至于4万亿元这个数字应该是掺了很多水分的，因为4万亿元相当于中国GDP的17%。地方政府报出来的18万亿元投资计划，更相当于中国GDP的77%，这是不可能的事情。
但是，我对经济整体的失速并不太悲观。的确有许多地方的基建项目已经上马，2009年更多政府支持的大型基建项目也会上马，我相信中国经济达到7%甚至8%的增长速度，是有可能的。但是再回到两位数的增长，至少在今后三年内可能机会不大。
在过去的30年中，中国有过几次通过财政政策来刺激经济，它们对维持经济的增速有帮助，但是没有一次真正成功地把经济拉回到一个明显的上升轨道。20世纪90年代末，中国曾推行了激进的凯恩斯式的扩张，它稳住了中国经济，制止了中国经济滑向亚洲金融危机的旋涡。但是中国经济真正出现起色，是2002年房改以后的事情。换句话说，中国真正回到两位数的增长需要民间经济活动。
（本文整理自2008年12月《东方早报》对作者的采访录音）
中国经济：增长点转移与流动性泛滥
如今的中国经济有四组关键词：增长强劲、冷热不均、增长点转移、流动性泛滥。
第二季度GDP同比增长7.9%，举世羡慕。其实这个数字，还是压低了经济增长的强劲势头。如果将第二季度与第一季度作比较，去除季节因素后环比增长高达3.2%，将此折合成年增长率（annualizedquarteronquarter），经济当时的增长速度居然超过13%，为2003年SARS之后最强劲的单季反弹。这个反弹受惠于基数颇低的第一季度，但是将中国称为世界经济复苏的旗手，应该是当之无愧的。
同时，经济增长的动力源在明显拓宽。如今已经不再是靠政府财政支持的基础设施投资一枝独秀，汽车销售创出历史纪录，房地产业持续火爆，钢铁市场需求上升，工业生产重新回到两位数增长。内需的全面增强，基本上消除了中国经济出现两次探底的可能。然而，外需市场方面仍然低迷，各国在经济数据上一度显现的“春芽”，并未能转化成出口订单。由于基数因素，出口在下半年的下降会收窄，不过实质性的改善似乎仍前景不明，就业市场情景仍在恶化，低端劳工和新毕业生就业状况仍不乐观。
增长点开始转移，是中国经济的一个重要看点。在6月所有的经济数据中，最重要的不是GDP、PMI或发电量，而是房地产投资的强劲反弹。中国的购买力并没有在这轮金融海啸中遭到重创，当人们的情绪从海啸的震撼中复苏过来时，“现金为王”一变成为“现金恐慌”，银行储蓄的回报无法与预期的通货膨胀相匹配，资金开始流出银行追逐更高的风险，寻求更高的投资回报。笔者认为，下半年中国经济的增长重点，会由政府主导的基建投资向流动性驱动的房地产转移。
今天中国经济的焦点，已经不再是增长何时见底，而是银根何时被收紧。笔者相信，实质性货币紧缩政策迟出台的可能性大过早出台，渐进性、有选择的微调在可预见的将来应该是主旋律。这一判断的根据是经济复苏冷热不匀、根基不稳，尽管内需已见明显的回暖，资本价格颇有过热的势头，但是出口情况却很不乐观，就业压力十分大。中国经济的处境好过世界上的多数国家，但是中国没有适当的社会保障机制，农民工更是失业便意味着没有饭吃。失业在中国乃社会安定之心腹大患，自然成为政府政策的头等要事。笔者断言，在就业问题没有安定下来之前，扩张性政策很难出现根本性的转向。
但是这不意味着货币政策不会出现微调。目前对于第二套房贷的限制、定向发行央行票据和加速推出IPO，都可视为控制热钱的举措。相信央行和银监会还会暗地发功，在下半年放缓新增贷款，降低票据融资等短期贷款，试图控制流入股市及房市的资金，甚至不排除调高银行准备金率。不过，如果政府仍认为经济复苏的信心比较脆弱，便一定不会贸然提高利率，因为标志性的政策转向可能打击信心，加息和大规模收紧银根，应该不会在年内出台。
有选择的温和的货币政策调整，在笔者看来并不足以改变流动性泛滥的局面。今天中国需要的不是少一点新增贷款，而是贷款的净减少。这在目前环境下，相信很难出现。
