远期、期货、互换、期权等衍生品，不管如何复杂，都只是一个金融工具。国资委管理的央企也好，国内其他企业也好，不管其从事衍生品交易的损失有多大，恐怕都不能归咎于工具本身。问题不在于该不该使用工具，而在于如何根据实际的情况选择适当的工具并正确地加以使用。
从整体上看，国内企业近年来在与国外交易对手进行衍生品交易中损失巨大，但我们不能因噎废食，而应该很好地总结失败的教训和成功的经验，通过衍生品交易来更好地管理企业的业务与财务风险，并将衍生品交易本身的风险控制在企业可承受的范围内。
通过对一些案例的分析和研究，我们认为，国内企业在从事衍生品交易时，应当坚守避险目的；熟悉产品特点；保持交易弹性；重视小概率事件；建立并完善相应的决策和风险管理机制。我们总结出这几点，目的只是抛砖引玉，希望从事衍生品交易的企业的管理者们（特别是财务体系的领导者们）能够无私地、坦诚地奉献出相关的经验、教训和体会，以利于国内企业的管理水平有一个整体性的提高。
金融风暴与衍生品交易
随着美国“次贷”危机引发的金融风暴对实体经济影响的不断深入，2008年至今全球经济始终处在风雨飘摇之中。各主要经济体（如美国、欧盟、日本）等的经济增长同时步入下行轨道，国际大宗商品价格从大涨、暴跌再到小幅回升，各国金融管理当局频繁降低利率、主要货币之间汇率变动剧烈……。
为应对外部环境的巨大不确定性，国内企业纷纷采用衍生工具（Derivatives，也译成衍生产品、衍生品等）来管理风险。但由于各种原因，不少企业不仅未达到避险目的，甚至造成巨额亏损。例如东方航空公司（SH600115，HK0670，以下简称“东航”）和中国国际航空公司（SH601111，以下简称“国航”）分别在“关于燃油套期保值的提示性公告”中披露：东航2008年燃油套期保值业务公允价值变动损失为62.55亿元，占总亏损的45%左右；国航2008年油料套期保值业务损失达74.72亿元，占总亏损额的82%。再如，中国远洋（SH601919，HK1919以下简称“中国远洋”）的远期运费协议，截至2008年12月15日，浮亏与收益相抵后，亏损约为人民币39.5亿元。
本文主要分三部分。首先对主要衍生品的功能和特点做一个简要介绍，以利后续的探讨；其次对国内企业（主要是中央管理企业）2008年的从事衍生品交易的总体投资情况（包括持仓金额、实际盈亏、浮动盈亏等）进行描述，以使读者对我国中央管理企业的衍生品交易有一个总体的认识；三是根据我们所掌握的资料，探讨国内企业衍生品交易的风险管理问题。
新闻摘录：拆解央企金融衍生品“僵局”
阴云和雨水笼罩下的西雅图波音机场，一架以蓝白色为主色调的波音787型“梦想”客机冲破雨雾，缓缓降下。波音787的首次试飞在2009年年关之前成功完成，意味着平均售价1.66亿美元的“梦想”客机，离订购的航空公司更近了一步——全球55家客户订购了840架波音787.
但在另一个隐形的“机场”上，若干架虚拟的波音787或将飞离国航、东航等国内航空公司，飞向高盛、美林、摩根士丹利、花旗等境外投行。11月30日，国务院国资委副主任李伟发表文章披露，截至2008年10月底，68家央企涉足金融衍生产品业务浮亏114亿元，而其中仅国航、东航两家在2008年底前赔付5.88亿元之后，合约仍高达130亿元——足够买11架波音787.
对于这些航空公司，以及背后更广泛的涉足金融衍生品业务的国内央企而言，认不认栽只是眼前棘手的一个僵局，而更大的僵局是在即将到来的2010年，如何面对套期保值：做不做，怎么做。
资源来源：21世纪经济报道，2009.12.21，第13版
衍生品简介2
远期
远期是指交易双方约定在未来某一日以约定价格买进或卖出一定数量的标的物（如大豆、铜等实物商品或股票指数、债券指数、外汇等金融产品）的合约。
远期的原理很简单。比如说，2009年1月1日你到北京的某书店想购买一套金庸的武侠小说，总价500元。但营业员告诉你书已售罄，可以为你向出版社订购。如果你当时同意接到书店通知后即付款提书，你就相当于购买了一个远期合约。书到时就付款提书，也就是远期中的进行交割。这里的关键有两点，一是通过远期交易你可以避免书价上涨的风险，当时如果日后书价下跌，好处你享受不到。二是远期不是期权，买卖双方都有义务履行合约。
金融远期相对复杂一些。例如，中国人民银行2007年9月发布的、2007年11月1日生效的《远期利率协议业务管理规定》中第二条和第三条就指出了什么是远期利率协议，远期利率协议中的参考利率如何约定等。该管理规定第二条指出：本规定所称远期利率协议是指交易双方约定在未来某一日，交换协议期间内一定名义本金基础上分别以合同利率和参考利率计算的利息的金融合约。其中，远期利率协议的买方支付以合同利率计算的利息，卖方支付以参考利率计算的利息。第三条指出：远期利率协议的参考利率应为经中国人民银行授权的全国银行间同业拆借中心（简称交易中心）等机构发布的银行间市场具有基准性质的市场利率或中国人民银行公布的基准利率，具体由交易双方共同约定。
交易者通过买入远期利率协议（Forward Rate Agreement，FRA），可以将其在未来某一时间的借款利率预先固定，以对冲未来利率上升的风险；客户通过卖出FRA，可以将其在未来某一时间的投资利率预先确定，以对冲未来利率下降的风险。
新闻摘录：中信银行达成国内首笔人民币远期利率协议
2007年11月1日，中信银行与另一家机构达成了一笔人民币远期利率协议，这是自中国人民银行公布《远期利率协议业务管理规定》后国内发生的首笔远期利率协议，标志着继人民币利率互换之后，人民银行推出的新一种利率衍生工具正式登陆我国金融市场。
该交易本金为2亿元人民币，参考利率是三个月Shibor（上海银行间同业拆借利率），标的为三个月后的三个月利率。中信银行表示，将继续发挥中信银行在资本市场领域的传统优势，继续密切关注市场最新动态，加大产品创新力度，从而切实为客户在利率风险管理方面提供优质的产品和服务。
来源：http：//bank。hexun。com/2007-11-02/102006034.html
期货
期货就是标准化的远期。
远期和期货的主要区别：期货是标准合约，具有特定合约条款格式，通常在交易所大厅交易，且有保证金制度，风险相对较小；远期是交易双方签订的合约，没有固定条款格式，通常在场外（OTC）交易，没有保证金制度，风险相对较大。
与远期一样，期货也分商品期货和金融期货。商品期货又分工业品（可细分为金属商品（贵金属与非贵金属商品）、能源商品）、农产品、其他商品等。金融期货主要是传统的金融商品（工具）如股指、利率、汇率等，各类期货交易包括期权交易等。
参考资料：国内期货交易所简介
上海期货交易所于1998年由上海金属交易所、上海商品交易所和上海粮油交易所三所合并而成，其主要上市交易品种有铜、铝和天然胶。
郑州商品交易所于1993年成立，是我国第一个从事以粮油交易为主，逐步开展其它商品期货交易的场所，她的前身是中国郑州粮食批发市场，主要上市交易品种有小麦、优质强筋小麦。
大连商品交易所于1993年11月成立，主要上市交易品种有大豆、豆粕。
互换
互换也称掉期，是指交易双方约定在未来某一时间相互交换某种资产的合约。
互换主要分为：（1）利率互换。指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金根据浮动利率计算，而另一方的现金流根据约定利率计算。（2）货币互换。指将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。（2）商品互换：指交易双方为了管理商品价格风险，同意交换与商品价格有关的现金流。
