总的来说，公司的筹资决策可以有多种选择。在典型的市场经济国家，资本市场非常发达，公司行为也已经高度市场化。公司可以发行债券，既可以是普通债券，也可以是可转换债券；公司也可以发行股票，既可以是普通股，也可以是优先股；公司还可以使用大量其他金融工具。通常情况下，公司主要通过发行公司债券和股票的方式从资本市场上筹集长期资本。公司最主要的融资决策通常是在股票和债券之间进行选择。因此，公司的资本结构决策所要解决的问题，就是要选择、确定一个最优的股票和债券结构。
资本结构是指公司短期及长期负债与股东权益的比例。由于债券的利息是由公司从税前利润中支付，而股息是从税后净利润中支付的，因此两种筹资方法存在着很大的不同。与此相联系的一个问题是，不同的融资方式是否会造成公司价值上的差别？这个问题不仅成为公司生活中人们所关心的问题，也是经济学家，尤其是金融理论、公司理财理论学者努力求解的问题。
比较两种不同的融资方式，可以看到二者之间存在着巨大差别。增发股票意味着公司自有资本的增加、所有权的分散、风险的减低，同时也意味着经理人员对整个公司的控制能力的下降，这是公司经理人员所不愿意看到的；对于现有股东来说，股东权益是对公司剩余的索取权，所有权的分散意味着股息收入的耗散和降低，因此增发股票虽然有利于公司自身的发展，但常常会受到经理层和股东的反对。增发债券则不同，它一般不会导致权力的分散，但却会造成公司风险的提高。发行债券是公司的负债，如果公司不能支付，将会构成违约。债权人有权提起诉讼，这将有可能使公司被迫宣告破产。
另外，两种融资方式都会带来相应的成本。当公司使用大量的债务时，公司有机会将财富从债券持有人手中转移到股东的手中。假定股东有机会主义行为倾向，则公司的投资决策会选择高风险的项目。发行股票也会带来另一种成本。发行股票会使原始股东的所有权稀释，控制力下降，这不仅会造成监督动机的削弱，而且还会增加代理成本。总而言之，无论是选择使用债务，还是选择使用股票，都会产生相应的成本，公司决策者必须在两者之间作出权衡。
（二）公司资本结构的演变
第二次世界大战后，在日益复杂的竞争环境下，公司生活中最显著也是最基本的变化是公司发展与资本市场的联系越来越密切，依赖程度日益加深。公司已经步入融资决策与资本结构管理时代。
融资决策是指在产品市场和金融市场环境下，企业根据自身业务战略、扩张需求、资产预期收益风险特征、融资能力以及金融市场功能、有效性等内外因素，进行融资选择的过程。资本结构管理是指企业根据竞争环境变动引起的资产现金流入风险变化匹配现金流出要求而动态调整资本结构的过程。融资决策与资本结构管理把企业置于竞争激烈的产品／服务市场和变化不定的金融市场之间，使企业的投资机会选择、红利分配政策、融资决策以及资本结构和风险管理活动成为一个密切关联的整体。
这种基本变化，表现在公司资本结构上，包括以下几个方面：
1.股权的分散化、多元化。与早期资本市场的发展状况相联系，早期公司的资本以股权资本为主。一直到第二次世界大战前，世界各国企业的主要融资渠道仍是股票市场。以股权为主的公司资本结构又经历了一个从初期阶段的股权相对集中到后期的分散化、多元化的演变过程。
2.机构投资者的发展与壮大。机构投资者通常有别于企业（法人）持股者和个人持股者。企业持股者常常以控股为目的，控股的目的是实施管理权制约。个人持股者由于规模因素的限制，难以真正发挥其作为持股者的权利和作用。对比这两种投资者，机构投资者显然具有资金量大、对相关公司持股比重高的特点。机构投资者常常不以控股为目的，尽管其资金规模客观上允许机构投资者达到为控股所需的持股份额。换句话说，从资金量上看，机构投资者与企业持股者有相似之处，但从运作目的上看，机构投资者更接近于个人投资者，即以获取投资回报（包括红利和证券资产增值）为主要目的。
20世纪80年代以来，许多发达国家中各种机构投资者队伍迅速成长，各类基金发展迅速，大大改变了股票市场的结构，公司股票的大多数逐渐由代表养老金受益者和其他投资者利益的大机构股东所持有。在证券市场中，机构投资者一般占有主导地位，其持有的证券一般占证券总额的相当大部分。
