内容提要：碧水河地产债权是2004年信达公司从交通银行收购的可疑类贷款，购入债权2198万元，主要抵押物为五块不连片、不规整，瑕疵较多的180亩土地。在几无投资者问津的情况下，项目组却看中了抵押物的别墅概念以及由此蕴藏的升值潜力，遂于2006年4月向花城中院申请以物抵债。经过一段时期的涵养，投资价值日渐提高。2008年2月，项目组在房地产市场价格达到高峰时，将抵债土地以4051万元顺利转让，按购入债权计算的回收率高达184.3%。
一 信达公司接收呈狭长不规则状的5块抵押土地的债权
2004年6月，信达公司从交通银行收购花城市碧水河房地产开发有限公司（以下简称“碧水河地产”）可疑类贷款，接收时点债权本金2198万元，表外利息566万元。债权担保方式为抵押担保，抵押物是5块土地和7套房产，均已办理抵押登记手续。
2003年12月，交通银行向花城市中级法院（以下简称“花城中院”）起诉碧水河地产。2004年6月，花城中院判定交通银行胜诉且对抵押物享有优先受偿权，期间信达公司接收了该户债权。2004年12月，信达公司向花城中院申请强制执行。2005年10月，花城中院委托拍卖行拍卖抵押物，其中7套房产以92万元成交，扣除各种费用后的余额85.51万元划付信达公司；5块土地流拍。
碧水河地产官司缠身，几乎名存实亡。该公司成立于1993年，注册资本5536万元，属中外（港资）合作房地产开发企业。碧水河地产开发的项目为位于花城宁乐市温泉镇碧水河旁的碧水河山庄。碧水河山庄距花城市中心约65公里，占地1000亩，规划容积率0.67.该项目开创了开发商出售土地、业主自建别墅的先河，在花城地产界曾造成不小轰动，并取得过不错的销售业绩。但碧水河地产资金实力弱，项目整体设计、布局存在缺陷，在银行紧缩银根的情况下，2000年底项目停滞。碧水河地产已无可控资产，但债务金额巨大，涉及债权单位50多家，还有数百宗个人债权，直接债务3亿余元，间接及或有债务难以统计，在各级法院已判诉讼案件近百宗。碧水河地产实际上已到了破产边缘。
该项目抵押物瑕疵较多，缺少投资者关注。抵押土地是碧水河山庄所在土地的一部分，面积180亩，用途为商住及配套设施，性质为出让，已平整。抵押土地存在重大瑕疵：第一，涉及水利规划问题，可开发面积有可能大幅缩水。碧水河是花城市西、北部的饮用水源，已纳入花城市水资源保护范围。根据花城市政府2002年1月9日发布的水质保护条例，在碧水河两岸沿岸设置100～300米宽的防护带。信达公司有两块抵押土地（5.33万平方米）邻碧水河北岸河道，若按上述规定退缩，则两块土地的大部分需重新被规划为绿化用地。第二，土地长期闲置，有被政府无偿收回的风险。根据国土资源部1999年4月发布的《闲置土地处置办法》及《中华人民共和国城市房地产管理法》，超过出让合同约定的动工开发日期满1年未动工开发的，征收相当于土地出让金20%的土地闲置费；满2年未动工开发的，无偿收回土地使用权。碧水河山庄房产项目于2000年底停滞，按规定，政府有权无偿收回土地。第三，该抵押土地涉及小业主、施工队、农民利益，信达公司权益有被侵蚀的风险。信达公司抵押土地中有两块土地，其上建有5栋别墅，已出售给小业主；另两块土地中有1.69万平方米的土地也已零星出售给了小业主。整个碧水河山庄还有农民征地问题未完全解决，同时因“烂尾”引发施工单位多次到宁乐市政府上访，要求解决工人欠薪和工程款问题。第四，5块抵押土地不连片、不规整，整体分布呈狭长不规则状，无法单独开发。
二 抵债资产经涵养成功转让给“参与重组方”
（一）果断抵债，掌控处置主动权
