２００８年７月中旬以来，国际油价从高位跌落，２００９ 年１月份曾跌至５年来的新低。随后，一路上扬至２０１０年年初的８０美元左右。油价涨势之凌厉，多少有些出乎意料。
反观油价大起大落背后的资本流动和博弈，这样的起落实属正常。笔者将金融危机之后的石油市场和油价起落分为三个阶段：
第一阶段，金融资本大逃亡。２００８ 年下半年，次贷危机全面演化为金融危机，全球市场处于最坏的、最恐慌的时期。大量的投资和投机资金撤出股票市场、外汇市场和商品市场，石油衍生品市场也不例外。金融资本大逃亡的原因有两个方面：一方面是寻找安全避风港，“留得青山在，不愁没柴烧”。所以我们看到，２００８年７月中旬以来，美元没有因金融危机而继续贬值，而是一路走高，成为全球资金避险的投资标的。另一方面，这些资本需要从股票、外币和期货形式变现以弥补所在机构其他业务的亏损。石油衍生品市场首当其冲，从而导致价格连续暴跌。与此同时，相关机构全面收缩衍生品业务，采取最保守的策略。而价格下跌预期强化了资金流出，投资机构进行市场操作的意愿明显下降。金融资本从石油衍生品市场撤出后，龟缩在银行或外汇市场某个角落，等待时机，以图东山再起。
第二阶段：产业资本回归和国家权力介入。最坏的时期过去，恐慌心理也稍稍平缓。２００９年年底和２０１０年年初以来，股票市场和大宗商品市场陆续结束了恐慌性抛售的局面。全球主要股市和大宗商品价格出现缓慢回升。由于金融资本大逃亡导致商品价格远远低于价值，出现了金融市场上“负泡沫”现象。而随着市场信心逐渐恢复平稳，需求出现微弱恢复，运输费用缓慢回升。企业家们发现，需求下降得没有那么快。反倒是由于快速地去库存化，企业的生产受到了影响，企业必须重新开始增加库存。于是，在需求恢复和产业资本重新进入商品市场的作用下，以石油为代表的商品价格逐渐恢复到其应有的价值。所以，这一阶段的油价回升是价格回归价值的过程。
２００９年年初，在国际油价处于５年来新低的时候，一些公司和机构趁机囤积了大量原油。有媒体报道，英国德文郡海岸停泊了１０艘大型油轮，每艘载油为２５万吨，这些原油总价值为３ 。２１亿英镑，是自１９８０年以来第一次有这么多油轮停靠在这里。由于石油库存能力达到极限，美国石油巨头仍纷纷租用超级油轮在海上囤油。据称，停泊在墨西哥湾的超级油轮的容量一度达到６ ０００多万桶（也有人认为达到８ ０００万桶，相当于全球一天的石油产量）。摩根士丹利、花旗、壳牌等企业都参与其中。目前，我们还无法确切证明这些消息的真伪。但可以肯定，三四十美元的低油价导致产业资本重新流入石油市场，同时也吸引了一大批金融资本对赌油价上涨。
国家权力的介入也进一步推升了油价。从美国能源信息署（EIA）公布的库存数据来看，２００８年下半年以来，美国石油库存大幅上升。一般来说，库存降低，说明石油需求旺盛，供给紧张；库存提高，说明石油需求萎缩，供应充裕。但是，金融危机全面爆发以后，美国原油库存的急剧上升，就很难完全用需求萎缩来解释，因为美国的战略石油储备（SPR）也在同时大幅度增加，政府力量介入的迹象十分明显，美国政府在低油价时期囤积原油的战略意图暴露无遗。相反，我国在同期的石油进口却出现大幅度下降。一方面，中国在２００９年下半年已经把第一期战略石油储备基地注满，库存能力达到极限；另一方面，由于对石油进口油的诸多限制，民营产业资本无法大规模进口原油，民营企业的储备能力无法得到有效利用，中国已经错过了低价囤油的大好时机。
第三阶段：金融资本的回归。２００９年以来，全球货币环境极度宽松，各国争相采用宽松的货币政策刺激经济复苏。在未来两三年内，美元贬值和全球通货膨胀乃至滞胀的风险不容忽视。从历史经验来看，各国中央银行很难在短期内回笼已经投放到市场中的流动性。希望“直升机上的伯南克”迅速回归“信奉通货目标制的伯南克”几乎是不可能的。理性预期学派关于“预期将会自我实现”的观点几乎彻底颠覆了凯恩斯关于通货膨胀根源于总需求超过总供给的学说。因此，重要的问题不是通货膨胀是否会形成，而在于通货膨胀预期是否会形成。一旦通货膨胀预期形成，通货膨胀便会自我实现。届时，大量的金融资本将重新流入大宗商品市场，特别是石油市场，并借机炒作各种题材推高油价。七八十美元左右的油价尚属于较为“合理”的价格，这个价格既能够满足产油国经济和社会运行成本承受能力，也大致为石油消费国所接受。但是，金融资本的回归必然再次制造石油资产的泡沫。泡沫膨胀的程度既要看经济复苏的前景和需求恢复情况，也要看金融资本的规模和杠杆率。由于金融危机之后，金融市场经历了“去杠杆化”的过程，美国金融当局也加强了监管，预计以往的高杠杆投机行为将受到遏制。
