20世纪70~80年代,各国金融政策向自由化发展,很多西方国家实行了浮动汇率制,国际资本流动从规模和速度上都突飞猛进,汇率频繁出现较大幅度的变动,利用传统的汇率分析法难以解释变动的原因。一些经济学家开始从货币角度对汇率决定进行了系统的解释,货币学派的经济学家提出了超调模型、资产市场说等新理论。
(1)汇率超调模型(Overshooting Model),由美国经济学家多恩布什(R.Dornbusch)提出,他认为货币供求平衡需要资本市场、商品市场和外汇市场同时均衡。要实现这一点,必须通过资本市场上的利率、商品市场上的价格以及外汇市场上的汇率来共同调节。然而出现货币供求失衡时,由于商品价格具有较强的粘性,调节存在时滞,失衡完全依靠利率和汇率调节,这时资本市场上就会出现利率过度调节超过长期均衡水平的情况,相应的,在外汇市场上汇率也会超调。该理论对短期汇率波动具有较好的解释作用。
(2)资产市场说(AssetMarketApproach)从资产选择角度阐述了汇率的决定与变化。所谓资产选择是指投资者调整其有价证券和货币资产,从而实现最佳投资组合收益和风险比。投资者的投资组合中包括外币资产,资产市场说认为投资者调整其外币资产的比例关系,各种外币资产的增减引起资金在国际间的大量流动,造成了各国货币的比价变动。资产市场说对汇率波动异常现象提供了新的解释,但是资产市场说成立的条件十分严格,要求一国实行浮动汇率制度,具有发达的国内国际金融市场,资本、利率管制和外汇管制比较宽松。
四、影响汇率的因素
20世纪70年代布雷顿森林体系解体后,西方发达国家大多开始转而实行浮动汇率制度,汇率变动变得愈加频繁和剧烈。其中影响汇率变动的因素主要有以下几个。
(一)国际收支状况
简而言之,国际收支就是商品、劳务的进出口以及资本的输入和输出,它直接反映了一个国家外汇供求的基本情况,其中贸易收支差额是影响汇率变动最重要的因素。当一个国家的国际收支出现顺差时,说明本国市场上外汇供过于求,外汇汇率也就相应下降;反之,如果一个国家的国际收支出现逆差,说明本国市场上外汇供不应求,外债增加,外汇汇率也就相应上升。
(二)通货膨胀率
在纸币制度下,汇率从根本上来说是由货币所代表的实际价值所决定的。通货膨胀引起的纸币实际价值与名义价值的偏离必然会造成汇率水平的变化。按照购买力平价理论,货币购买力即两国物价水平的比价就是名义汇率。如果一国的物价水平高,通货膨胀率高,说明本国货币的购买力下降,会促使本币对外贬值,其汇率下跌。反之,就趋于升值,其汇率上扬。对于两种货币而言,通货膨胀率的影响是相对的,也就是说,汇率变动决定于两国通胀率的比较。高通胀率国家的货币相对于低通胀率国家的货币贬值,而后者相对于前者升值。
(三)利率水平
在开放经济中,利率作为借贷资本的成本和收益,通过影响金融资产的供求对汇率可以产生直接的影响。与通货膨胀率相似,影响汇率的是利率的相对水平而非绝对水平。如果一国利率相对于他国较高,就会吸引国外资金流入本国,国内资金流出减少,从而本币需求增加,供给减少,本币相对于外币升值,汇率升高;反之,如果一国利率相对于他国较低,就会刺激国内资金流出,国外资金流入减少,从而本币供给增加,需求减少,本币相对于外币贬值,汇率下降。目前,国际资本流动规模大大超过了国际贸易总额,利率差对资本尤其是套利资本的流动影响很大,它对汇率的影响在今后也将会越来越大。
(四)各国的财政、货币政策