2005年10月至2006年1月间，花城中院委托拍卖机构对抵押土地进行了三次拍卖。第一次拍卖于2005年10月举行，保留价3986万元，结果流拍；第二次拍卖于2005年12月举行，保留价下浮20%至3189万元，再次流拍；第三次拍卖于2006年1月举行，保留价再次下浮20%至2551万元，仍然流拍。第三次流拍后，花城中院征询信达公司意见，看是否再履行一次变卖程序。
对是否尽快变现，项目组内部存在不同意见。信达公司对此进行了讨论，意见分歧也较大。反对方认为：抵押土地虽然瑕疵很多，但由于国家已暂停审批别墅用地，仅可建别墅这一项，就可保证该片土地有很大的升值潜力；即便花城中院变现成功，由于涉及过户税费以及小业主、施工队等各方利益问题，信达公司最终能回收多少无法预料，也不好控制；应该以物抵债。支持方认为该土地存在诸多问题，债务人濒临破产、官司缠身，碧水河山庄整体项目开发提升的空间不大，建议尽早变现土地。
信达公司经过反复权衡和慎重研究，决定将土地抵债。2006年4月，花城中院裁定5块土地抵债，抵债价格为2551万元。此举为日后处置奠定了基础。
（二）静观其变，抵押土地逐渐升值
花城中院裁定抵债后，项目组开始“放水养鱼”。项目组数次前往碧水河山庄实地查看、走访，继续收集有关土地权益和碧水河项目的相关资料，大力进行招商推介，同时密切关注房地产市场的动态，耐心等待机会。
机会总是青睐有准备的人。果然，从2006年底开始，市场开始对抵债土地陆续做出反应。花城一些知名的房地产开发商均前来信达公司了解情况。但形势并不乐观，投资者们不是出价很低，就是认为项目太复杂而退出。就在这个关键时刻，一个重要的角色走到幕前——宁乐市政府主动出面与项目组接洽，要求信达公司将土地转让给政府，出价1100万元。项目组意识到新的转机即将出现。
（三）追求价值，顶住压力继续招商
2007年开始，全国房地产市场不断升温，各地土地拍卖价格屡创新高，别墅用地更以其稀缺性受到市场的热烈追捧，信达公司的抵债土地渐渐成了香饽饽。宁乐市政府为何有兴趣收购信达公司的抵债土地呢？项目组经过调查，原来也有一段故事。
由于碧水河山庄项目烂尾，引发了小业主和施工单位起诉、上访等一系列社会问题。宁乐市政府专门成立了碧水河山庄烂尾楼工作领导小组，定下原则：该楼盘用地必须统一集中处置，不能支解；对尚未开发建设的约600亩土地，依照有关处置闲置开发土地的政策法规，依法由宁乐市土地储备开发中心收回或由政府主导进行重组。由于项目组不断加大力度推介抵债土地，宁乐市政府担心社会投资者以购买该抵债土地为切入点，介入碧水河山庄项目开发，引起更多社会问题，对政府整合该项目十分不利。因此，宁乐市政府主动提出低价购地。
最初，宁乐市国土房管局出面多次洽谈。国土房管局反复强调，碧水河山庄只有政府主导盘活一条出路，信达公司的抵债土地因涉及水利红线、小业主等问题，价值仅1300万～1500万元。项目组表示，在同等价格的情况下，会优先将土地转让给政府，但目前政府出价太低，与市价相差太远，无法接受。
随后，宁乐市财政局也前来商议。宁乐市财政局局长是金融系统出身，与信达公司其他项目多有往来，希望项目组给予大力支持，并主动将价格提高到了1800万元。但是，项目组基于对市场准确的判断和把握，婉拒了财政局局长提出的条件。
看到低价拿地没有希望，宁乐市政府转而尝试以行政权力直接干预。2007年9月，宁乐市国土房管局有关人员拿来两份涉及碧水河山庄土地（非信达公司的抵债物）的《闲置土地认定通知书》，表明对信达公司的抵债物，政府早于2006年11月就发出了《闲置土地调查通知书》，现在随时可认定为闲置土地并被政府无偿回收。项目组有理有节，表示愿意参与碧水河山庄开发，很快就会有所举措。
