印度诺华公司（HCBA：IN）是瑞士诺华公司（Novartis AG）的子公司，瑞士诺华拥有印度诺华75%的股份。印度诺华公司曾经是非常受欢迎的上市的跨国公司的子公司——可惜随着时间的推移，现如今印度市场对印度诺华的热情早已不复存在。当然，瑞士诺华公司也不再钟情于印度，因为它在印度曾经有许多苦涩的经历。起初，瑞士诺华公司被迫将自己的子公司挂牌上市；后来，印度相关法律有所改变，根据法律瑞士诺华可以让印度诺华终止上市，但是它却不能摘牌，因为公司要维护小股东的利益；最后，瑞士诺华在专利药品的知识产权的问题上在印度输掉了官司。诺华在印度逐渐收购了3家子公司，且对这些公司拥有100%的控股权。事实上，印度诺华从自己的现金盈余中拿出超过1.3亿美元借给了它的3个全资子公司，以付出自己为代价帮助它们发展业务。诺华公司称这笔现金放在印度诺华公司也没有什么实际作用，但是把这笔钱借给3个子公司还可以收取利息。公司还称瑞士诺华的全球产品组合以及知识产权都归总公司所有，且公司并没有签署任何合同或者协议准许印度诺华推出这些产品。而小股东称如果印度诺华公司不需要这些现金，这些钱应该返还到股东手中，而不应该用来资助诺华的其他子公司。他们还称当他们购买印度诺华的股票时，就达成了这样一份不成文的契约：印度诺华公司是瑞士诺华公司在印度所有业务的全权代理。公司这样的做法究竟有没有违反企业管理的原则呢？是应该让诺华公司通过第一关的检验进入到第二关，还是让它就此止步呢？
经过长期的实践，对于这种模棱两可的情况是否可以接受的问题，我建立起了自己的经验法则和关键指标。从中我得出的最大结论是：对于一个投资者来说，要想区分价值与价值陷阱，最重要的是要看企业管理是否维护小股东的利益。掌握了这个方法能够帮助投资者立刻过滤掉最过分的公司，而且能让投资者深入了解公司的经营管理状况。
资本配置
随着时间的流逝，大多数公司保留下来的收益都会逐渐减少。事实上，巴菲特检验公司立竿见影的方法，就是看看公司的留存收益中的每一元钱是否能够产生一元钱的市值。如果不能，那么他更倾向于让公司把所有的收益返还给股份持有者。因为大多数公司都无法利用留存收益再赚取利润，伯克希尔–哈撒韦公司要求它旗下大部分的公司将大部分收益交还给总公司，这样公司就能将这笔资本配置到其他高效的子公司，或者用这些资本收购更多的公司。巴菲特所开的这个处方存在一个问题，那就是它与多数公司管理人员或者公司所有者的倾向是相对立的，没人希望自己经营的公司规模很小。因为大多数公司都没办法将资本成功地进行再投资，按照巴菲特的方子，这些公司就应该将这些资本归还给股票持有者（就像埃克森石油公司所做的那样）。这会让股票持有者感到高兴，但是却不会让公司随着时间逐渐壮大，有时候公司的规模甚至还会缩小。让股票持有者满意的选择，有时候并不符合公司管理者的利益。如果不是这样的话，恐怕就无法解释苹果公司（或者说是史蒂夫·乔布斯）希望在自己的账目中保存1500亿美元的现金了。
印度企业家自古以来所处的环境一直缺乏资本，而且他们一直致力于获得高股本收益率。说到上市公司，我们会看到印度的公司发起人有各种各样不同的偏好，但是所有上市公司都存在一个共同特点：它们都会使股本回报减损，这与小股东的利益是相悖的。
在印度，公司资本配置不当最普遍的表现就是这些公司都希望建成“帝国”。当一个公司形成一定规模或者取得一定社会地位后，公司发起人就不再关心获得高额的股本回报或增加实际财富。相反，他们因为对权力的渴望而失去了理智，他们希望在全国乃至全世界建立起自己的工厂和办公室。他们单纯为了扩大势力范围而扩张公司业务，在此过程中经常伴随着巨额的债务，甚至会将公司和股东们（包括他们自己在内）长期的幸福稳定置于风口浪尖之上。他们为了收购印度或者海外公司参加各种各样的竞标活动，恰恰是在这个过程中公司价值经常会遭遇折损。