发达国家中养老基金、保险基金和共同基金是最重要的三类机构投资者。投资基金是成熟证券市场上重要的专业机构投资者，也是其他投资者的重要投资渠道，它具有专业水平高、交易费用低廉的特点。1993年美国的投资基金超过了1.6万只（仅纽约证券交易所上市的投资基金就达2000多只，而同期纽约证券交易所上市的股票也只有2000多只），资产总额达2万亿美元，是美国银行储蓄存款总和的1.5倍，基金持有者多达2500万（其中300万为机构持有者）。1991年美国新注入股票市场的增量资金中约有80％来自于投资基金，1992年猛增至96％。个人持有的股票大约有60％是通过投资基金持有的，机构持有的股票也大约有50％是通过投资基金持有的。
美国的投资基金主要分为三种：货币市场投资基金、股票投资基金和债券投资基金。不同的投资基金的证券投资组合不同。货币市场投资基金主要持有国库券、商业票据、外汇、大额定期可转让存款单；股票投资基金主要投资于各种股票，包括纽约证券交易所的股票、纳斯达克的股票、外国股票等，一般投资组合中金融衍生工具所占的比例较小；债券投资基金主要投资于国债、市政公债、公司债券和各种衍生债券。不同的投资者可以根据其风险偏好选择不同的投资基金，一般来说货币市场投资基金的风险最小，债券市场投资基金次之，风险最大的是股票市场投资基金。
养老基金是美国证券市场，也是全球证券市场上最大的机构投资者。养老基金主要从事一些风险低、收益稳定的投资，如国债、货币市场工具、共同基金等，但也有相当部分的养老基金投资于股票甚至外国证券。
保险基金在一些西方国家的证券市场上是第二大机构投资者，全球每年的保费收入达2万亿美元，其中90％都再投资出去了。1990年，英国、法国、美国、德国和瑞典五国保险公司所拥有的资产总额已分别占其金融机构总资产的16.37％、10.67％、13.75％、8.02％和7.55％，是非银行性金融机构中拥有资金量最大的。其中人寿险的公司规模与资产总规模大致是财产险的3倍。保险公司资产运用中投资于有价证券的比重往往超过40％，居于所有投资方式的首位。1993年美国人寿险公司的资产中有53.4％为有价证券，其中投资于外国证券的比重在不断上升。保险基金的资金一般用于比较长期的证券投资，这一点与养老金类似，与对冲基金等不同。
1993年美国、加拿大、德国、日本和英国五国的养老基金、保险基金和共同基金所管理的资产将近13万亿美元，仅美国就达8万亿美元，而同期全球股票市场的市值总额也只有14.1万亿美元，同期美国的GDP才70636亿美元（1996年美国GDP为76360亿美元，1999年美国GDP为92561亿美元）。三类机构投资者的资产增幅也很高，1980年以来，三类机构投资者的资产增幅超过了400％，与美国GDP相比翻了一番。三类机构投资者中，养老基金和保险基金中的资金一般是长期资金，因此二者的投资组合主要是一些长期金融工具；相比较而言共同基金的投资偏短期一些，但具体情况也要看是哪一种共同基金。
美国证券市场中个人投资者很多，2000年初美国个人资金的48％都投向了股票或共同基金（1983年这一数字是19％）。在个人投资者中有46％拥有共同基金，39％的人既拥有股票，也拥有共同基金，只有15％的人仅投资于股票而没有投资于共同基金。总的来说，20世纪90年代初，美国机构投资者控制了美国大中型企业普通股的40％，拥有较大型企业中长期债权的40％。1989年美国机构投资者持有的股票占上市股票总值的49.3％，1996年达到52.6％。在美国股票市场上，个人直接持有的股票占股票总市值的20％，个人通过投资基金持有的股票占股票总市值的27％；机构直接持有的股票占股票总市值的28％，机构通过投资基金持有的股票占股票总市值的25％，从而使投资基金持有的股票达股票总市值的559／6左右。1997年英国机构投资者持有的股票占上市股票总值的79.5％。日本的机构投资者持股比率增长很快，1960年为40.9％，1984年为64.4％，1989年为72％，1997年增加到81％。德国的银行是全能银行，可以持有工商企业的股票，银行持股在1984年为7.6％，1988年为8.1％，如果加上银行监管的投资基金的持股，则同期银行持股达10.3％和11.6％，银行等机构投资者持股比率增加的趋势比较明显。