目前，我们正处于由第二阶段向第三阶段过渡的时期。一方面，回升的油价可能影响世界经济复苏，产业资本可能无法承受油价继续高涨。同时，主要经济体原油储备和库存居高不下压制了油价上涨，需求在短期内大幅度扩大的几率不大。另一方面，全球货币环境极度宽松，美元有继续泛滥的可能性，金融资本跃跃欲试，石油的商品属性正在转向其金融属性。因此，未来油价的走势将取决于产业资本和金融资本的博弈。
在国际经济复苏的大前提下，供求基本面对石油价格的影响将逐渐超过金融因素。２００７—２００９年石油价格的涨跌，与美元之间存在休戚相关的紧密联系。石油和美元同时受到资本流动和全球不同经济体经济周期差别的影响，而不是简单的负向关系。从逻辑上推演，石油和美元之关系在不同时期和经济背景下有三种情景：
一是，当全球经济恶化时，大量资金从新兴市场和欧洲、日本市场撤离，美元走强，同时需求疲弱，大宗商品价格走低，油价与美元反向变动；
二是，在全球经济复苏初期，新兴经济体需求回升弹性强劲，美元套利交易盛行，全球性经济复苏前景不明，需求预期有所改观，油价与美元呈负相关关系；
三是，美国经济相对欧洲和日本复苏更早，美元走强，大宗商品因需求预期上升而上涨，石油价格与美元的关联程度继续弱化。
对未来油价的判断，笔者认为，美元因素将让位于基本面因素。因此，油价可能不会出现较大幅度的上涨。
首先，短期内美元走势并不明朗。美元面临向上的动力，也面临向下的压力。动力表现在两个方面：一是美国复苏早于欧洲、日本的预期；二是主权债务危机可能导致美元再次成为国际资本的避风港。压力表现在两个方面：一是巨额财政赤字恶化美元信用；二是流动性过剩的背景下，套利交易盛行。２００９年以来，石油价格受到美元的影响有所减弱，反映全球石油未来预期的需求并不确定，石油需求复苏的预期与美元升值的预期将相互抵消。因此，油价的决定性因素将回到石油供需面。
其次，石油需求缓慢回升，而供给仍存在较大的释放潜力。从基本面来看，全球需求缓慢回升，而美欧市场的石油需求自２００９年以来并无太大起色，美国的馏分油库存仍然维持在５年以来的较高水平，但近来库存停止了进一步上升。除了季节性天气因素以外，主要原因是供给减少，特别是进口石油下降，这是欧佩克减产下形成的产销弱平衡。欧佩克的闲置产能已经超过了前５年平均的５０%。也就是说，２０１０年，即使欧佩克不调整配额，实际供给量也可能上升。欧佩克的产量调整经验证明，当石油价格已经超出欧佩克的理想价格之时，配额的遵守程度就会迅速降低，实际上供给上升往往是先于配额调整。
再次，７０～８０美元／桶的油价符合各方利益。欧佩克目前的油价心理价位在７０～９０美元／桶。石油市场的垄断供给结构决定了应对需求下降时，具有垄断优势的供应方欧佩克会减少低成本油田产量，以保证边际价格维持在较高水平。７０～９０美元／桶是欧佩克的理想价格区间，一方面满足国民支出需求，同时该价格也不会压垮消费者需求。假设２０１０年石油均价为 ８０美元／桶，石油支出将占据全美G D P的３ 。５４%，基本恢复到２００６—２００７年水平，并不会打击美国经济的复苏和石油需求恢复。而且从历史上看，凡是美国民主党执政期间，石油价格不会过高。美国联邦贸易委员会（F T C）已经通过并于２０１０年１１月４日起实施对操纵油价的行为进行打击的政策。①
最后，减排政策将抑制石油需求。在哥本哈根气候会议之前，全球各国均表明了各自的减排立场。美国表示将在２０２０年实现较２００５年减排１７%，欧盟表明将在２０２０年碳排放较 １９９０ 年减排 ３０%，中国则承诺到 ２０２０ 年碳排放强度将较２００１年降低４５%。对石油需求最为直接的影响是汽车燃料的变革和燃油效率的提升。美国重新制定了汽车燃油经济标准，要求２０１６年前将普通汽车的燃油消耗标准提高１７%～５２%。欧洲也公布了类似的标准。如果美国和欧盟的汽车排放标准都能得以实施，那么到２０１６年，欧盟与美国在运输方面由于提高燃油效率而减少的石油需求将至少达到１８ 。５亿桶，相当于２００８年全球原油需求的６ 。５%。无论是征收环境税，还是直接提高化石能源价格，短期内，全球减排的行动将会给石油需求造成很大压力。