互换主要有利率互换和货币互换。中国人民银行在2006年2月9日发布了《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》（银发〔2006〕27号）。《通知》第一条指出：本通知所称人民币利率互换交易（以下简称互换交易）是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量的人民币本金交换现金流的行为，其中一方的现金流根据浮动利率计算，另一方的现金流根据固定利率。第三条指出：互换交易的参考利率应为经中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心（以下简称同业中心）发布的全国银行间债券市场具有基准性质的市场利率和中国人民银行公布的一年期定期储蓄存款利率等。
利率互换反映出交易双方对未来利率的不同预期。例如，A公司希望固定借款成本，以与其固定的收益配比，就可以购买FRA，这样，日后利率上升时，公司在FRA上所获得的收益将抵销因利率上升而导致的成本增加。B公司若希望固定其未来资金的收益，则可以出售FRA，日后利率下降时，公司在FRA上可以获得收益。当然，A、B两公司在回避利率风险的同时，也锁定了收益。
新闻摘录：人民币试点利率互换 国开行光大50亿大单生效
2006年2月9日，央行发布《中国人民银行关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，明确了开展人民币利率互换交易试点的有关事项。
同日，国家开发银行与中国光大银行于去年10月10日初步达成的人民币利率互换协议自动生效。协议的名义本金为50亿元人民币、期限10年，光大银行支付固定利率、开发银行支付浮动利率。此前，中国银行与铁道部也初步签署了人民币利率互换的协议。
实际上，利率互换一般并不伴随本金的交换，最常见的是在固定利率与浮动利率之间进行转换。投资者通过利率互换交易可以将浮动利率形式的资产或负债，转换为固定利率形式的资产或负债，从而达到规避利率风险，进行资产负债管理的目的。
以开发银行与光大银行为例，通过利率互换，解决了双方资产负债错配问题。开发银行由于发放的贷款期限较长，一般采用浮动利率，这就要求负债方必须有浮动利率来匹配。而目前开发银行的负债一部分为浮动利率，一部分为固定利率。
开发银行通过与光大银行互换50亿元名义本金，支付的是浮动利率，这样与浮动利率的贷款相匹配；与此相对，光大银行由于要发放固定利率贷款，要求负债方的利率也是固定的，但目前银行负债利率却是变动的，通过利率互换，光大银行支付固定利率，就可以与固定利率贷款相匹配，从而将利率风险通过互换交易化解掉。
据有关部门统计，截至2005年5月底，我国债券市场存量已达6.03万亿，其中固定利率债券金额约4万亿。其中的66%左右，在商业银行资产负债表上形成了利率错配，积聚了巨大的利率风险。以固定利率债券的平均持续期4.4年测算，利率每上升1%，其投资市值将损失1200亿元。
近期，人民币市场预期再度高升，投资者大都希望购买浮动利率债券，以享受利率再度攀升的好处。而发行体则担心利率上升，不愿发行浮息债券，而希望通过发行定息债券，锁定当前较低的利率水平。
简单的利率互换就可以轻松地解决以上矛盾。
对利率互换的宏观效应，央行通知也作出了分析，在宏观上对提高债券市场流动性，形成高效统一的债券市场，打通债券市场、货币市场、贷款市场和个人消费信贷市场之间的价格联系，提高债券收益率曲线的效率，完善货币政策传导机制，提高中央银行的金融宏观调控能力产生积极推动作用。
期权
期权是指买方向卖方支付一定数量的费用后，拥有的在未来某一段时间内（指美式期权）或未来某一特定日期（指欧式期权）以约定的价格向卖方购买或出售一定数量的特定标的物权利。
了解期权这个衍生工具，有以下几个要点：（1）执行价格。期权的买方行权时双方事先约定的标的物买卖价格。（2）期权费。期权的买方支付给卖方期权价格，即买方为获得一种权利而不是义务而支付的代价。（3）看涨期权与看涨期权。看涨期权是指在期权合约有效期内按执行价格买进一定数量标的物的权利；看跌期权，是指卖出标的物的权利。（4）欧式期权和美式期权。欧式期权，是指只有在合约到期日才被允许执行的期权，它在大部分场外交易中被采用。美式期权，是指可以在成立后有效期内任何一天被执行的期权，多为场内交易所采用。
先举一个看涨期权的例子。例如，2009年1月1日A公司买入一个看涨期权，标的物是铜期货，执行价格为1850美元/吨。A公司支付期权费用5美元；B公司卖出这个权利，收取期权费用5美元。2月1日，铜期货价上涨至1905美元/吨，看涨期权的价格涨至55美元。则A公司可以行权，即按1850美元/吨的价格从B手中买入铜期货，获利50美元（55-5）。如果铜价下跌，即铜期货市价低于敲定价格1850美元/吨，A就会放弃这个权利，只损失5美元期权费，B公司则净赚5美元。
再以铜期货为标的物来说明看跌期权。仍假定A公司2009年1月1日买入一个铜期货的看跌期权，执行价格为1750美元/吨，A买入这个权利，付出5美元；B卖出这个权利，收入5美元。2月1日，铜价跌至1695美元/吨，看跌期权的价格涨至55美元。此时，A可以行使权利，即按1695美元/吨的市价从市场上买入铜，而以1750美元/吨的价格卖给B，B必须接受，A从中获利50美元（55-5）。当然，如果铜期货的价格没有下跌，则A损失5美元的期权费。
企业有时需要通过买入卖出远期、认购期权或认沽期权等的组合式安排，才能满足经营需要或实现避险目的。
例如，国内某通信工程建设公司（以下简称“E公司”）在国外竞标某项目，若竞标成功，该企业在6个月内可取得1亿美元的收入。假定现行的人民币对美元的汇率为1：6.8，在此外汇汇率下，该项目有利可图。但如果人民币升值，外汇汇率变为1：6，则该项目亏损。为避免外汇汇率变动的风险，E公司可以在外汇远期看空，以固定汇率（假定为1：6.8）卖出1亿美元，以确保一旦竞标成功，该项目的利润能够得以保持。
但是，如果竞标失败，并且外汇汇率已经上升为1：6，则E公司损失巨大，它必须以1：6的汇率在外汇市场上买入1亿美元，再以1：6.8的价格卖出，损失8000万人民币。
为避免这种风险，E公司可以买入一个认购期权，约定在6个月内可以按1：6的汇率买进1亿美元。如果竞标成功，且外汇汇率变为1：6，则E公司不用行使认购权，该项目取得的1亿美元可以通过远期合约转换成6.8亿人民币。如果竞标失败，且外汇汇率变为1：6，则E公司可以行使认购权，以1：6的比率买进1亿美元，以履行远期合约。这样，不论项目的竞标是成功或失败，E公司都可以锁定风险，其损失则是购买的期权费。
总之，衍生工具的良好运用，在企业财务风险管理中发挥着极其重要的作用。
衍生品交易者的目的与动机
衍生品主要有上述四种，远期、期货、互换和期权。企业既可以运用这几种工具来进行套期保值、套利，也可以用来进行投机3.目前我国有不少上市公司的衍生品交易损失巨大，其中一个主要的原因，就是动机不纯。所以，了解工具的运用与交易目的之间的关系是极其重要的。也有利于下文的分析与讨论。
企业可以利用远期或期货、互换或期权等衍生品进行套期保值。例如，目前人民币对美元的汇率约为6.82左右。如A公司预计3个月后会发生两笔重要业务，一是有1亿元人民币到账，二是要支付国外某公司1000万美元的货款。若A公司担心人民币会贬值，希望通过衍生品交易来锁定汇率。那么A公司就可以1：6.82左右的价格买入1000万美元外汇期货。等到交割日（即3个月后），如果汇率变为7，则A公司就从期货市场获利180万元[（7——6.82）×1000]，但现货市场需要7人民币才能兑换1美元，买入1000万美元需要支付7000万人民币，损失也是180万元。两者相抵，不赔不赚。反之，如果汇率变为6.62，则A公司在期货市场损失200万[（6.82-6.62）×1000]，但在现货市场上，A公司兑换1000万美元只需6620万人民币即可，获利200万，正好与损失的200万对冲。无论汇率如何变化，A公司总是以6820万人民币兑换了1000万美元。