央行不多注入基础货币，不代表货币供应不再加速，因为民间资金在启动，货币的周转速度在加快。因为储蓄利率太低，通货膨胀预期上升，大量企业资金和个人储蓄在加速流出银行定期储蓄、流入风险资产（房市、股市），为资本价格升值火上浇油。
如果说政府在股市上还可以通过加速企业上市来平衡流动性的话，那么政府在房市上的招数就有限了。部分地方政府高调抨击开发商“捂盘”囤积，但是其实住房供应正在面临瓶颈。整个2008年开发商都遭遇了现金流困难，建房接近停顿。2009年前几个月市况转好时，开发商拼命卖房套现，直至5月之后才意识到此次升市会持续一段时间，不过那时房源库存已明显降低。即使开发商星夜赶工，新房供应最早也要等到年底才能实现。供需失衡、通货膨胀预期、热钱泛滥，房市在下半年一定火爆。
如果房市火爆，开发商赶工建房，笔者相信建筑材料（钢铁、水泥）和后续消费（室内装修、家电），会有亮丽的表现，而此应该会逐步带动民间投资。
笔者对今后12个月的中国经济看好。不过，风险是2010年大规模的宏观调控。
（本文作于2009年7月，原刊于中国台湾《经济日报》）
中国何时收银根
刚出冰柜的速冻食品，放进微波炉一阵急热，结果是表层烧焦但里边仍是冻的。中国经济目前便处在类似的境况。
最新数据显示，中国经济的最坏时间应该已经过去，内需的回稳，将经济大幅失速的风险降低。尽管外部环境仍不明朗，2009年第一季度应该是这轮下行周期的谷底，中国有望成为世界上第一个走出衰退的经济体。
不过，冷热不均是目前经济的一大难症。基建投资开始全面发力，带动固定资产投资和工业生产反弹，房地产销售和汽车消费都有明显的回暖。但是出口形势十分严峻，一方面，民间投资信心仍然不足，中小企业资金周转困难。另一方面，短期信贷却有失控的迹象，资产价格上涨过快。
非常时期采取非常手段，全世界的政府和央行都在以罕见的决心和力度拯救本国经济。中国的央行也不示弱，目前信贷政策的宽松程度是20世纪90年代初以来绝无仅有的。
与世界其他国家不同的是，中国的银行愿意贷款，而且借出去了许多。在2009年第一季度，共有4.58万亿元贷款流出银行，几乎相当于2008年全年的新增贷款的总额。这轮巨额信贷扩张中，有将近1.8万亿元是短期信贷，以票据融资的形式将短期流动性注入经济体系内，其中相当一部分成为热钱流进了股市，于是A股成为全世界2009年最火爆的市场。最近更有迹象显示热钱开始溢向楼市，房地产成交量暴增。笔者认为，中国的信贷扩张过快、过急，尚未复原的实体经济无法容纳突然而至的巨额新流动性，而银行又不愿贷款给下行周期中的工业项目、出口行业或中小企业，导致热钱大增。
在美国，央行拼命进行数量扩展，导致基础货币量陡升。
但是银行不愿贷款，货币转速放缓，因此货币供应量并未暴增。在中国，基础货币量和货币周转同时上升，流动性自然大涨。信贷过度扩张的直接后果是通货膨胀，这在其他国家暂时还不算问题，基础货币数量的增加被货币流速的放缓所抵消。不过在中国，通货膨胀压力的出现只是时间问题。
目前中国的就业形势仍在恶化，产能过剩情况严重，而且外部经济环境恶劣，这些在短期抑制了物价的上升。笔者认为，消费者物价指数在中国一时难有明显的反弹，企业议价能力有限。不过以目前热钱滚滚的形势看，中国通货膨胀的第一个症状，应该是资产通货膨胀。
经济形势的冷热不均，带来了政策上的两难。在外部形势依然严峻、内部经济刚刚企稳时，收紧货币政策似乎不合时宜，但是如果听任热钱流动，很可能制造出新的资产泡沫，给经济稳定和金融安全带来隐患。
股市其实是政府4万亿元财政扩张之外的另一个经济刺激源。基础建设中的每一分钱都来自政府，而股市资金来自民间，政府在政策上登高一呼，企业和个人便送上真金白银，股市上升的财富效应，刺激消费，其政策效率和杠杆效应颇为理想。政府也许会重新启动IPO市场来吸收部分流动性，但是从各种意义上，股市在目前都有提振信心的战略考虑。在防止泡沫的同时，中央政府对市场的呵护之心多过打压之意。
