一、逃离香港创业板
2000年是香港创业板的元年，TOM等重量级公司的上市引发认购狂潮、47家新上市公司共募集资金148亿港元。这样的开头可谓不错，不幸的是，香港创业板的元年居然也成为它的顶峰，此后它离东方纳斯达克的梦想却越来越遥远了：2004年新上市21家、募集资金不到27亿港元；2005年，截止到9月16日只有5家新上市公司募集资金不到3亿港元；2005年整个8月份，201家上市公司总成交额仅30亿港元，其中42家公司没有成交记录，几分钱的“仙股”遍地都是……香港创业板的衰败、赶超纳斯达克初衷的破产已是不争的事实。
纵观世界，2001年前后英国、韩国、加拿大等国冒出的二板都与纳市相差甚远。这里且不去论香港创业板衰败的深层浅层的原因，关键是如何善后。2003年5月，港交所将原本分立的创业板和主板上市委员会及上市科分别后，简化了创业板转主板的审批程序。2004年4月，香港联交所新修订的《上市规则》中：“市值40亿港元的公司如果符合其他条件可以豁免三年赢利纪录”等条款降低了主板的门槛，为创业板公司移民主板提供了进一步的便利。香港监管机构的一系列举动，呈示了“关停并转”创业板的态势。在“政策”的支持下从香港本土的TOM到以“红筹方式”上市的大陆民企新奥燃气、金蝶纷纷离开创业板转入主板。优质公司的离去加剧了创业板的萧条，留守企业中以H股方式上市的大陆企业更是度日如年。许多H股公司如同仁堂（8069，HK）、物美（8277，HK）已经满足香港主板要求却达不到中国证监对H股公司上主板的“456条款”，处境十分被动。“456条款”要求内地企业海外主板上市必须满足最近一年净资产达到4亿元、集资额不少于5000万美元、上市前一年税后利润不少于6000万元。这些条款对石油、电信、金融行业的大国企当然不在话下，但对非垄断行业的国内企业则实在是勉为其难。当年中国监管部门一再告诫拟在香港上市的企业要走正门、不要绕道海外注册BVI公司来收购国内实体做成“假红筹”。如今以红筹股形式登陆香港创业板的成功转板，而38家“听话”的H股公司却困守创业板，这当然是中国证监不愿意看到的。硬性规定集资金额加大了转板难度，中国证监如能取消这一条款，无疑是放创业板H股公司一条胜利大逃亡的生路。
香港创业板的衰败留下的最大的启示是建立严格的退市机制。二板市场面向的是成长中的企业，它们中的一部分将会长成参天大树如微软，而90%以上的企业会像流星一样陨落。只有让商业竞争中被淘汰的企业在股市上也出局，才能为后来者让出空间、才能保持二板企业的素质。比如，纳斯达克上市公司股价低于1美元时就会被“除名”（网易就曾面临这样的厄运）。大陆有意启动香港创业板上市进程的企业应当慎行，因为前途充满了不确定性。好比一片已经准备拆迁的屋房，想要搬进去甚至把户口迁进去给监管部门“添乱”的人是不受欢迎的。即使勉强搭末班车登陆香港创业板，从人气早就涣散的市场中又能有多少收获呢？
二、筹备了十年的创业板令人失望
筹备了十年的创业板无非是在现有的交易体系内增加一个进入门槛相对低些的板块而已，缺乏实质性的制度创新令人失望。如果把对拟上市公司的利润要求从500万元到5亿元分为20个档次，相应地设立20个交易板块，中国的多层次资本市场岂不是一夜之间就建成了？
创业板应进一步完成从行政命令向市场化的迈进，对拟上市公司准入备案制代替审批制。一个公司的股票能否在资本市场交易及价格的高低应交由市场决定。当受资本市场青睐的企业一时无法通过行政审批上市公募之际，企业有买壳、借壳的冲动，资本市场也会接纳迫不得已走“旁门”者；于是“壳”成了资源，惨淡经营的上市公司有了以“壳”求生的法宝。科技的发展日新月异，市场会自动修正哪个方向最有“钱途”的判断，而行政审批的调整注定会慢三拍！