套利或投机者
当然，企业也可以利用衍生品进行套利或投机，索罗斯在97年亚洲金融风暴中就赚得盆盈钵满。具体的投机操作策略如下：（1）利用即期外汇交易在现货市场上进行投机。例如，从当地银行贷款或离岸市场融资获取足够的弱币（泰铢），在现货市场上猛烈抛售换取外币（美元或日元），引起市场对该货币的贬值预期，从而引发恐慌性的跟风抛售，待其贬值以后再从即期外汇市场以低价回购该货币偿还贷款。（2）利用远期外汇交易在远期外汇市场进行投机。例如，向当地银行购买大量远期合约，卖空远期弱币（泰铢），银行为了规避风险会设法轧平货币头寸，即在现货市场上售出弱币换取外币，也会引起如上的效应。待该货币贬值后投机者（索罗斯）可以用到期日相同金额相同的多头远期合约做对冲，或到期时在现货市场以外币换取该货币进行交割。（3）利用外汇期货和期权交易进行冲击，手段与远期外汇交易类似，不详细说明。（4）利用货币当局干预进行投机。例如，当货币当局（泰国）遇到大量抛售本币时，为了维持汇率稳定（泰铢与美元挂钩），将会入市干预，吸纳被抛售的本币，同时提高本币的短期贷款利率以提高投机者的投机成本。这两种做法都会抬高本币的利率。而投机者预期利率会大幅上升，可以利用利率互换合约，以固定利率换取浮动利率获利。
但是，如果企业判断失误，或操控能力不强，利用衍生品进行投机反而会“偷鸡不成蚀把米”，甚至会给投机企业以毁灭性的打击。
2008年中央企业衍生品交易总体情况4
2008年，在国资委管理的141户中央企业中，有41户企业从事了衍生品投资，涉及远期、期货、期权、掉期、外汇结构性存款等衍生品种。这41户企业大致可分为三种类型：第一类是一些能源和矿产品的生产和消费企业，如航空公司、石油石化企业等。第二类是一些从事农产品和矿产品进出品的外贸企业。这两类企业从事衍生品交易的目的都是为了规避商品价格波动带来的风险，采用的工具主要是期货和期权。第三类是拥有较多海外业务，或在境外上市的企业，因为这些企业具有大量的外债或外汇存款，从事衍生品交易的目的是为了汇率、利率变化而可能形成的外汇汇兑损失。采用的工具主要有掉期、远期和外汇结构性存款。
截止2008年12月31日，41户中央企业衍生品投资年末持仓合约金额1324.30亿元，本年实际盈利139.94亿元。浮动亏损196.72亿元。
注：企业同时投资几种衍生品时，在参与的户数中分项纳入统计。
分品种来看，具体的交易情况如下：
（一）期货
从事期货投资的企业有24户，全部为商品期货交易，交易的产品主要是油料，铜、铝、锌、镍、黄金等有色金属，以及大豆、玉米、橡胶、白糖、棕榈油等农副产品，交易场所为国内三大商品期货交易所以及伦敦金属交易所等，全部为场内交易。2008年，24户企业商品期货投资年末持仓合约金额322亿元，其中境外265亿元；当年实际盈利113亿元，年末浮亏33亿元。
（二）期权
从事期权投资的有6户企业，全部为商品期权投资，交易产品主要是新加坡航油、纽约WTI原油和伦敦Brent原油等油料品种，铝、铜、白银等有色金属品种，以及大豆、玉米等农副产品。交易场所既有场内交易，又有场外交易。其中，油料品种以场外交易为主，有色金属和农产品均为场内交易。2008年，6户企业商品期权投资年末持仓合约金额112亿元，当年实际亏损2.4亿，年末浮亏133亿元。
（三）掉期
从事掉期交易的有10户企业，标的资产主要美元、欧元、英镑、日元等各种外汇产品以及以这些外汇计价的利率。2008年，10户企业外汇及利率掉期交易年末持仓合约金额285亿元，当年实际盈利0.33亿元，年末浮亏6.4亿元。
（四）远期
从事远期交易的有9户企业，标的资产主要是各种外汇产品以及这些外汇计价的利率。中远集团开展的远期运费合约也属此类交易。2008年，9户企业远期合约年末持仓金额605.3亿，当年实际盈利30.16亿元，年末浮亏24.58亿元。其中，中远集团远期运费协议年末持仓合约金额52亿，当年实际盈利11.5亿元，年末浮亏36.9亿元。
（五）外汇结构性存款
从事外汇结构性存款业务的有3户企业。外汇结构性存款实际上是一种理财产品，但因产品设计中嵌入了汇率或利率衍生品工具，因而也具有了金融衍生品的特点。2008年，3户企业外汇结构性存款实际亏损1.3亿元。因企业在年末之前已全部平仓，故未有浮亏。
从调查情况看，企业从事期货交易都在场内，均为标准化合约产品，因操作相对简单和规范，监管比较严格，风险较小。2008年总体上实现了盈利。从事掉期合约、结构性存款的企业，因主要是对汇率和利率进行套期保值，虽出现一定的浮亏或实际亏损，但基本上在可控和可以承受的范围内。目前，出现亏损较大的主要是期权和远期合约，而且均为在境外交易的场外产品。
衍生品交易的风险管理
通过对国内外一些企业衍生品交易案例的比较与研究，我们认为：面对不确定性日益增加的外部环境，国内企业应适度、谨慎、积极地使用衍生工具来管理风险，为企业的持续健康发展提供有力支撑。但企业在使用衍生工具管理风险时，应当坚守避险目的；熟悉产品特点；保持交易弹性；重视小概率事件；建立并完善相应的决策和风险管理机制。
抑制投机冲动，坚守避险目的
企业的价值主要取决于业务的持续发展及盈利能力。对非金融企业而言，我们认为应当坚持以现货的生产和经营作为盈利主要来源，衍生工具的运用只是为了管理资产、负债，以及现金流量变动的风险。如果企业本末到置，以投机为目的从事衍生品的交易，则其内含的风险可能失控。
例如，中航油新加坡公司2003年3月28日开始涉及期权交易，最初仅涉及200万桶石油并小有斩获。初尝衍生品交易甜头后，管理者的贪婪人性和赌徒心理便无法抑制，作为航油需求一方却卖出了大量看涨期权。2004年1月、6月和9月三次挪盘，交易量和风险成倍扩大，由于对油价走势判断失误，最终落得5.5亿美元的巨额亏损，迫使公司寻求破产保护。
再如，中信泰富有限公司（HK267，以下简称“中信泰富”）2008年10月发布公告称：公司持有的杠杆式外汇合约令集团亏损（已变现之亏损）8亿多港币，导致集团须接取之最高总金额为94亿4000万澳元。公司2008年年报披露，除税后之杠杆式外汇合约亏损146.32亿港币。
中信泰富当时对澳元的需求约为30亿，但其签订的杠杆式外汇合约涉及澳元总金额94亿多，按合约须购入的澳元远超过项目所需，名为套期保值，实为投机性交易。并且，中信泰富杠杆式外汇期权合约实质是盈利有限，亏损没有锁定的合约。该公告称：“每份澳元累计目标可赎回远期合约当达到其规定本公司可收取的最高利润时（幅度介乎150万美元至700万美元）便须终止，惟亏损则并无类似终止之机制。”
所以，企业从事衍生品交易的目的，是对冲风险还是投机？我们可以通过套保方向、套保规模、交易品种，以及套保时间等综合分析后加以判断。
国资委副主任李伟曾于2006年撰写了题为“国有企业金融衍生产品业务管理”的署名文章，文章称：“非金融企业从事衍生产品交易的目的应该是避险而不是作为盈利手段。中航油、国储铜等事件的教训是，它们希望通过承担衍生产品风险而谋求丰厚利润，忘记了用衍生产品套期保值的初衷，忘记了自己的主业。”
我们对此观点深表赞同。在2006年、2007年中国股市的“牛”市行情中，不少上市公司经不起诱惑，弃主业于不顾，不惜贷款炒股，虽然在当时取得好的收益，但这种不可持续的盈利终因2008年股指暴跌而被雨打风吹去。
在2009年10月召开的央企预算会议上，国资委统评局局长沈莹再次重申央企套保红线：央企做2010年金融衍生品业务的预算安排要坚持套期保值原则，预算交易规模应控制在现货的90%以内，以往年度出现严重亏损或缺乏经验的企业，应该控制在现货的50%以内。
了解产品特点，评估企业的风险可承受度
企业在运用衍生工具时，应当充分了解产品的特点，整体评估各种市场情境下衍生品交易可能带来的收益和风险。