宁乐市政府继续调兵遣将。宁乐市某领导亲自出面与项目组谈判，项目组顶住压力，表示宁乐市政府收购价格过低，难以接受。在宁乐市政府的协调下，花城市信访局也对项目组施加压力。2007年11月，花城市信访局向信达公司发出《关于请协助解决宁乐市碧水河山庄烂尾楼盘问题的函》，表示宁乐市政府和其他债权机构均已落实了具体处置方案，大部分问题已解决。例如，其中一家金融机构债权本金6500万元，抵押土地面积约300亩，性质同样是别墅用地，协议出让给政府的价格约4000万元，折合每亩土地13.33万元。花城市信访局希望信达公司也能参照该公司的方式及价格标准解决债务问题。此后，花城市信访局的人员还多次致电项目组。项目组礼貌回应，信达公司会支持地方政府工作，但资产处置有原则，价格不能低。
2008年1月3日，国务院发布了《国务院关于促进节约集约用地的通知》，强调坚决无偿收回闲置土地及收取土地闲置费。2008年1月9日，宁乐市国土房管局领导和宁乐市政府领导来到信达公司，指出宁乐市政府已收回碧水河山庄90%的土地，但信达公司还在讨价还价，更过分的是自己招商，让宁乐市政府非常尴尬；若信达公司坚持自行处置，宁乐市政府只好无偿收回土地。项目组不卑不亢，从容应对，表明无意与地方政府对抗，只是希望价格真正反映抵债土地的价值，在地方政府出价与市场价相差太远的情况下，信达公司唯有将项目推向市场。最后，宁乐市政府领导开价2500万元，并强调这是政府的最高出价，也是信达公司最后的机会。
据统计，宁乐市政府各部门在近一年时间内，给信达公司送达不下10份函件，有的是商洽，有的是施压，显示了宁乐市政府急迫的态度。项目组基于什么原因可以顶住这么大的压力，坚持不肯放手呢？
其一，宁乐市政府为尽可能减少矛盾、照顾各方利益，已确定盘活碧水河山庄的方式是“由政府主导进行重组”，而不是“依法由宁乐市土地储备开发中心收回”。从碧水河地产法人代表曾几次陪同宁乐市国土房管局人员到信达公司来访就能证明这一点。
其二，既然选择重组，鉴于宁乐市财政非常困难的情况，就应该由具备实力的大型开发商参与，所需资金先由其垫付，政府回收全部土地后再以适当方式让其开发。
其三，信达公司抵债土地权益有法律文书支持，政府强制收地必然产生法律纠纷，一时难以解决，况且碧水河山庄一部分土地重组回收，一部分土地强制回收，最终也无法平衡各方利益。
项目组由此断定，虽然宁乐市政府方面雷声大，但真的要收地也没那么容易。有了这张底牌，项目组终于使政府给出一个2500万元的价格。此时，其他社会投资者大部分已退出，只有个别投资者还坚持有购买意向，但也不会超过政府这个价格。碧水河土地近年来仅有的公开市场的成交记录是2006年9月拍卖成交的30亩，成交价12万元/亩。当时，离该宗土地成交已过去一年多时间。信达公司的抵债土地价格已经翻番，升到20万元/亩以上，即总价升到3600万元以上才算合理。但为什么社会投资者的出价没有超过2500万元？这很好理解，投资者都要受制于政府。在这种情况下，项目组也开始思考，虽然当时宁乐市政府的出价离真正的市场价格还有距离，但有政府强势介入，社会投资者也无法与政府对抗，是否要抓住来之不易的机会尽快出手呢？
（四）机敏出击，挖出“参与重组方”买单
不久，项目组等待的最佳时机终于来临了。
正如项目组所料，2007年，三江集团有限公司（以下简称“三江集团”）被宁乐市政府选中，三江集团是一家以房地产开发为主的大型企业集团公司，成功在花城、北京开发了多个大型房地产项目，在花城的房地产界享有很高的声誉。事实上，三江集团很早就开始关注碧水河山庄的闲置用地，也知道很多有实力的开发商对该项目虎视眈眈。因此，三江集团与宁乐市政府达成协议，承诺出资协助政府逐步结清碧水河山庄项目的工程款、农民征地补偿、报建费、银行等金融机构的历史负债，目的是从政府手中取得碧水河项目的土地，进行房地产开发和运作。三江集团以政府的名义开展前期的一系列工作，成为隐藏在幕后的“参与重组方”。
