随着7000亿美元救市资金的投入，金融业的最坏时候已经过去，全球银行资金的紧张得以暂缓。但这只是一个危机的解除，新的可能更大的危机才刚刚开始。目前全球银行对信贷的收缩是战后市场不曾有过的，地产、汽车、信用卡等消费领域的贷款都在收紧。由于债市融资困难，底特律三大汽车制造商被迫将贷款标准大大提高，这样做将潜在客户中的46%排除在外，无疑对三大汽车制造商的经营雪上加霜。
从就业市场看，美国经济数据统计显示，每一次大的经济下滑后，就业市场下滑约2.1%，而目前美国失业数据增加仅为1.1%。我想最坏的时期还没有到来。随着失业的增加，大量现在的“优贷”都会变为坏账，这带来实体经济的调整才刚刚开始。
现在该做的事情已经做了，但需要一定的时间来消化。
今天最大的问题是信心，但信心很难量化，在时机的判断方面也很难通过模型或历史经验来判断。这恰恰是本轮经济危机与过去经济下调的不同之处，为此要在特殊的情况下采取特殊的政策。目前各国政府普遍推出了快招和重招来重塑信心，货币政策出得比较快，财政政策出了但还没真正启动，相信2009年下半年许多国家的财政政策会在经济增长中显示出来。至于还需要什么政策，要见招拆招，中国目前出了财政扩张、货币扩张以及房地产政策和汇率政策，还有一块没动的是减税。
农村消费可能是下个超级因素
我认为2009年开始国内经济将进入通货紧缩期。一旦进入通货紧缩周期，企业的投资行为、消费者的消费行为都会改变。从长远来看，中国经济还面临结构性改变，出口的黄金15年已经过去，广东制造业的结构调整也不可避免。但这些未必都是不利因素，这是经济转型的契机，同时工资上涨对工人和消费都有好处。综合来看，国内经济将面临的只是一个周期性下滑，从10年的大周期看，中国经济仍将上涨。
下一个超级因素可能是农村消费。中央这一次的土民改革等于给了农民筹码，农民可以到银行抵押贷款，也可以把土地卖掉去消费，这有利于激发农村消费市场，但要注意防止农民土地流失带来的严重问题。
中国今天最重要的问题是不要想自己是不是赢家，而是要尽量想办法不使自己成为输家。金融海啸已经传导到美国和中国的实体经济，将来有可能再波及中国的金融，我们处于传导链上的末端，所以现在的震荡还不是太强，首要的工作是确定实体经济、就业、社会安定、金融稳定不要出现太大的冲击。我相信今后10年全球经济的格局一定会改变，如果我们把自己的事情做好，后面的事情将水到渠成。
无论是从物价、经济还是从消费来看，我相信中国都在向通货紧缩迈进，农民工在大量失业，应届毕业大学生找不到工作，已经成为目前的严峻挑战。2009年就业压力将向城市人口蔓延，一部分人会失业，一部分人的收入会出现零增长或者负增长。从这方面讲，指望消费短期大幅增长不太现实。但从长远来看，我对中国经济的增长是看好的，对收入的增长也是看好的，因此国内消费还是值得看好的。
（本文整理自2008年12月《第一财经日报》对作者的专访）
中国：失速风险下降 繁荣景象难返
中国经济增长风险的最坏时间可能已经过去，不过我们习以为常的那种高增长的好日子很久都未必回来。
最近有两组重要的宏观数据，令笔者对中国经济增长失速的担心大降。1月银行新增贷款额达1.62万亿元，远远超过过去单月新贷款8038亿元的纪录。1月的新贷款中，有38%为票据融资，并非真正意义上的贷款。不过即使扣除这部分，新增贷款数量也是惊人的，绝大多数贷款流向了基础设施投资项目。在全世界仍在流动性危机中挣扎的时候，中国的银行开始借贷了，这是笔者看好短期经济前景的第一个理由。
同时1月采购经理指数（PMI）出现大幅反弹。PMI仍在50之下，意味着经济活动仍在收缩，不过最新数字是2008年10月（经济开始快速下滑）以来最好的表现。新订单跳涨7.7个百分点，显示经济需求有明显的恢复迹象。其中特殊机械、交通设备、通用机械、有色金属、黑色金属的订单均有两位数的增加，机械类进口也大幅反弹。在全世界还在谈论财政刺激方案的时候，中国的财政扩张政策已经见效，已反映在订单数量上，这是笔者看好短期中国经济前景的第二个理由。