由于对经济两次探底（即W形经济走势）的担心，笔者相信政府轻易不会踩刹车。雷曼兄弟倒闭给所有政府决策者的教训是，凡事不可过快地见好就收。像保尔森那样在经济稍有起色时，便急于改变政策立场，即使本意是好的，听任雷曼兄弟倒闭仍对经济造成了意想不到的冲击，最终不得不以高得多的代价来收拾残局。中国政府也明白，一旦将球推到下坡路上，再想停住球会很难。所以，中国政府轻易不会主动去挤泡沫，更可能通过影响短期信贷，间接地为资产升值降温。在经济全面复苏被彻底证实之前，笔者相信政府宁可做得迟，也不愿轻举妄动。
从政策步骤来看，第一轮调整可能是通过限制票据融资来抑制投机资金。不过，此招效果不会太好。巨额资金已经进入市场，只要资产价格预期看涨，投机恐怕不会轻易消失。
第二轮调整应该是抑制新增贷款，在有保有压的原则下，将银行每月贷款数额降回到4000亿元的水平。如果资产泡沫继续蔓延，经济形势持续好转，则不排除有更严厉的调控措施出台，不过这可能要等到年底之后。
中国经济的关注点，正在由“何时见底”向“何时收银根”转移。
（本文作于2009年5月，原刊于《新财富》）
出口反弹在即
笔者预言，中国的出口反弹在即。出口在2009年年底前，应该可以恢复到15%～20%的增长。
出口业，是中国在这场席卷全球的金融危机中受伤最深的领域。它所受的冲击，不仅是信心的危机，更是购买力的崩塌。出口订单，又是中国政府自身救市措施所鞭长莫及的。出口增长，在2009年多数月份徘徊在-20%左右，始终令人失望，也令中国的经济复苏，一条腿长一条腿短，冷热不均。出口业乃是中国低端就业的主要引擎，出口订单无改善，农民工就业问题便无法得到根本性改善，社会稳定存在隐忧。
不过，好像希望开始从隧道的另一端出现。刚刚公布的9月PMI数据中，出口订单指数跳升1.2个百分点，就业指数更升1.8个百分点，数据回升之强劲，为近两年所罕见。
PMI指数，往往较实际月度经济指数提早两三个月出现拐点。
PMI出口指数，是指向出口业复苏的第一个数据。在实际经济运作中，许多出口城市已经爆出农民工短缺，东莞、温州等地的工厂均出现招工困难。笔者看来目前的招工难，与2006～2007年不同。2009年工厂大量裁员，工人在找不到工作的情况下纷纷回乡，如今厂家突然招工，无人响应十分正常。在经济学中，劳工的短期供应曲线受多方因素影响，并不一定能够做出实时反应。但是，出口商突然大量招工，的确反映出口业有回暖的迹象。
圣诞档期的出口，往往在11月付运，订单多数在付运前三个月发出。2009年7月，甚至8月上旬订单数量仍十分惨淡，可是8月中旬订单开始明显增多，9月急件订单纷纷流入。美国、欧洲和新兴市场同时升温，急件以美国居多。据笔者了解，雷曼兄弟倒闭后的信贷危机，令所有企业都信奉现金为主，轻易不敢落单，欧美零售商的库存纷纷降至历史低点。7月消费信心突然上升，美国ISM、德国IFO强力反弹，令零售商措手不及。商家不愿错过2009年第一个好销情，更不愿因缺少库存而丧失市场份额，于是订单纷至沓来。
这是否意味着全球消费的否极泰来，中国出口的V形反弹？未必如此。此轮订单急升，库存回补的味道浓烈，能否持久，必须看实质性需求的增加。消费行为，已经逐渐从雷曼兄弟倒闭后的极端情绪中摆脱出来。经济环境和市场情绪的改善，会引导消费行为正常化。但是必须看到，信贷环境依然恶劣，消费者信贷更在恶化中，就业机会在减少而不是在增长。更重要的是，美国消费者的减债疗伤，是一个长期的过程，银行对信用卡发行变得越来越审慎。
全球经济会在2009年第三季度全面复苏。但是GDP的复苏，未必与就业和信贷的复苏同步展开。消费者的钱袋和信心未必因GDP好转而膨胀。笔者相信，弱消费周期的大格局并没有改变，只是恐慌下的极端行为在消失。
由于2008年超低的基数，中国的出口以同比增长计算会出现一个V形的上扬。从绝对数字来看，出口复苏应该是一个缓慢的过程。不过出口的拐点，很快会出现。
（本文作于2009年10月，原刊于《经济通》）