例如，东航公开披露的信息显示：公司签订的期权合约是三方组合期权，主要包括三种期权：1）买入看涨期权，即东航以比较高的约定价（如2008年半年报中提到的每桶150美元）在未来规定的时间从对手方购买定量的油，行权日时东航有权选择是否购买，对手方必须接受；2）卖出看跌期权，即东航以较低的约定价（如2008年半年报中提到的每桶62.35美元）在未来规定的时间从对手方购买定量的油，行权日时对手方有权选择是否卖油，东航必须接受；3）卖出看涨期权，即东航以更高的约定价（如半年报中提到的每桶200美元）在未来规定的时间向对手方卖定量的油，行权日时对手方有权选择是否买油，东航必须接受。
根据东航管理层的解释，企业卖出看跌期权是为了抵消买入看涨期权所需的昂贵成本。实际上，东方航空的这种结构性期权安排，存在着巨大的风险敞口，买入的看涨期权价格有封顶，即超过行权价一定程度时对手方有权中止合约；但在价格下跌到行权价时，由于卖出的看跌期权是2倍甚至大于2倍，企业需向对手方支付超过2倍的价差亏损。
从表面上看，当油价下跌时，卖出的看跌期权损失可通过较低的现货采购成本得到相应补偿，但加倍的看涨期权损失并不能完全从较低的现货采购成本中抵消，并且，需支付的看跌期权现金交割损失使企业现金流不堪重负。如东航2008年第4季度发生的套期保值合约实际交割损失约1.3亿元人民币，到2009年第1季度急剧上升至约9.16亿元人民币。
我们认为：企业应用衍生工具时，应深刻理解产品的特点，整体评估各种市场情境下的风险大小，确定将这种风险控制在企业可承受范围内。尽管东航时至今日依然认为其衍生品交易在套保范围内（其套保比例未超过用油量的35%），套期保值的浮亏可用现货成本的降低来弥补。但残酷的现实却是：东航2008年年报披露其航油套期合约公允价值变动损失62.55亿元，公司已资不抵债（东航2009年1季报显示2008年年末和2009年度1季末净资产均为负）。
保持重组弹性，动态控制交易风险
航油占航空公司运营成本的比例一般超过30%，因此，在国际油价剧烈波动的情况下，世界各航空公司都会利用原油、取暖油等关联产品进行套期保值，以稳定航油采购成本，为公司的业绩实现提供保障。
美国西南航空公司（NYSE：LUV，以下简称“西南航空”）2007年年报显示，公司已经对2008年消耗航油的70%进行套保，其平均成本仅为51美元每桶。西南航空在签订衍生品合同时，注意长期和短期合约相结合，并综合利用买入看涨期权（Purchased Call Option）、上下限结构期权（Collar Structures）和固定价格的互换合约（Fixed Price Swap Agreement）等衍生工具。公司的套期合同一般覆盖70%多的航油用量。2008年下半年油价下降时，公司及时决策，通过销售固定价格互换合约大幅降低2009年及以后各年航油套期头寸的决策。重组其套保合约后，航油的套保比例迅速从85%降低到10%左右。2009年年初油价开始上升后，公司又通过购入看涨期权重建2009年和2010年的航油套期头寸（见西南航空公司2009年1季报），以使公司免遭油价大幅上升的风险，调整后，衍生合同可覆盖2009年2季度50%的用油量，将油价锁定为每桶66美元。
西南航空的衍生品交易策略，至少有两点值得中国航空企业借鉴：
1）综合运用套期工具。除与东方航空公司一样选择了结构性期权套期工具外，西南航空还综合利用了购入看涨期权和固定价格的互换合约等工具，并在2009年1季度通过套期合约的调整将其油价锁定在每桶66美元。
2）航油套期合同的长短期搭配和动态管理。西南航空在选择套期合同时注重合同期间的长短期搭配，并且在油价急剧下跌和上升时选择卖出或买入不同的金融工具来动态管理油价变动的风险。但到目前为止，我们没有查询到东方航空公司重组套期合约的公告。
因此，企业在进行衍生品交易时，有必要建立科学的决策程序和止损机制，根据市场环境的变化，综合利用各种衍生金融工具对风险进行动态管理，应时而变。
重视小概率事件，合理确定企业的风险承受度
企业在从事衍生品交易时，应充分考虑和评估出现小概率事件和系统性风险时企业的风险承受能力。
例如，中国远洋为了锁定租入船运力成本，其所属干散货船公司前期买入了一定数量的远期运费协议（FFA），2008年由于运价大幅下跌，FFA产生浮动亏损，中国远洋2008年年报披露：FFA的公允价值变动及结算产生损失金额为52.18亿，抵减已结算并计入投资收益的盈利10.98亿后，净损失额为41.2亿元。
FFA的标的指数——波罗的海干散货运价指数（BDI）自1985年创立，直到2002年，该指数一直在1000至2000点间波动。2003年开始，该指数跌荡起伏，2004年12月1日创下当时的历史高位6091点后迅速回落。2005年8月1日，BDI从1769点后逐渐升高，2007年4月26日报收在6192点，刷新了2004年的记录，2008年5月20日更是摸高至11793点。但此后不到半年时间，BDI指数又来了一个大逆转，从11793点狂泄至2008年12月31日的774点。2009年上半年BDI指数开始恢复，截至2009年6月30日收于3757点。
从以上BDI指数创立以后的趋势看，它在2008年的波动幅度当属小概率事件，此事件的发生导致对运费看涨的航运服务提供商中国远洋在2008年遭受了41.2亿元的FFA套期损失。
几十年不遇的经济衰退、剧烈变动的原油价格和BDI指数、史无前例的低利率和宽松货币政策，都属于小概率事件。目前这种状况能持续多久，什么时候将出现反转，也都极难、甚至是不可能准确预测的，企业在衍生品交易合约中应给自己留有余地。否则就不能根据外部环境的变化及时调整自己的风险管理策略，难以承受小概率事件突然反转带来的风险，从而影响企业的生存发展。
建立和完善衍生品交易的决策和风险管理机制
对一些企业来说，衍生品交易成败直接关系企业经营绩效，甚至影响到企业的生存与发展。因此，企业的决策层必须高度重视衍生品交易，建立和完善衍生品交易的决策和风险管理机制。
例如，中信泰富在2008年10月20日发表的主席声明中称：审核委员会对外汇合同进行了独立调查。审核委员会调查后认为，集团财务董事未遵守集团对冲风险政策，而在进行此等外汇交易前未按公司一贯规定事先取得主席的批准，因此超越了其职权限度。集团财务总监没有在集团监督系统下尽其应有的把关职责，特别是没有将此等不寻常的对冲交易上报提请主席关注。董事会决定采取以下行动：集团财务董事及财务总监提出辞呈，同时公司聘请了罗兵咸永道会计师事务所研究改良集团内部监控制度。
2009年4月3号中信泰富又发布公告，称香港警务处商业罪案调查科根据一项搜查令，要求公司及其董事就2007年及2008年签订之外汇合约，及2007年7月1日至2009年3月16日发出的公布提供若干资料，以调查是否有公司董事作出虚假陈述、串谋欺诈的违规行为。随后公司董事长和董事总经理宣布辞职。
中信泰富2008年10月曝出杠杆式外汇合约巨亏、市场对其产生极大质疑时，及时获得了控股股东中信集团15亿美元的备用信贷支持，集团并在2008年年底将此备用信贷转成资本金注入，同时接收了中信泰富多余的外汇杠杆式合约。
根据《财经》杂志的相关报道，在东航套保事件中，东航董事会仅规定了期货套保最多只能是5亿元，而对航油“套保”如此大规模的亏损，东航董事会可能并不知情。对于大型国有企业集团来说，也应加强对子公司的管理，以防止子公司从事衍生品交易而造成风险失控。
企业还应该建立和完善衍生品交易的内控机制，比如，将衍生品交易纳入预算管理；制定衍生品交易的风险管理制度或手册，明确规定相关管理部门和人员的职责；建立规范的授权审批制度，明确授权程序及授权额度，在人员职责发生变更时应及时中止授权或重新授权，等等。
适度、谨慎、积极地参与金融衍生品交易