PMI的出口订单情况依然严峻，1月出口暴跌便反映出形势之恶劣。进出口贸易最近受贸易信贷突然断流的冲击，数据中可能有失真的部分，但是全球经济进入深度调整已成定局，大局面短期难有改善，甚至可能进一步恶化。不过国内需求止跌回稳的趋势同样颇为明显，钢铁、水泥价格上扬便是佐证。2008年第四季度经济突然失速，除出口不景气、投资信心下降之外，还有两个特殊因素。（1）原材料库存调整。市场对商品价格的预期，出现了180度转变，企业纷纷由囤积原料转为尽量消耗库存，于是新订单几乎消失，上游企业多处停工状态。减库存最戏剧性的时间应该已经过去。（2）贸易信贷断流。雷曼兄弟倒闭导致全球信贷断流，贸易信贷也深受其害。没有了信贷，贸易订单远较实际需求下跌得更多。这两个特殊因素仍未完全消失，但是戏剧性和突然性已大不如前。笔者断言，中国经济增长的最坏时间应该已在2008年第四季度（该季度GDP可能被高估）出现，围绕增长的不确定因素已经开始下降。
但是，最坏时间过去了，未必意味着好日子的重临。企业盈利的下滑还在加速，失业状况仍在恶化。增长的回稳，几乎是由政府的基础设施建设一手造成的。基建项目对个别产业的收入拉动甚大，但是对多数企业的盈利帮助有限。企业整体盈利与GDP增长出现背驰也不足为奇。同时，基建多为资本密集型投资，在创造就业机会的数量和质量上均受限制。
笔者认为，中国经济的真正复苏，不取决于“财政兴奋剂”刺激下GDP增长速度有多少，而取决于民间消费、投资何时得以重启。以目前的就业形势判断，笔者对2009年的消费不感乐观。消费券、减税对消费的刺激应该有限。中国消费者缺少的不是钱，而是信心。消费回落、楼市成交乏力，民间投资暂时也难有作为。
更重要的是，美国消费者寅吃卯粮的生活模式已经破产了，这意味着中国（以及亚洲）出口主导型的增长模式也破产了。中国经济所面临的，不仅是需求下降导致的周期性困难，更有纠正贸易失衡所带来的结构性变化。财政政策对稳定经济起到了中流砥柱的作用，但它不是万能药，也不是长效药。中国经济过去靠出口、消费、投资、房地产四驾马车拉动，如今仅有财政一匹马，增长的动能可想而知。
中国已连续五年出现两位数的增长，人们也对此习以为常。笔者认为两大超级因素带动了这一轮的经济超高速增长。（1）加入WTO，成为世界加工厂。这带来贸易顺差的爆炸性增长，国内流动性因此泛滥，资产价格大涨。（2）房地产热。这拉动了56个产业，触发了历史上最大的一次重化工业产能扩张。超级因素，是可遇不可求的发展机遇；在可预见的未来，笔者没看到类似入世或房地产热这样的新超级因素出现。在新的超级因素出现之前，中国经济也许能达到8%～9%的增长，但是难以回复到两位数GDP增长的盛景。
改革开放后的30年中，在20世纪80年代和90年代初曾两次出现持续五六年的两位数经济增长。每次高速增长之后，均有几年低过平均水平的增长期。低增长过往一般伴随着结构性调整和经济转型，为下一次经济高潮奠定基础。笔者相信，中国经济会在今后几年维持一个略为偏低的增长速度，同时内需所提供的增长动力逐步加强（不排除短期因失业问题而出现消费疲弱），而出口占经济中的比重逐步下降。这是经济结构的调整期，企业盈利分布的调整期，一批企业会步入夕阳产业，新的企业开始涌现。磨合过程一定带有痛苦，不过机会和动力也随之产生。
经济破底的风险似乎在减少，但是上升的动力依然不足。最坏的可能性似乎不会出现，可是最好的结局仍显得缥缈。
（本文作于2009年2月，原刊于《经济通》）
中国宏观调控的做法
2008年年初对于次贷危机可能带来的经济影响并不清晰，几乎所有人都低估了金融海啸的威力。这次金融海啸之所以走到这一步，一个重要原因是保尔森在处理雷曼兄弟倒闭问题上的政策失误。
最近相关统计部门说美国一年前已经进入衰退，但是实际上，许多人包括他们自己在内在年初时也没有认为美国经济已经进入衰退。今天讲一年前已经进入衰退，是马后炮。