在政府与信达公司的谈判进行得举步维艰的时候，三江集团终于沉不住气了，决定亲自出马。2008年初，项目组终于与深藏不露的“参与重组方”坐到了谈判桌上。三江集团提出：国家即将出台一系列宏观调控政策，要尽快将信达公司的土地回购，整体盘活碧水河项目，否则其能否参与碧水河山庄开发、碧水河山庄能否继续按别墅用地开发都存在变数。项目组则表示，国家已限批别墅用地，碧水河的土地有一定的升值潜力，应该按市场原则合理定价。在多次交锋中，项目组始终坚持如果价格达不到预期，信达公司会考虑出让债权，引进其他有实力的社会投资者。此时，由于三江集团已经出资协助政府解决了大部分债务问题，早已深陷其中，如果有其他投资者介入，会让该项目的开发更加复杂化。项目组抓住了三江集团这一心理，将收购价格从3000万元提到3500万元。此时，宁乐市政府在与项目组谈判了一年还没有取得任何突破的情况下，已经全无耐心，不断催促三江集团要尽快有个结果。最后，三江集团在项目组和宁乐市政府的双重压力下，终于痛下决心，同意代政府支付4051万元转让价款（即在抵债价格的基础上再加2000万元，单价达到22.5万元/亩），由宁乐市政府收购信达公司的抵债土地。
2008年2月，信达公司与宁乐市国有资产经营公司签订《资产转让协议》，随后，三江集团代宁乐市国有资产经营公司支付了全部转让价款。
三“放水养鱼”后的收获
碧水河地产债权抵债土地回收现金4051万元，按购入债权2198万元计算的回收率高达184.3%（未计以往拍卖房产回收的现金85.51万元），按抵债价格2551万元计算的回收率为158.8%。宁乐市政府收购信达公司抵债土地的价格为22.51万元/亩，相比同类土地收购价格，转让价格是非常理想的。
2008年底，碧水河山庄经整合后开发的高尚精品别墅楼盘——碧水别墅开始销售，原来杂草丛生的荒地上已矗立起了一片欧式别墅，为美丽的碧水河增添了勃勃生机。
四 案例启示
（一）要坚持涵养有升值潜力的项目
信达公司在历次工作会议上，一直强调要珍惜资源，涵养有升值潜力的项目，尽可能提升回收价值。本项目抵债土地，若急于在2006年底转让，可能仅卖1000多万元。即使参照其他债权人的较高处置价格，也至多能收回2400万元。可涵养不到两年时间，就实现了4051万元，升幅巨大。涵养资源的重要性由此可见一斑。
（二）经营资产要研判市场大势，踏准市场节拍
在本项目中，项目组在对房地产市场价格走势做出准确分析的基础上，比较好地把握住了两个重要节点：一个是2006年4月的抵债节点。当时碧水河土地的投资价值尚未被投资者充分认识，项目组却敏锐地认识到别墅用地是稀缺资源，其升值速度应该很快。项目组申请花城中院直接裁定以物抵债，不再进行变卖也是明智之举。另一个是2008年2月的出售节点。信达公司将抵债土地出售后，国家实施了紧缩的金融政策，房地产价格逐步回落，尤其是花城市郊区的楼盘，跌价幅度甚至超过了50%。正因为项目组对市场有了充分理解，踏准了市场节拍，才实现了较好的回收效果。
（三）商业谈判中要有理、有利、有节
项目组与宁乐市政府进行了长达一年多的谈判，坚持有理、有利、有节的原则，展示了耐心及智慧，取得了良好效果。
有理，就是要在权益上据理力争。既然信达公司是土地权益的所有者，就有权利制定出售土地权益的价格。有利，就是要知彼知己，掌握主动。信达公司对抵押物实施了抵债，宁乐市政府就无法通过债务人破产等手段回收土地，加上从未停止招商推介，在谈判中项目组就一直比较主动。有节，就是不搞对立冲突，适可而止。虽然谈判一度陷入僵持，但只要价格合适，项目组会优先将土地转让给政府。在这样的原则下，信达公司最终将土地转让给了政府，诸多问题也得以解决，实现了多赢。
项目组主要成员：林剑、刘静、庄明
案例整理：刘静、庄明
星空大厦项目运作案例