其次，创业板投资人的培养。我们不缺优秀的企业，过去六七年登陆海外创业板的企业数以百计，包括风光无限的盛大、百度、尚德，现在深圳创业板门口排队的有上千家。但是，我们却没有创业板的合格投资人！高科技企业的投资价值根本无法从往绩判断，昨天赢利丰厚的企业可能因为技术更新慢半拍而断了生路，连微软都说“我们距倒闭只有18个月”。海外创业板投资者的法宝就是专业研究加分散投资。比如，专注IT的基金公司会组建庞大的专、兼职研究团队以把握相差技术的动态、走向，他们还会将资金分散投资于不同技术路线、不同赢利模式的企业，所谓东方不亮西方亮。创业板的风险根本不是普通投资者可以承受的。国内基金虽然规模今非昔比，但也没有对应的研究能力，它们也不是创业板股票的合格交易者。还有就是做市商制度的洋为中用。创业板以机构投资者为主体，它们的交易量大而频次低，结果是交投清淡甚至根本无法交易。最后，是对创业板前途的规划。香港创业板的边缘化说明创业板寄生于主板、创业板企业以升板为“正果”的制度安排效果不佳。而独立以主板为竞争对手的纳斯达克却欣欣向荣。美国市值最大的五家公司中，纳斯达克就拥有了英特尔（Intel），微软（Microsoft），思科（Cisco）三家。戴尔、美国在线、GOOGLE这些赫赫有名的大蓝筹也不会以“升”入纽约交易所为荣。
总之，创业板与主板的差别在于管理思路。只要你的企业合法设立，只要有投资人、做市商愿意交易你的股票，只要你保证信息披露的真实性，就批准你公开交易，这就是创业板的真谛。微软、思科们从这样的监管思路中受益无穷。而没有市场化的准入、没有合格投资者、没有做市商，缺乏制度创新、突破的创业板与现有资本市场的区别犹如“中超”之于甲A。同样的审批制度、小半号的企业，机构、散户蜂拥而入……只不过是监管部门多放出一些上市“指标”、审批门槛略微降低了一点而已。
当然，创业板的推出是中国建立多层次资本市场的重要一步。而深圳方面拿出这张旧船票是有道理的——手持激进的新船票反而会误了航船。
三、两高一低的创业板暂时没有投资价值
全球门槛最高的中国创业板采用了两套财务标准：（1）近两年连续盈利且显现增长，净利润累计不少于1000万元；（2）最近一年赢利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。企业满足两套标准中的一套既可。除此之外，企业还须满足持续经营三年以上、净资产超过2000万元、不存在未弥补亏损、发行后总股本不少于3000万元等条件。由于申请企业众多，无形中门槛儿又被提高了一大截。
美国纳斯达克、香港创业板等市场对申请上市的企业经营年限和赢利没有硬性要求。近年，纽约交易所也向高成长企业打开了大门，只要：（1）融资金额超过4500万美元；（2）上市后市值达到达1亿美元；（3）满足总资产7500万美元、净资产5000万美元、净利润大于零或销售额大于5000万美元四项中的两项。
换言之，亏损的企业可以登陆号称世界500强俱乐部的纽约交易所却上不了中国的创业板。
丰富、优质的企业是对中国创业板的坚实支撑。门槛如此之高，创业板的风险却一点也不低！股市本来就是有风险的，创业板独特的风险有三方面：一是与高成长企业伴随的风险。企业的快速成长本来就难以持续且快与稳也很少可以兼顾。市场波动、技术更新、团队离散……而且中国创业板制定了极为严格的“直接退市”规定。即使没有出现亏损，只要出现以下情形且在限期内不能改善将启动退市程序：（1）被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告的财务会计报告；（2）净资产为负；（3）股票连续120个交易日累计成交量低于100万股。无数主板公司连续亏损，最终重组成功的故事不会发生在创业板。