当时中国经济处在通货膨胀迅速升温、信贷失控的情况。在当时的环境下，做出宏观紧缩的政策我认为是正确的。
不仅中国的宏观政策是收缩，美国、欧洲等世界绝大多数国家的政策都是紧缩的。政策随着经济环境的改变而改变，这是一个滚动的变化。从这个意义上讲，中国政府在政策上的调控，基本上是及时的。
保尔森在雷曼兄弟问题上的判断失误，使一场十年一遇的信贷收缩、经济调整变成了百年一遇的金融海啸。在雷曼兄弟之前，随着资金市场的重新活跃，随着贝尔斯登问题的妥善解决，全球的金融环境已经出现了明显的好转。
但是之后保尔森对于形势的判断过度乐观，认为他已经有能力在不严重影响经济、市场的情况下，为自由市场经济画出一条底线。换句话说，他想传达这样一个信息，不能拿纳税人的钱去无原则、无条件地填补过度投机所带来的亏空。
这个原则是对的，但是处理的方式以及时机的判断是有问题的。尽管雷曼兄弟倒闭没有使得CDS市场崩盘，但是风险从没有预料到的地方钻了进来。货币基金因拥有大量的雷曼兄弟债券而造成了巨额亏损，导致投资者挤提货币基金。
而这触发了连锁反应，资金市场出现断流，银行之间的信心完全丧失。这就造成了一次在现代金融史上罕见的、全球性的、针对整个银行业的恐慌和挤提。
当时如果救雷曼兄弟，成本可能只有60亿美元。由于没有救雷曼兄弟带来了连锁反应和信心危机，各国政府已经付出了超过1.3万亿美元来搭救。这是一个重大教训。这1.3万亿美元只不过是重新稳定了金融市场，拯救了一场金融体系崩溃的浩劫。但是全球的衰退刚刚开始，这可能造成经济的伤害、就业的损失以及潜在的金融不稳定，目前还没有可能对此进行量化。
政策的决定与其说是科学，不如说是艺术，政策拐点的决定往往要在统计数据并不完全清晰、经济形势尚不明朗的情况下做出。虽然我们几个月之后，回过头来做马后炮式的评论比较容易，但这是历史学家和媒体的事情。在当时的环境下，政策做出判断一定会有风险，有可能出现判断失误。
在这一轮中国的宏观调控过程中，的确判断有失误。但是世界上大多数政府都犯了同样的判断失误，我认为是可以容忍的。对于政府之后在刺激经济政策出台上所做的努力，我给予高度评价。
政府2007年在应对通货膨胀失控问题上，一直认为是结构性通货膨胀而行动迟缓。如果当时在通货膨胀萌芽的时候，果断地通过进口粮食来解决的话，中国的通货膨胀绝对不会上涨到8%。政府在这方面有误判，而且是一系列的误判。
但是在这一轮经济失速问题上，我不认为政府后知后觉。中国经济出现放缓的苗头是5月四川地震之后，由于北京召开奥运会，政府在政策制定方面也是以稳定为主。但在奥运因素过去之后，经济进一步下滑的苗头出现之后，北京采取措施的速度实际上是相当的快。不但出手很快，出招也很猛，这种政策风格是罕见的。
4万亿元财政刺激政策在国际上赢得了普遍的好评，这不仅对中国经济有利，对世界经济也有利。
金融海啸对中国的部分经济造成了重大冲击，那就是出口。另外一个方面大家谈论得很少，但是非常重要，这就是媒体对金融海啸的饱和轰炸，对于企业家的投资信心造成了重大冲击。国内的《直击华尔街》捧红了一个主持人，击垮了整个国家的投资信心。我认为报道金融海啸是应该的、必要的，人民有知情权，媒体有言论权，但是手法和频率则有待商榷。至于宏观调控措施是否对这一轮经济放缓有影响，我认为有，主要体现在对信贷尺度的放松慢了一点，对于房地产的打压时间更长了一点。
总体上来讲，出现这一轮经济下滑主要还不是政府造成的。中国经济的钟摆摆到经济过热之后，它自身也有需要调整的压力。人们对于经济增长的期望很高，人们对于资产价格上升的期望过高，人们对于投资可能得到回报的期望过高，工资（主要是农民工）急升，材料价格急升，增长变得不可持续。在这种情况下，出现了资产的泡沫、库存的大量积压、产能的扩张大大超过实际需求，因而经济本身就需要一个内在调整，次贷爆发为此提供了一个契机。