案例研究：希玛增卡·赛德丝绸公司（Himatsingka Seide）
印度股市为投资者既提供了无限的机遇也提供了无限的挑战，而像希玛增卡·赛德丝绸公司这样的企业就很好地印证了这一点。该公司是由迪内希·希玛增卡（Dinesh Himatsingka）于1985年创办的，一年之后公司就上市了。希玛增卡赛德丝绸公司是一个纺织品生产企业，在2005年以前，它曾在印度丝绸家纺出口市场中占据主导地位。公司2002年的市值为3000万美元，当时的账面价值为4000万美元（这些数据是根据现在的汇率计算的）。在那之前的5年里，公司的收入逐渐递增到2500万美元，但是公司的利润非常高，每年的税后收益一直在700万～800万美元，公司的净资产收益率在很长一段时间里都保持在20%以上。公司在经营过程中所产生的现金流量比净收益还要多，而且这些现金以非常快的速度累积起来了。2002年，公司除了4000万美元的账面价值外，还有2000万美元的现金储备。尽管公司的股息收益率一直保持在两位数，但是它却几乎没有机会用这些赚来的资本继续创造出更高的价值。
虽然公司规模很小，但是希玛增卡依旧保持着很高的透明度和信息披露程度，而且友好对待小股东，这对迪内希·希玛增卡这样的企业家来说是一笔宝贵的财富。当我向对印度感兴趣的投资者解释说，印度有非常多的公司都明白企业管理的重要性时，我脑子里冒出来的总是像希玛增卡这样的公司。2003年印度开始出现牛市，希玛增卡这家曾经默默无闻的小公司终于有了崭露头角的机会，到2005年12月，公司的市值增加到了1.8亿美元。尽管在3年之间公司的市值变成了原来的6倍，但是公司的收益和盈利能力却没有丝毫增长。2005年12月，公司的市账率为4，通过发行新股本筹集到4500万美元，在此过程中公司的账面价值也翻了一番。
但是很显然，我之所以在这里写这个公司，是因为它最后的结局并不好，或者说最终它从高高的神坛上跌落了下来。尽管公司管理一向保持一流水平，而且直到如今公司一直注重小股东的权益，但是在资本配置这一项上，公司的表现就不尽如人意了。其实公司管理经历了一代人的过渡，迪内希·希玛增卡的儿子什里坎特·希玛增卡（ShrikantHimatsingka）于2003年出任了公司执行董事。就像我们之前提到过的，迪内希·希玛增卡建立起来的公司着眼于纺织行业这个缝隙市场，根本没有什么发展余地。这项业务曾经就像自动提款机一样，让小股东们获得很多利益，但是印度在2003年翻开了新篇章。凭着在美国取得的本科学历，什里坎特希望在公司中打造出自己的品牌。如果公司一直保持原状，那么他也不能施展拳脚。因此随着新生血液进入公司管理层，公司决定进一步发展，而且希望在印度引起轰动。公司在印度建立起了许多零售商店用来销售蚕丝饰物，除此之外，公司还进军了棉纺织产品领域。棉质家纺一直都是大宗商品，无论在收益上还是在创收能力上都比不上蚕丝纺织。但是这个领域的市场相对较大，能够为公司提供更多的发展机会。为了将自己与其他棉纺织品生产商区分开来，公司收购了美国和欧洲的一些品牌和经销商。这个过程耗尽了公司所有的现金储备，随后公司筹集了新股本，而且债台高筑。
8年后，公司的收益比起2005年公司帝国建立之初翻了10倍，但是公司甚至还在尽力毁掉这些年获得的收益。公司2005年融资之后的账面价值为1亿美元，而公司负债1.1亿美元。与此同时，公司股票价格再也无法达到账面价值的几倍了，现在公司的市值仅为7000万美元，股价也跌为账面价值的70%。
其实公司并没有做错什么，更没有做出什么违反法律的事情，当然我也不会指责希玛增卡公司或是迪内希·希玛增卡的所作所为，因为他们只是做了最符合自己利益的事情。然而，他们的利益与小股东的利益并不相符。作为印度市场上的小投资者，最重要的是认真研究投资目标的资本配置，仔细观察公司幕后人物动机及愿望的改变。