二是股价风险。优秀的公司与优秀的价格是两码事。创业板公司盘子小且高度依赖技术。盘子小股价就容易被操纵。依赖技术就容易造概念，给“忽悠”留出巨大的空间。今天一个“专家”说某家公司的技术有前途，股价立即翻倍；明天另外两个“专家”出来反对，股份又腰斩；后天又出来三个院士……主板企业炒概念还多少要有财务指标支撑，创业板却有可能纯粹以概念定价，成为“概念板”。
三是道德风险。创业者创立企业三年就挣得数以亿计身家，如果他判断企业已经被市场高估，自己奋斗下去还不如早点拿钱回家划算，那他就有了强大的套现欲望。禁售制度管得了一时，管不了一世。创业者只需把“泡沫”维持到成功套现之后。中小板高管为套现而辞职的大有人在。几年后，创业板搞不好会成为套现板。创业者自己都不见得有长远打算，二级市场参与者更有可能出现短期行为。
世界各国的创业板只有美国真正成功。香港创业板惨败的教训我们并没有充分吸取。我们的市场化发行、做市商制度、监管等方面比香港仍有差距。所以，创业板存在总体上失败的风险。即使创业板通过为高新企业融资对中国经济做出了贡献，但投资者个人仍可能成为牺牲者。
这里不妨看三个例子。一是股价突破200元的神州泰岳，业绩优秀却具有极大的不确定性。其支柱业务飞信对电信运营巨头来说曾经是个鸡肋。如果这个业务有“钱途”，没有什么能阻挡中国移动、中国电信和中国联通的步伐，如果还是“半死不活”，那就让神州泰岳这样的企业去赚点小钱。尽管神州泰岳有优秀的团队，研发人员超过2000名。即便飞信这块肉吃不到也总会找到新的机会。但在巨大的不确定性阴影下，200多元的股价100倍的市盈率的确是“高不可攀”。
二是交出“最烂年报的”上海网宿科技。2009年营业收入较上一年仅增长了20%，全年净利下降4.79%，其中第四季度亏损159万元。公司高管在向投资者解释时居然说：“要是聪明一点，把募集资金调换一下，早点投入项目中，做一个漂亮的报表，那太容易了，但我们没有做。”问题是网宿“不粉饰”的正确态度来得太晚了，努力登陆创业板时为什么粉饰？10月份上市第四季度居然就亏损，难道“编撰”《招股章程》时网宿科技管理层对此一无所知？对过往数年收入翻番、业绩近50%的复合增长不是误导是什么？如果当初不想粉饰就应当主动撤回上市申请！在募集资金5.13亿元（其中超募金额达2.70亿元）后，在全体高管薪酬翻倍的情况下，却摆出一副“浩然正气”。应当蒙羞的不仅是该公司的管理层，监管部门、会计师所和创投公司都有洗脱不了的责任。
三是探路者。直营店一年一关，加盟店一年一签，加盟费也收不上来。上市不久就闹出加盟商与探路者反目，举报业绩造假的“插曲”。根据《招股章程——分部信息》，2009年前六个月99.05%的收入来自北京地区。在年报中，探路者“鬼使神差”地对业务进行了重新划分：北京被划入华北区。北京地区上半年销售1.15亿元，华北区全年销售收入仅为1.44亿元，也就是说，华北地区下半年的销售额仅为2904.3万元！粗略算来北京地区销售收入下降75%，所占份额从99%跌至16%。从销售市场来看，探路者原本是“高纯度”的北京公司，在“荣登”创业板之际，居然在自己的根据地崩盘了。探路者恐怕利用上市公司身份，向“全国各地”批发自己定制的产品，3.3亿募集资金在手撑也能撑几年！