
