印度大多数公司都是由“家族”所有，并且由家族经营控制；发起公司的家庭所面临的难题和行为动机与公司小股东们可能并不相同。需要注意的是印度没有地产税。我们在前面已经说过，在数代同堂的大家庭里，每个成员都有权从家族财富中分一杯羹，而且不需要缴纳任何税款。我们假设一个家族拥有公司50%的股份，公司的市值随着时间逐渐增加到两亿美元。那么这个家族的净资产就是1亿美元——这笔钱在世界任何地方都是一笔不小的财富，在印度更是如此。这个时候，人们就会发现这个家族的动机就会从增加家庭净资产，转变到解决家庭内部各种刚性需求，比如说让家里的每个人都有班上、有钱赚，等等。有时候人们会发现一旦公司背后的企业家或者创始人对现有的成就很满足，他们有了更高层次的精神追求，便会转而参加一些社会活动。如果企业拥有者让专业管理团队掌管，而自己退出管理层，那么他们的做法无可厚非。
但不幸的是，上面所说的情况经常发生在发起人家族仍然掌控公司业务方向的时候。
在很多公司中都存在这样一个现象，哪怕发起人只是持有公司40%或者50%的股份，他还是会把公司当成自己的私有财产或者个人的存钱罐。如果这个公司有很多的现金或是财产，那么发起人会真的认为公司所有的现金和财产都是属于他自己的。对于发起人来说，小股东们就是眼中钉、肉中刺，他们根本无权要求获得公司资产。如果运用格雷厄姆的净净估值法（net-nets）衡量的话，印度有很多公司都适合投资。事实上，这些公司坐拥巨额现金，但是公司的发起人却拒绝将这些收益分给小股东们，而且公司的资本和价值也会逐渐减少。
案例研究：巴贾吉股份公司（Bajaj Holdings）
印度市场中的参与者和评论人士都非常偏颇。他们经常将一些个人、公司或者集团置于神坛之上，而其他人就算是对此持怀疑态度也无济于事。对于投资者来说，重要的是不要被印度市场表面流露出的信息所迷惑，而是应该靠自己，评判公司管理和资本配置状况如何。巴贾杰集团就是被印度市场参与者推上神坛的典型。几乎拉胡尔·巴贾吉（RahulBajaj）旗下的所有公司都备受推崇，而巴贾吉股份公司亦是印度价值投资的宠儿。
我发现巴贾吉集团的企业管理实在不尽如人意，而且巴贾吉股份公司的资本配置也非常失败。巴贾吉汽车公司（BJAUT：IN）是巴贾吉集团的领头羊，它是印度最大的摩托车生产商之一，在过去的几十年里创造了巨大的价值。公司逐渐累积了大量的现金储备，还孵化了金融服务业务，这项业务的规模迅速地扩大了。2007年公司决定重新调整业务结构，将摩托车业务和金融服务业务分开。将业务分开的想法是好的，但是公司分拆的方法却与小股东的利益背道而驰。发起人并不打算把公司分为两部分，而是分成了三部分。巴贾吉汽车公司仍然继续它的摩托车业务，巴贾吉金融服务（BJFIN：IN）经营金融服务业务。第三个公司——巴贾吉股份公司管理公司的现金和投资等相关事宜。但奇怪的是，公司并没有做出一个明确的拆分，而是将巴贾吉汽车和巴贾吉金融的股份拿出30%投入新建的巴贾吉股份公司。公司不仅没把多余的现金分给股东们，还创造了一个复杂的公司结构，以牺牲小股东利益为代价保证发起人家族的利益。
为了在公司结构调整中不把现金分发给股东，公司的发起人明确表示现金全部归发起人所有，小股东无权拥有。尽管过去这些公司发起人根本无法利用公司的现金储备进行高效的再投资（不像巴菲特那样），但他们仍然坚持说要留些现金以满足未来投资的需要。尽管已经是公司各项业务最大的受益者，但是公司发起人还是希望通过复杂的公司结构来保证自己能够完全掌控所有业务。然而如果深入发掘的话，你就会发现巴贾吉集团这样做，还有家族考虑在里面：拉胡尔巴贾吉的一个儿子拉吉夫（Rajiv）负责摩托车业务，另一个儿子桑吉夫（Sanjiv）负责金融服务业务，拉胡尔希望通过此举让两个儿子团结在一起，而且希望借此方式对两人稍加控制。巴贾吉股份公司的创立对巴贾吉集团的小股东来说完全是有百害而无一利的。