我们认为，随着全球经济一体化进程的加快，我国企业的原材料采购、产品销售、企业融资已进入国际市场、对海外资源和市场的依赖度逐步提高，在国际市场面临重大波动的情况下，如果不能利用衍生工具管理相关的价格波动，单独靠生产或销售来控制成本，企业可能难以在市场竞争中生存下去。
例如，中国中铁股份有限公司（SH601390 HK00390以下简称“中国中铁”）2008年年报披露：针对H股公开发行的募集资金，公司利用多币种银行存款模式来减低汇率波动所带来的影响。同时，公司计划申请将部分H股公开发行的募集资金结汇至人民币（此申请已获中国政府相关部门批准）。除上述安排外，公司目前没有采取外汇对冲措施。公司2008年年报显示：非经常性损益项目下H股募集资金汇兑损失为41.37亿元。
相关资料显示，中国中铁H股融资约213.74亿港元，若以2008年12月31日港币对人民币的汇率中间价0.88189计算，因公司未对此次募集资金采取任何外汇对冲措施，H股募集资金汇兑损失占全部募集资金的比例高达21.95%。由此可见，未采取外汇对冲措施使中国中铁损失惨重。
当然，衍生品交易蕴含着巨大风险，企业必须谨慎应对。对于国有企业衍生品交易的亏损情况，政府监管部门早有察觉。2008年9月，国资委曾要求央企自查上报衍生品交易的头寸和亏损情况，并于2009年3月24日紧急印发了《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》；2009年1月，国家审计署对一些央企的衍生品交易进行了重点核查；2009年4月13日财政部也发布了《关于当前应对金融危机加强企业财务管理的若干意见》，要求企业审慎从事套期保值等金融衍生品投资；健全企业内部金融衍生品投资控制制度，完善管理和决策程序，杜绝金融衍生品投机行为。
监督、提示风险是必须的，也是必要的。但随着企业世界经济的一体化，外部环境的不确定性增加，中国的金融市场仍然需要加快发展，衍生工具应该更多地被企业所认识、所运用，这样，企业的风险才能够有效地管理，优秀的企业也才能够更好地利用工具，更好地经营。
1 本文与我的学生黄燕飞合作写成，发表于《财务与会计》（理财版）2009年第8期，有修改。
2 此部分内容是预备知识。
3投机者期望增加财富的路径是通过增加对特定风险的敞口而持有头寸；风险对冲者则持有降低风险敞口的头寸。在某些风险敞口下的投机者有可能是另一些风险敞口下的风险对冲者。
4 本节内容摘自曲琳琳、林山的文章，略有修改。曲琳琳、林山，当前中央企业金融衍生品投资现状、问题及建议，财政研究，2009年第8期，第31——31页
企业并购中的风险管理
近几年来，国内企业的并购业务风起云涌。
并购中有各种各样的风险，其中很重要的一类风险就是财务风险。比如，前些年联想收购IBM的PC业务，收购对价是12.5亿美元，如果全部以现金方式支付，将对联想的现金流和正常经营产生很大的压力。联想化解风险的方式是：支付6.5亿的现金和18.9%的联想集团股权，也就是说，收购对价主要以股权的方式支付。2010年3月，国内企业吉利集团从福特公司手中收购沃尔沃，对价是18亿美元，折合人民币120亿左右。而据估计，吉利集团的自有资金不会超过30亿人民币，吉利集团必须大量举债才能完成收购业务，吉利的财务风险骤增。直至目前还无法收集到吉利集团对并购中产生的财务风险管理的详细资料，我们正密切关注着。
企业并购过程中的财务风险除对外与融资安排外，还包括对目标企业的估值、收购后资金的流动性管理，等等。
我们认为，企业并购中的主要风险不是财务风险，但是，对财务风险的管理是企业万万不能忽视的。
并购
并购（M＆A）是企业取得外部经营资源、谋求快速发展的重要战略。企业通过并购，获得了对被并购方企业资产的支配权，如果并购后整合成功的话，可以取得协同效率，提升整个企业的绩效。
从不同的视角可以对并购有不同的分类。按并购企业和目标企业之间的行业关系，并购可分为横向并购、纵向并购和混合并购；按并购后的法律形态，并购可分为新设合并、吸收合并和控股合并；按并购企业与目标企业之间的控制关系，并购又可分为同一控制下的企业合并和非同一控制下的企业合并；按照并购企业的并购目的，并购又分为战略性并购和财务性并购，等等。
国际上著名的大公司无一不是通过并购方式来获得企业的快速扩张的，如微软（Microsoft）、甲骨文（Oracle）等。国内企业近年来进行的一些并购案例也特别引人关注，如TCL收购汤姆逊、联想收购IBM的PC业务、吉利收购沃尔沃等。
但“成也并购，败也并购”。麦肯锡公司曾在2003年的一份研究报告中指出：并购成功的比例只有23%，而失败的比例却高达61%。
那么，并购存在哪些风险呢？
并购风险
企业并购中常见的风险可分为以下几类：
政治风险
政治风险主要指国内企业在进行海外并购时，目标企业所在国的重大的政治事件对并购带来的不利影响，如东道国政府对外国投资所进行的政府干预或政策性限制，包括价格控制、满足本地要求控制、汇率控制、法规控制、征税控制、规则控制等。
早些的例子如联想收购IBM PC业务时，美国一些议员就曾以国家安全理由，要求政府禁止联想对IBM公司PC事业部的并购。
再如，委内瑞拉总统查韦斯上台后忽然宣布将石油收归国有，让在委投资的石油公司一下陷入尴尬。2009年1月，委内瑞拉政府强行收缴了美国恩斯克国际的一套石油钻探设备。美国天然气公司Williams Companies和英国的油服巨头公司Wood Group都和委内瑞拉政府产生了类似纠纷。
政治风险也包括政府的不稳定及其国内外战争有关的风险。
法律风险
这类风险也是国内企业在海外并购时经常遇到的，包括目标企业所在国关于外资并购主体持股比例的规定、劳工法、技术壁垒法及反垄断条例等。如果在并购前未对目标企业所在国法律进行认真研究，并购后往往陷入繁杂的法律纠纷中。
例如，法国的《劳工法》规定，企业要裁减员工需要提前半年通知，还需至少拿出相应欧元作为补偿。TCL并购原汤姆逊公司以及阿尔卡特公司的员工大部分是法国人或其他国家和地区的员工，这些员工高昂的福利待遇与极其复杂严苛的劳工法律给公司增加了大量成本支出。并且，TCL对被并购公司进行重组所需的高额现金支出中，员工安置费用占绝大部分。人力成本成为TCL业绩的“不可承受之重”。
再如，2009年沸沸扬扬的关于“腾中”收购“悍马”的议论，争论的热点之一就是，即使收购成功，若裁员的话，对美国员工的补偿将成为“腾中”的重大包袱。
信息风险
我们常说“买的没有卖的精”，原因就在于买卖双方信息不对称。比如一辆二手车，发动机碰没碰过，只有卖方知道，一般的买家现场是测不出来的，卖方为了避免风险，极力压低价格，但不管最后以何种价格成交，卖方一般是不会亏的。如果信息对称，这句话就不成立，比如，二级市场上的股票买卖，假设上市公司的信息披露是符合规范的，大家对标的股票都可以拥有的基本相似的信息，在这种情况下，卖方也很可能卖亏的。
并购企业与目标企业，在信息上是不对称的。比如，国内石油公司在收购外国企业时，对被收购公司的可采储量、开采成本等信息就很难搞准确。这方面信息如果不准确甚至虚假的话，将直接关系到企业的价值评估。尽职调查有时受各种限制难以深入和充分，这样，并购以后就可能会带来一系列法律和财务问题。
例如，TCL在并购汤姆逊时称可以拥有汤姆逊已有的34000余项彩电专利。但是，从2005年下半年开始，以液晶等离子为代表的平板电视开始大幅取代传统CRT电视，而TCL并购过来可以利用的34000余项彩电专利中，符合市场需求趋势、拥有使用生命力的专利技术并不多。而汤姆逊把彩电业务转让给TCL后，很快将自己定位为一家数字媒体和视频流的公司，看来其早有“自知之明”。
产业风险
企业的并购分产业性并购与财务性并购。在产业性并购中，如果并购者对目标企业所处行业发展趋势、竞争状况，以及目标企业在行业中的地位等分析不足，就贸然并购，则并购后的产业风险极大。