凡有志于私募的连锁企业都会建立覆盖所有店面的信息系统，不然凭什么让投资者相信你卖了多少货、收了多少钱？信息系统已经成为连锁规范运营、保证管理的起码条件，是连锁企业的“命根子”，沃尔玛甚至被称为IT公司。信息系统先天不足的探路者本来就不配上市成为公众公司，而“募集资金用途”中信息化投入居然仅占个零头（1949万元），超募的1.17亿元没有一分钱追加到信息系统的建设，倒是笔一挥将6600万元投入研发。30多人的团队，2009年拿得出手的“研发成果”只有三项鞋垫之类的专利！探路者披露2010年店铺将达到631家，对照其信息化方案，到2010年年底仍有近半数店铺没有ERP式的信息管理系统！
当下中国的创业板是“两高一低”，高的是门槛和估值，低的是成长性。人治色彩浓厚的高门槛没能把害群之马拒之门外，却阻碍了真正的创新型企业。一群长不大的“天山童姥”却享受着百八十倍市盈率的棒。面对质疑，监管当局却表态“市场的归市场，不再搞行政干预”。其实，从审批到发行每一个环节都是行政主导的，对新股发行价的“指导”也是家常便饭。市场失灵处就是行政的介入点。明知市场无法给创业板股票合理的定价，却以“市场化”推卸责任。想干预时讲“中国特色”、不想干预时说“国际惯例”，如同披着双色斗篷。
这样的创业板暂时没有投资价值。这里要送给投资者一句老话：人贵有自知之明。大家都知道股市有风险，但创业企业本身的业务风险也相当高。比如一个高科技企业发展得很好，团队也非常优秀，但新技术一出来，这个企业突然没市场了。监管部门只能对入市者提出股龄两年的限制，但投资人要有自知之明。
四、机会还是有的
从估值角度看，创业板劣势尽显。虽然表现出一定程度的高增长性，近半数公司营业收入的增长率在30%以上，但主板也不乏市盈率只有二三十倍的潜力股。创业板个股动辄七八十倍的市盈率当之有愧，终将被审美疲劳的投资者抛弃。
创业板首先要做的就是淡化行政申批，将抉择权交还市场。尽管筹备历时十年之久，但监管层和投资机构并未表现出一丝一毫的胸有成竹。没有任何实质性的制度改良，比如变审批为备案、引入做市商、明确转板等。监管层是重文件轻核查，投资机构是重概念轻实质、散户更是重预期轻风险。更不幸的是，监管层与市场的基本诉求还存在错位。管理层从政绩而非市场出发，审批创业板企业犹如分派人大代表名额，新材料、新能源、信息技术、连锁业态……概念翻新、花样繁多。结果是，从数以千计的候选企业中脱颖而出的60多家企业中居然混入害群之马，它们或迟或早的崩盘有可能对该板块的整体形象造成不可逆的损害。
还有一项重要的制度性建设就是引入做市商（Market Maker）制度。做市商制度与融资融券和股指期货一样，是证券市场发展的必然产物。海外市场以是否能找到做市商作为批准企业上市的主要依据，中国为何不在创业板率先引入此项制度创新呢？
引入做市商完善交易机制是创业板的当务之急。在制度不完善，估值畸高的情况下，虽然夹杂着些许优质企业，但投资者获利的难度高、空间小。加之创业板企业本身业绩波动风险，投资创业板股票需要相当的“娱乐精神”。
主板与创业板实际上是质地完全不同的两类市场。投资创业板需要更多的专业知识和较高的风险承受能力。
结语
财产性收入占比是否超过总收入的一半，是划分工薪族与中产阶层的标志。让中国诞生数以亿计的中产者是支撑社会走向繁荣、富强、民主的唯一路径。带着贫穷标签的工人、农民曾经是推动中国社会前进的“先进力量”，今天领跑的应当是追求国家富强、社会繁荣稳定、个人生活幸福的中产阶层。最后，对个人来讲通过股市、房市、黄金的投资理财开展得越早越好。
