第四节、价值评价指标研究相关的文献评述
国外对于企业价值评估的研究极为盛行，许多经济学家、企业家和咨询顾问都致力于企业价值评估相关理论和方法的研究。关于公司价值的衡量，学术界和商界在长期的研究和实践中从不同的角度形成了不同的公司价值观，主要有折现自由现金流量价值观、市场价值观、公司净资产价值观和未来收益折现价值观等。由于公司价值除决定于现有资产市价外，主要取决于未来成长机会之价值，所以学术界和商界都相当关心公司的投资机会，它能反映公司的成长潜力，预估公司的市场价值。目前关于公司价值评价研究主要有以下4个方面。
一、价值评估理论方面的研究
理论研究主要有4个方面：关于企业价值与资本结构、投融资决策之间关系的研究，主要以Mertor Miler和Franc Modigliani获得诺贝尔经济学奖的MM理论为代表；关于价值流程再造的研究，主要以Michael Chammer和James Champy创立的企业再造理论为代表；关于价值创造与价值增长战略的研究，主要以Michael E‐Porter创立的价值链与竞争优势理论为代表；关于价值创造驱动因素的研究，以James Mcgrath等创立的价值增长平台最具代表性。在企业价值评估方法和模型的研究中，最早的模型是由Mertor Miller和Franc Modigliani于1961年在《股利政策、增长以及股票价值评估》中提出的MM理论，包括几种最基本评估模型：现金流量贴现法、投资机会法、股利流量法、收益流量法。此文章是关于这一课题的经典性文章。此后，Cf.Malkiel在1963年给出了自由现金流量的评估模型，该模型以资本预算方法为基础，建立了对增长模式4种假设情况下的评估公式。Joel Stern分别于1974年和1977年用其两篇文章对Malkiel模型正确评估程序作了进一步解释，为大多数类型的基本财务政策的决策规划提供了基础框架。Black、Scholes及Merton、1973年提出的Black、Scholes期权定价公式，该模型发展形成的期权定价理论（OFT）在金融领域发展迅速，研究已涉及研发、战略兼并、经营范围或投资方面的调整、风险投资、跨国投资等众多具体方面。Alfred Rappaport于1986年，在他的许多文章和其《创造股东价值》一书中，精心设计了一个可以在计算机上使用的企业价值评估模型——DCF模型，论述了如何应用财务模型来制定战略计划和提高股东收益，并在模型分析中确定了5个重要价值驱动因素。在20世纪80年代后期，出现了一些新的价值评估模型，如美国经济学家MStem提出的基于价值管理的经济附加值（EVA）、现金附加值（CVA）、市场增加值（MVA）、股东价值分析（SVA）等。而由麦肯锡公司Tom Copeland和Fred Weston所着的《价值评估》一书，是迄今为止研究企业价值理论较为全面系统的着作。在该着作中，Tom Copehand等人明确提出，企业的价值等于该企业以适当的贴现率所贴现的预期现金流量的现值，同时，还提出了价值驱动因素的观点以及价值是衡量企业绩效的最佳标准的思想。这些模型表现形式各异，但本质上都是从财务的角度分析企业价值。
应该说，上述关于企业价值的理论与观点，是迄今为止有关企业价值理论的重要成果之一，也是进一步研究企业价值理论的重要基础。但是这些理论主要是从企业内部的一般层面和操作层面这两个层次上研究企业的价值及其驱动因素，缺乏从战略的高度和市场宏观环境的层次上来研究并提出企业价值的驱动因素，以及这些驱动因素之间的互动关系。在评估中，过分地重视短期财务结果，在具体方法和指标的选用上存在随意性，所依据的主观因素存在一定的局限性。另外，由于企业经营环境的不确定性、经营活动的复杂性，价值评估中不可计量、不确定的因素越来越多，单纯的财务价值评估指标已经不能满足企业管理的需要。直到1989年，美国Robert S‐Kaplan与David P‐Norton在研究企业经营绩效评价指标体系——平衡计分卡时，以全新的视角提出了企业价值的驱动因素，其基本模式为：企业价值＝产品／服务＋形象／声誉＋客户关系。首先将一些影响企业价值的定性指标引入企业经营绩效评价中，此后也广泛地运用于战略驱动因素的评估、绩效考核和人才测评，但是对于企业价值评估领域，却鲜少涉及，没有一个相对独立的、科学的评估模型。