例如，TCL国际化以彩电、手机业务为主，选择的目标企业也是这两个行业中的巨头。但从世界范围看，彩电行业经过几十年的发展，CRT技术已进入成熟期，逐步走向衰退，液晶、等离子新一代显示技术正快速蚕食市场份额。阿尔卡特虽然在研发上实力强大，但在手机领域的市场占有率不高。而且，根据协议，阿尔卡特只是2G、2.5G多项专利归合资公司拥有，3G专利并不划归合资公司，而3G时代已经来临。
整合风险
并购完成后，整合就随之开始。整合包括人员整合、采购整合、市场整合、运营整合，以及被并购企业经营与财务政策的调整等等，以获得预期的协同效应。对企业进行调查研究的结果显示：在全球范围内，80%左右的并购失败直接或间接地归因于并购后整合的失败。
整合风险主要体现在这几个方面：一是并购后，被并购方关键员工离职，人才流失。二是文化的冲突，尤其是跨国并购中，不同国家员工的价值观、理念、思维方式和工作风格差异很大，融合起来极其困难。三是客户的流失。
2009年7月24日，刚刚上任通化钢铁总经理不久的陈国军被吉林通化钢铁股份有限公司（下称“通钢”）员工打死。陈国军是总部位于北京的民营企业北京建龙重工集团有限公司（下称“建龙集团”）派去接管吉林通化钢铁集团股份有限公司（下称“通钢集团”）的代表。
2009年9月6日，国企山东钢铁集团与民企日照钢铁不久前签署资产重组协议后，外界曾担心重组会引发“日钢”职工不满，后来证明是杞人忧天。因为许多“日钢”工人对“山钢”的国企身份早就“心向往之”。
财务风险
并购的财务风险主要包括以下几个方面：
一是对目标企业价值评估过高，从而支付了过价，也就是买“贵”了。如前所述，在收购过程中，并购方和目标企业之间信息不对称，受各种条件限制，信息收集很准确完整，再加上评估方法的选择可能不恰当，都会造成对目标企业的价值评估过高。
二是对价安排与融资风险。收购可以现金方式或换股方式进行。如果是以现金作为对价支付，则并购方需要考虑融资的便利性、财务弹性等问题。如果是以换股的方式进行，则应考虑收购对资本结构、公司控制权的影响。
三是并购后的流动性风险。如果是以现金方式收购目标企业，大量的现金支出会恶化企业的流动性，直接影响到企业的经营。并且，一旦企业并购后的销售或回款未达预期，或者金融市场政策转向紧缩，则企业的偿债风险立现。
例如，TCL集团2005年前三季度的亏损总额高达11.39亿元。亏损主因是与汤姆逊、阿尔卡特的合资的两家公司经营未达预期。为此，TCL2005年11月将原本用于“2.4GHz数字无线语音及数据网项目”、“半导体制冷系统技术开发”及“用于兼并收购”的总计9.45亿元资金，全部用来补充流动资金。这势必影响了企业的后续发展。
并购风险的管理
关于企业并购的战略性分析，以及并购风险的管理，参见附录1和附录2中的相关内容。
附录1：
并购活动中的战略分析1
——联想收购IBM PC业务的财务启示
2004年12月8日，当联想集团董事会主席柳传志对外宣布收购国际IT巨头IBM的整个PC业务（包括笔记本电脑和台式电脑）时，国内媒体与业界为之一振、欢欣鼓舞，全球IT界也投来了关注的目光。
但联想的此次收购是赔是赚？则众说纷纭，各执己见。
收购对价
IBM的PC业务，虽然年销售收入约95亿美元，业务区域遍布160多个国家，员工有9500人，其规模位居世界第三。但按照美国公认会计准则（US GAAP）计算，近几年PC业务给IBM的利润贡献却是负值（2002年亏损1.71亿美元，2003年亏损2.58亿美元，累计亏损高达6.8亿美元）。
而联想收购该项业务付出的代价是12.5亿美元（6.5亿的现金和18.9%的联想集团股权），还不包括需要承担IBMPC业务的5亿净负债。
仅从会计数据上看，这可以说是一桩亏本的买卖。但若从战略的高度来分析，则IBM出售PC业务，对现今的联想来说，无异于是一个天赐良机。
PC行业的现状与特点
战略分析目的是识别公司利润的主要形成点，以及主要的商业风险。包括对公司业务所属行业的分析和公司为获得竞争优势而采用的战略的分析。
联想集团所处的PC行业的情况大致如下：1）市场被多家公司分割。国外公司如Dell、HP、IBM、东芝，等等；国内公司如联想、方正科技、清华同方、TCL、长城、实达、七喜，等等。2）PC的成本大部分由硬件成本构成，如CPU等，占总成本的60%以上；3）产品同质化现象严重，使得价格、品牌与服务成为客户考虑的主要因素；4）进入该行业的技术门槛较低，因为绝大部分PC使用的是Intel的芯片和Microsoft的操作系统。如中国的TCL公司，原是生产和销售电视机、空调的家电厂商，现切入国内PC市场，目前销量位列国内第五位左右；5）PC的主要硬件与软件由少数厂商所垄断，如Intel的芯片和Microsoft的操作系统，其定价与市场策略由垄断厂商控制。
上述因素决定了PC这一行业相对于其他IT领域，如系统集成、软件与服务，其毛利率相对较低。目前各大厂商的毛利率分别为：IBM为21%（根据联想的测算，财务报告中显示约10%）；Dell，HP等约17%；联想约14-15%；国内的其他厂商，如方正、同方，其毛利率约为8-10%。当然，具体的毛利率水平受到以下因素的影响：1）产品的销售对象（高、中、低端产品的毛利有较大差别；2）规模；3）销售方式（直销，分销或代理）；4）生产与销售区域；5）与上游供应商的谈判能力，等等。
并购中的战略分析
20世纪90年代以来的并购活动，一般认为是战略考虑引致。所有的公司都必须通过提升管理水平、开拓市场范围来应对日益激烈的市场竞争，新的市场和能力可以通过内部积累而获得，但购并活动加快了调整的速度2.我们认为：从战略角度考虑，以下因素促使联想收购IBM的PC业务。
公司战略
公司战略一般指多元化经营还是专业化的选择。联想在2001年制订第一个三年计划时，采用的是多元化经营的战略。三年来的结果证明是不成功的。2004年2月，为抓住中国PC市场的重要发展时期，联想通过对多元化战略的反思后，决定调整战略，重组业务，确立了PC及相关产品（如笔记本、服务器、外部设备等）的核心业务地位；将移动通信产品，（如手机）作为重点发展业务，逐步建立并增强在最具潜力、发展最快的国内通讯市场上的竞争力。而对IT服务、网络产品和软件外包则等业务，则采用剥离、整合与出售的策略。2004年下半年，联想在IT服务领域与亚信的携手，可以看出其对PC专注的决心。而联想集团要在PC领域做大做强，仅靠自身的发展与积累是走不通的，必须走并购之路增长联想的发展，走的是一条“贸、工、技”的道路，先是做国外品牌产品的代理商，再自己生产PC销售，再到现在具有一定的产品设计和技术开发能力。随着中国加入WTO和国外PC厂商的进入，联想以前采用成本领先战略所具有的竞争优势日益受到威胁。目前联想的PC业务主要在国内，约占整个国内PC市场的27%，稳居第一的位置。但随着国内PC市场的饱和以及毛利率的不停下降，联想必须走出国门，开拓疆土，否则不可能取得业务的更大、更快增长。
无形资产
原联想集团CEO杨元庆说：“在国外客户的眼中，中国公司生产的PC低价值、低成本，甚至是低质量的。”在这种情况下，联想要走出国门，不借助外力必定是步履维艰。而联想的此次收购是全方位的收购，不仅取得了IBM的全部PC业务，还同时取得IBM的品牌、渠道、研究与开发、销售与管理团体、售后服务等。根据协议，在交易完成后，联想未来五年内有权使用IBM的品牌，包括IBM的Think系列商标的使用权和相关技术，涉及到PC和笔记本方面的专利，大部分也归属新联想。也就是说，联想实际上可以用IBM多年精心搭建的PC平台在全球范围从事PC业务，其无形的价值确实难以估量。
竞争