3.公司资本结构中债权比重的上升。第二次世界大战以后，各国经济和资本市场进入高速发展时期。资本市场的发展，为公司融资提供了极大的便利，且多样化的融资手段也造成了公司资本结构的变化，其中最为显著的变化就是公司资本结构中债权比重的上升。表3—5提供了美国所有制造业资本结构在1970—1986年的变化，从中可略见一斑。从各国公司财务状况的发展中也能够看出。在现代经济生活中，公司的债务融资具有上升的趋势。
公司债务融资比率的上升，极大地拓展了企业的生存发展空间。虽然许多因素，如通货膨胀、刺激性税收、投资风险以及经济周期等也被认为可以影响公司融资，但公司融资中债券比重的上升是直接原因，也取决于债券本身的一些特点。
通过股票进行融资的公司融资能否成功，取决于公司能否吸引投资者。股权合约使投资者和企业管理者之间建立的委托一代理关系，可能出现道德风险问题。为避免这一问题，就必须对企业管理者进行监督。因此，了解企业的经营状况是投资者进行投资的关键，但其成本很高。在经济活动日益复杂的情况下，取得必要的信息越来越困难，在投资者和企业管理者之间客观存在着信息的不对称问题。这种不对称现象会导致道德风险和逆向选择。
相比之下，债券合约是一种规定借款人必须定期向贷款人支付固定金额的契约性合约，投资者不需要经常监督公司，因此监审成本很低的债务合约比股权合约更有吸引力。另外，债券筹资的发行成本要比股票筹资低，债券利息可从税前利润扣除，不存在公司和个人双重课税的问题；债券融资不影响原有股东的控制权，债券投资者只有按期收取本息的权力，没有参与企业经营管理和分配红利的权力，对于想控制股权，维持原有管理机构不变的企业管理者来说，发行债券比发行股票更有吸引力。
资本结构理论的发展
在MM定理产生之前，人们一直认为财务杠杆对公司价值具有复杂的影响，财务杠杆的使用是有益的。资本结构理论关心的主要问题在于公司如何通过负债一权益比例的选择，尽可能使公司总价值达到最大，即使股东利益达到最大化。
为不产生误导，这里需要指出，从公司理财角度展开的资本结构理论分析，所关心的核心问题主要不是公司治理问题。但在此理论基础上进一步展开的与公司资本结构相联系的代理成本分析，则把对公司治理问题的研究和讨论引向深入。
一、MM定理及其公司治理含义
20世纪初期，是西方国家企业发展的重要时期。股份公司规模迅速扩大，并在经济活动中扮演着越来越重要的角色。公司制企业的迅速发展，进一步提出了如何为公司的生产和经营更好地筹措资金的问题。适应这一情况，各个公司纷纷成立了专门的职能部门～财务管理部门，独立的公司理财活动应运而生。与公司理财活动同时产生的，是对这一活动的经验总结和理论研究。1910年美国学者米德（Meade）出版了20世纪第一部专门研究公司筹资财务管理的著作《公司财务》，1938年戴维（Dewing）和雷恩（Lyon）分别出版了《公司财务政策》和《公司及其财务问题》。这些著作主要研究公司如何卓有成效地筹集资本，由此形成了以研究公司融资为中心的传统型公司财务管理理论学派。这给现代公司理财理论的产生与完善奠定了基础。
20世纪50年代后期，公司理财理论的重大进展是对公司整体价值的重视和研究。
在实践中，投资者和债权人往往根据公司的盈利能力、资本结构、股利政策和经营风险等一系列因素来决定公司股票和债券的价值。在遇有重大决策时，必须评估决策对公司价值将会产生何种影响。由此，资本结构和股利政策的研究受到了高度重视。
1958—1961年莫迪利安尼和米勒经过大量实证研究，提出了著名的公司资本结构与其市场价值间的无关性定理（简称MM定理）。从此，公司资本结构问题才真正进入了主流经济学的研究视野。有学者评价说，1958年是一个重要的分水岭，在这一年，莫迪利安尼和米勒对资本结构和价值评估的一系列重大贡献的第一篇文章发表了。这标志着资本结构理论从传统观点向现代观点的过渡，是资本结构理论的一次飞跃。
（一）MM定理
MM定理认为，如果公司的投资、融资政策相互独立，没有公司、个人所得税和交易成本，没有公司破产风险，资本市场充分有效运行，则公司资本结构与其市场价值无关，即企业无法通过改变资本结构来改变其证券的市场价值。在不同的资本结构下，企业的总价值总是相等的。对于企业的股东而言，既没有任何较好的、也没有任何较坏的资本结构。无论股东和债券持有者如何分割利益，公司的总体价值都不会改变。