随着资本市场的深入发展，我国开始重视企业价值评估的研究，但由于资本市场的发展阶段等因素的影响，国内目前对企业价值评估的研究仍很少，理论界介绍的大多为国外的成果，很少就国内的实情作探讨。我国对企业价值评估的研究主要有3个方面：一是综合研究。李麟等的《企业价值评估与价值增长》，杜胜利的《CFO管理前沿价值管理系统框架模型》以及蔡昌的《价值管理增进现金流与提升企业价值》，是迄今为止我国学术界关于企业价值评估相关理论较为全面的着作。二是适用方法的研究。主要有戴德明的《公司价值评估：奥尔森模式及其启示》，郭洁的《实物期权方法在企业价值评估中的应用》，陈四清的《DCF模型在企业价值评估中的应用》，刘志宏的《BLACK‐SCHOLES 模型在企业价值评估中的应用》等，而在适用领域的研究上，主要有王少豪的《高新技术企业价值评估》，卢勇的《西方企业价值评估理论及在我国证券市场中的适用性》，周振的《网络企业价值评估研究》，古惠的《新经济企业的价值评估》等。三是价值驱动因素研究。冯春丽的《企业价值评估与企业战略》，刘淑莲的《企业价值评估与价值创造战略研究——两种价值模式与六大驱动因素》，徐诚的《企业价值评估方法的再探讨‐兼论新估价方法的尝试性构建》，而肖翔的《企业价值评估指标体系的构建》首次将非财务指标纳入指标体系。
二、价值评估理论模型方面的研究
国外早期关于企业价值评估模型的研究多偏向理论或是个案的探讨，企业价值评估模型的比较研究近年才逐渐增加。
Kaplan和Ruback（1995）提供了现金流折现模型来解释参与高杠杆交易的51个公司样本的交易价值能力的证据。他们的结果表明，现金流价值估计的中值在市场价格上下10%以内，现金流估计明显优于相对比较法或乘数法为基础的评价模型。Frankel和Lee（1996）对超常收益模型的验证扩大到世界范围内的公司，他们认为超常收益模型既然不受会计政策差异的影响，则可用于不同国家的公司间的比较，研究发现，BV／V 指标比P／E指标在解释股票的报酬率方面更具有相关性。超常收益价值估计与建立在收益、账面价值或这两者结合基础上的价值估计相比，解释了证券价格更大比例的变化。Ohlson（1997）对1979-1996年间道琼斯30种工业指数股票的价格与价值比率的变化进行研究后发现，各期的P／V指标上下波动，P／V 与未来盈利能力呈正相关，认为V 可以作为股票价值的一个无偏估计。
Collins和Maydew（1997）研究了1953-1993年美国上市公司会计数据，实证结果表明会计收益和净资产对股票价格具有联合解释力，而且这种解释力并没有随时间而下降；Bernard（1995）证实运用F‐0模型计算的股票的内在价值能解释股价的68%～80%，而现金流模型只能解释股价的29%，证实了F‐0模型的有效性，并揭示了会计收益和净资产与股票价值的关系。
Dechow，Hutton，Sloan（1999）基于超常收益模型的信息动态特征，着重探讨了如何将Ohlson（1995）模型运用到实践中的方法，提供了估算ω、λ 的方法。Dechow 选取了COMPUSTAT、CRSP、I／B／E／S三个数据库分别关于历史的会计数据、股票回报、分析师预测，对美国1976-1995年20年的数据，50113个样本观察值进行实证检验。运用ω、λ 不同的组合对会计数据进行实证检验，结果发现在信息动态特征被较好地描述的情况下，将分析师预测超常收益进行了资本化的模型能更好地解释当前股价，因为投资者过分依赖分析师预测数据，而忽略了当前会计盈余与账面价值的信息含量。