如前所述，PC行业的技术门槛较低，国内不少家电公司纷纷涉足PC业务；加入WTO后，随着市场壁垒的消除，国外PC巨头也步步紧逼、攻城略地。中国PC市场上硝烟弥漫，竞争达到白烈化程序。对于国内的竞争，联想不惧方正科技、清华同方的咄咄逼人，也不惧TCL、清华紫光的后来居上；但不得不小心对待Dell、HP两大国际PC巨头的来势汹汹。因为Dell、HP是以全球的资源与规模成本与联想竞争。联想与IBM的PC业务，在地域、产品和客户群等方面互不重叠，各领风骚。收购完成后，新的联想将以IBM的PC产品主攻高端市场，联想产品主攻中低端市场，这不仅可以促进原PC领域的业务发展，巩固其在国内市场第一的位置，还将具备实力在全球范围内，在不同产品与服务领域内向Dell、HP等公司发起挑战。
与供应商的谈判能力
影响行业利润率的一个重要因素就是公司与上游供应商的价格谈判能力。从联想与Intel、AMD等芯片供应商的合作情况看，由于国内PC厂商的出货量不大，因而不得不跟随Intel的价格体制与市场政策，难有自己的作为。2004年，联想出于扩大销售量和毛利的考虑，开始向三类以下的城市推出低价电脑（如在今年暑期推出的单价为2999元家用电脑），以其切入国内低端市场。这与Intel的中高端的市场策略相悖，由此双方发生冲突，联想由此而受到Intel的四处挤压。收购完成之后，联想PC销量占全球PC市场的份额将达到8-9%，位居第三，仅次于Dell（约18%）和HP（约16%），Intel不得不对联想刮目相看，这无疑增加了联想与Intel的价格谈判筹码。
协同效率
IBMPC业务总体是亏损的，但毛利率却为20%，远高于联想的14%。亏损的原因主要在于：1）管理成本过高；2）由于仅关注公司客户，销售量难有大的增长；3）高额的质量保证费用3.通过此次收购，联想可以通过整合资源（如全球采购等），利用人力资本较低的优势和规模效应（联想年产能为500万台，IBM年产能为1000万台）来降低成本，提升整个联想PC的毛利率。并且，根据协议，IBM在交易交割后的前两年会向联想就质保费用进行补偿（最多以1亿美元为限），这也会相应减少联想收购资产以后的年亏损额。
经过以上分析，不难看出联想收购IBM PC业务的必要性。任何一项收购、重组或投资，都是一个过程，不能仅凭财务数据进行取舍，必须从战略的高度、业务角度对项目进行深入的、动态的分析，这就是联想收购IBM PC业务案对我们广大财会人员的深刻启示。
附录2：
海外并购：谋定而后动4
——2005年中国企业海外并购述评
并购热潮
2005年，中国企业掀起了海外并购的热潮。
中海油要约收购优尼科5，海尔美国竞购美泰克6，南京汽车集团以5000万英镑及无附加条件的方式收购罗孚汽车公司及其发动机生产分部……。但总的来说是“雷声大雨点小”，全年盘点下来，大额收购的成功率较低。中海油最终退出竞购优尼科、海尔放弃美国美泰克，华为企图通过收购马尼可通信公司而登陆欧美市场的计划也中途夭折7……。业内专家学者也大都对中国企业的海外并购信心不足，言辞谨慎。
TCL收购国际著名公司汤姆逊和阿尔卡特后整合的失败，更加重了业内对中国企业海外并购的悲观情绪。
2005年10月28日，TCL集团发布公告，预计全年将会亏损，具体数字不明。前三季度TCL集团已经亏损11.39亿元，去年同期盈利2.45亿元。与此同时，TCL在港上市的两大子公司-TCL多媒体（1070，HK）与TCL通讯（2618，HK）也均告亏损，其中，TCL通讯2005年前三季的营业额仅为40.21亿港元，经营亏损高达15.75亿港元；TCL多媒体前三季的营业额为240亿港元，经营亏损约为2.12亿港元。
分析家们认为：TCL集团的巨额亏损主要受累于两家合资公司的不良运行，其与手机巨头阿尔卡特合资的T＆A（TCL-阿尔卡特手机有限公司）自2004年9月开始运作，至当年年底即告巨额亏损；与国际彩电巨头汤姆逊合资的TTE（TCL-汤姆逊电子有限公司）在北美市场与欧洲市场的经营则继续恶化，直接导致TCL多媒体转盈为亏。
TCL到底能走多远，人们正拭目以待！
中国企业的海外并购，为什么收效甚微，甚至事与愿违？
国内企业并购的特点
我们认为，中国企业海外并购的失败，其中一个很重要的原因就是将国内的并购经验运用于国外。
自国有企业开始改革以来，随着国内资本市场的建立，国内企业间的并购浪潮此起彼伏，从来就没有停止过。但国内企业的并购具有以下几个方面的特点：
财务性并购。不可否认，国内企业的并购重组有许多是战略性重组，如通过上、下游产业链的整合，以进一步扩大企业的规模，提高核心竞争能力。但确有不少企业特别是上市公司，由于主营业务增长乏力，盈利能力低下，希望通过收购、重组来美化财务报表，达到再融资的目的，而并不是真正从战略和业务的角度来考虑并购问题。
借“壳”上市。以前中国企业在国内上市，国家采取的是审批制，2001年后改为核准制，用友软件（600588）成为核准制下的第一家上市公司。但不管是审批制，还是核准制，国内企业要上市还是需要排队，路漫漫而修远，颇费周折，实际成本很高。一些公司绕道海外上市，或红筹、或H股、或去纳斯达克、新加坡；另一些公司则通过收购上市公司股权来达到买“壳”上市的目的。当然，壳资源的价值取决于供求关系，以前较高，现在由于再融资停止，价格有所回落。
收购成本低廉。从我们了解的情况看，很少有报道国内企业收购失败的案例，这主要有两个原因：一是在国内的并购案中，收购方一般规模较大，而目标公司则相对较小。即使收购后整合失败，收购企业也不会伤筋动骨，比如清华同方（600100）收购山东鲁颖8.二是由于收购过程中支付的对价相对较少。再续上例，清华同方通过增发1500多万股即取得山东鲁颖的绝对控股权，增发的股份占同方全部股份的比例不足十分之一9.
收购过程中的寻租行为。在国内并购过程中，不少民营企业在收购国有企业的股权或资产时，通过各种手段压低国有资产或股权价格，低价取得企业的控制权。关于这一问题，郎咸平先生的“在国退民进的盛筵中狂欢的格林柯尔”10一文已经描述的非常清楚。国家关于竞争性行业中“国退民进”的国有企业改革策略是非常正确的，但确实需要加强国有资产转让过程中的监督与控制。
过于强调资本运作。不少国内企业收购或重组上市公司，目的只有一个，就是再融资、再圈钱，甚至将上市公司视作一个“提款机”，为股东的关联公司开展业务融通资本11.所以，不少民营企业收购上市公司，不是从战略上、从业务上评估应该不应该收购，目标公司到底值多少钱。而主要关注的是收购重组后是否能够再融资，能够圈来多少资金。
将这样的并购理念运用于海外并购，失败应在情理之中。
比如说，不少国内企业在进行海外并购时，曾宣称目标公司价格很便宜。殊不知，今天的国际并购市场，目标企业的定价机制相对中国市场更加成熟与完备，企图通过并购立即取得财务性收益无异于水中捞月，缘木求鱼。
另外，中国企业缺乏海外并购经验，战略规划和管理水平较低，在并购过程中面临着信息缺失、法律风险和文化冲突等不利因素，容易陷入信息陷阱、同业竞争陷阱、负债陷阱等，这也是导致国内企业海外并购失败或结果不理想的原因。
我们认为，在收购方面，没有什么“放之四海而皆准”的经验可以借鉴。中国企业进行海外并购时，必须因地制宜、顺势而为。
必须走出去
但中国企业不能因为前进道路上的种种艰难险阻而减缓或者停止进军海外的脚步。
在某些行业，国内企业的产能已经过剩，产品供给已经远大于国内需求，必须销往海外，别无他路。比如说个人电脑（PC）、彩电、手机等等。
跨国公司纷纷进入中国，中国企业也必须进军国外，真正的竞争必须在全球范围内进行。比如在个人电脑（PC）方面，戴尔（DELL）、惠普（HP）、东芝等跨国公司早已给国内厂商带来巨大的压力。在联想（Lenovo）收购IBM的个人电脑业务之前，业界就对其竞争力与未来增长产生担忧，因为戴尔、惠普是以其全球的资源与联想竞争。联想若不能够走出国门，就不可能与戴尔、惠普等世界著名的电脑公司进行真正的、全面的抗衡12.
“与狼共舞”必须在全球市场上进行。
从另一角度讲，中国企业的海外并购，也可以减轻人民币升值的压力。中国政府希望并鼓励国内企业走向海外市场，其中的一个目的是为了缓解外汇储备剧增的势头。
并且，随着中国市场的逐步开放，以及经济全球化发展的不断深入，中国企业在迅速成长与壮大，中国企业的视野和战略不仅应该，也已经能够从全国转向全球。
2005年12月，当联想收购IBM PC业务时，不管是竞争对手DELL，还是HP，不管是企业界还是专家教授，主流的看法是不乐观，对合并后的整合问题更是担忧，资本市场的反应也是如此13.但我依然对柳传志先生当时的一句话印象深刻，大意如下：联想不走国际化之路是等死，走出去奋力一搏，则有可能成为国际性的公司。2005年4月底，张瑞敏在参加“中国企业走出去2005国际论坛”时表示：“海尔的国际化到了一个关口，正遭受国外竞争对手的阻击，过去了就是成功人士，过不去就将成为烈士。”由此可以看出中国企业家们背水一战的决心以及清醒的全球战略意识。
那么，国内的企业如何才能更加成功地走向海外呢？
并购中的风险管理
失败的教训需要汲取，但成功的经验更应该借鉴。反思TCL收购失败的教训和联想收购成功的经验14，我们认为，国内企业在进行海外并购时应该特别关注以下几点：
第一，聘请行业内真正有实力的咨询公司。TCL董事会主席李东生在反思TCL国际化的得失时提到，在与阿尔卡特合资之前，没有聘请专业咨询公司参与收购方案设计，以致“在经营过程中遇到了意料不到的问题”。而联想则在谈判之前，就聘请了专业的顾问公司提供利润发展空间的分析报告，分析并购后哪些地方可以节约成本，并购后的协同效应如何？并且要求报告要实事求是，不能有任何的虚夸。在收购过程中，联想聘请的是高盛，IBM聘请的是美林，高盛和美林都是国际上最负盛名的投资争行，有着非常丰富的并购经验。
第二，对并购后协同效果应有正确的估计。不论是收购汤姆逊，还是阿尔卡特，TCL始终未能清晰地说明双方合作后的协同效应到底在哪里？协同效果究竞有多大？给人的感觉是为了国际化而国际化。而联想则认真地分析了IBM PC业务亏损的原因，分析了合并后的协同效应，发现双方在许多方面是互补的，由此更加坚定了收购IBM PC业务的决心。
第三，充分估计并购后的整合风险。TCL在如何让两家合资公司“止血”、何时做到盈亏平衡等问题上列不出明确的时间表。与过去的勃勃雄心大相径庭，董事长李东生坦承“合资公司的整合比预想困难得多”、“今年的业绩不容乐观”等等。而联想在收购前就认真仔细地研究了并购后可能遇到的三大风险：一是人员流失的风险，即原来IBM员工愿不愿意合作；二是市场的风险，即原来IBM的客户会不会因为合并而改买其他公司的产品；三是文化和业务的融合。从现在的情况来看，一切尽在掌控之中。
第四，对并购活动应有一个正确与全面的理解，不能希冀一步登天。企业的并购多种多样，既可以股权收购，也可以是资产收购。除收购外，战略合作也应该是国内企业走向国外的一个有效的途径。联想对价的支付也极具特色：6.5亿美元的现金，18.9%的联想集团股权，以及5亿美元的净负债。让IBM持有联想集团的股权，有利于收购后IBM PC业务的发展，人员的稳定和文化的融合，实际上是引进了一个极具价值的战略投资者。
第五，最根本的一条，就是收购企业的管理必须具有国际水平。管理也是一种核心竞争力，戴尔如此，联想也如此。PC行业的主要成本在于元器件和操作系统，而这两样都被处于垄断地位的厂商所控制，前者如英特尔（INTEL）、AMD，后者则是微软（Microsoft）。元器件的降价速度很快，PC企业要控制成本就必须加快存货的周转，保持较低的库存，在这方面，联想做得与戴尔（Dell）同样出色。另外，联想通过技术创新，向市场有节奏地推出新的、有特色的产品来压低成本，提高毛利；在销售上采取“双模式”方式（即针对大客户的关系型销售和通过渠道进行的交易型销售）扩大销售、争夺市场。2005年联想在中国的销售前三个季度的增长率达到40%，为历年之最；目前国内PC企业的毛利率一般只有6-8%，而联想为14-15%。企业首先要练好内功，然后再进行海外并购，这样才能加大收购及整合成功的可能性。
总之，中国企业在进行海外并购时，必须具有明确的战略目的，认真评估自己与目标企业的价值，分析并购后的协同效应，充分估计并购与整合过程中可能存在的风险，制定相应的风险对策并有效地加以实施，不断提高自身的管理水平与控制能力。唯此，海外并购才有可能成功；唯此，中国才能产生出真正的世界级企业。
愿中国企业在进军海外的征途上一路走好！
1 本文发表于《财务与会计》（综合版）2005年第3期，有修改。
2 就在联想宣布收购IBM PC业务的随后几天，2004年12月13日，美国软件巨头Oracle对外宣布以103亿美元的对价收购People’Soft公司，以期在管理软件市场上与微软、SAP一争高下；与此同时，美国的无线通信业中位居第三的Sprint公司宣布以350亿美金的对价收购位居第五的Nextel公司，籍此减轻Cingular与Verizon两位老大的重压。
3 2001年IBM的个人电脑中安装了有问题的元器件，使得此后三年的质保费用明显增加，每年约在1.5-2亿美元左右。
4 本文发表于《新理财》2006年第2期，有修改。
5 2005年6月23日，中国海洋石油公司向美国优尼科公司发出收购要约，收购总额为185亿美元，中海油的收购方案为全现金方式，每股为67美元。除185亿美元的收购款外，中海油还将承担优尼科所有的债务（约16亿美元）。但最终中海油退出竞购。
6 2005年6月21日，美国美泰克公司宣布，海尔已经联合Blackstone Group及Bain Capital两家美国私人资本运营基金提交了收购该公司的请求，报价为12.8亿美元（每股价格16美元），高于Ripplewood控股公司的报价，美泰克正在考虑海尔等公司的收购请求。2005年8月，海尔主动退出竞购。
7？2005年8月初传出消息，华为拟以6.82亿英镑收购英国的马尼可通信公司，但最后随着竞争对手的加入，收购价格的不断抬高，结果爱立信以12亿英镑收购成功。
8 清华同方收购山东鲁颖，是我国首次以股权交换方式而完成的合并。从销售收入上来说，山东鲁颖仅占清华同方合并报表的几十分之一。
9 有意思的是，在财政部颁布的《合并会计报表暂行规定》（1995）、《企业兼并有关会计处理问题暂行规定》（1997）中均未提及企业合并会计处理的“权益联营法”与“购买法”，而根据后一规范分析，企业并购应该采用“购买法”进行会计处理。但在我国上市公司的并购实务中却几无例外地采用权益结合法，这种实务与制度的冲突被监管部门所默许，在一定程度上鼓励并刺激了上市公司的并购活动。
10 郎咸平将顾雏军的收购手法归纳为七个步骤，并形象地描述为“安营扎寨、乘虚而入、反客为主、投桃报李、洗个大澡、相貌迎人、借鸡生蛋”，有兴趣的读者可上网查阅。
11 上市公司中巨额的“其他应收款”或“预付款”中，有相当一部分被控股股东（不管是民营控股股东还有国有控股股东）挪用。
12 关于联想收购IBM PC业务的重要性和必要性，参见“并购活动中的战略分析”一文。
13 当联想在2004年12月初宣布收购IBM PC业务时，其股票价格应声而跌。
14 联想2005/06财年第二季度财报（2005年7-9月，该季报中已包括原IBM PC的全部业务）显示：集团营业额为285亿港元，比上一财年同期增长了404%；毛利率为14%，比去年同期上涨2个百分点；除利息、税项、折旧及摊销的利润为9.48亿港元，比去年同期增长271%；除税前利润为5.07亿港元，同比增长70%。