一国的宏观经济目标主要有四项,即增加就业、实现物价稳定、促进经济增长、稳定外汇收支。国家通过财政政策与货币政策实现这四个目标,会对汇率产生直接或间接的影响。一般而言,扩张性的财政、货币政策倾向于导致财政收支赤字和通货膨胀,使本国货币贬值;紧缩性的财政、货币政策倾向于引起财政收支盈余和较低的通货膨胀率甚至通货紧缩,使本国货币相对于其他货币升值。除此之外,各国货币当局为了稳定汇率,消除汇率过度波动对经济造成的不良影响,往往会对外汇市场进行干预。例如中央银行通过公开市场业务买入或卖出外汇影响外汇市场供求关系,或是发表公告影响外汇市场预期。尽管二战以后尤其是20世纪70年代以后西方各国政府纷纷放松了外汇管制,但政府的干预仍是影响汇率水平的重要因素,短期影响尤为明显。
(五)市场心理预期
目前,市场心理预期对短期汇率走势影响很大,当市场普遍预期某种货币将贬值时,人们很可能大量抛售该种货币,市场上对它的供给大大超过需求,导致该货币贬值。这一过程就是所谓的“预期的自我实现”。随着国际资本流动的规模日益扩大,心理预期因素对汇率走向的影响作用也越来越大,并且作为一个主观因素非常难以预测。
(六)各国的经济增长率经济增长率是影响汇率波动的最基本的因素之一。根据凯恩斯学派的宏观经济理论,一国经济增长率提高和国内生产总值增加会导致本国进口需求的增加,进而扩大对外汇的需求,促使外币相对于本币升值。然而,如果一国经济增长形势良好,往往意味着本国生产率提高,引起出口行业的成本降低,有利于出口的增加,从而扩大外汇供给,促使本币相对于外币升值。同时,较高的经济增长率通常也说明在该国投资的收益较高,会吸引外国投资者的资金流入,也会扩大外汇供给,引起本币升值。这些因素对外汇需求的净影响将在很大程度上决定汇率的长期变动方向与幅度。
除此之外,影响汇率波动的因素还包括一国政治是否稳定、国际投机资本流动等等,因此在现代外汇市场上,汇率变化异常频繁、敏感。
外汇市场交易方式
最早的外汇买卖形式可以追溯到1880年,即金本位制时期。直到20世纪70年代,世界上通行固定汇率制度,外汇交易也一直处于贸易结算的从属地位,规模较小。1973年布雷顿森林体系瓦解之后,西方国家开始实行浮动汇率制度,汇率波动愈演愈烈,外汇交易的重要性也日益提高,尤其是国际间资本流动的迅猛发展使其摆脱了局限于贸易结算的境地,规模也大大超过了全球贸易总额。在外汇市场上形成了多种多样的交易方式,常见的有即期交易、远期交易、择期交易、掉期交易、期货交易和期权交易等等。
一、即期外汇交易
即期外汇交易(spotexchangetransaction),又称现货交易或现期交易,是外汇市场上最常用的一种交易方式,占据了外汇交易总额的大部分。它不但可以满足买方临时性的付款需要,也可以帮助买卖双方调整和平衡外汇头寸以避免汇率风险。
即期外汇交易有广义和狭义之分。广义的即期交易是指外汇买卖成交后,交易双方于2个交易日内办理交割手续的一种交易行为。狭义的即期交易仅指外汇买卖成交后第二个交易日交割的外汇交易行为。当日交易的翌日交易又称为超短日期交易。在实际交易中,例如欧美或东京外汇市场,交割一般发生在第二个交易日。这样设置主要是为了照顾到全球外汇市场的时差问题,因为不同货币的清算中心一般都在其发行国,清算过户程序需要一定的时间。在国际外汇市场上,除非特别指定交割日期,一般都视为即期交易。路透社作为全球两大电子即时汇率报价系统之一,其外汇汇率报价就是即期汇率。
二、远期外汇交易
(一)概念
远期外汇交易(forwardexchangetransaction)是指外汇买卖双方在成交后,按照远期合同规定,约定在未来某一特定时间以一定的价格(即汇率)和数额进行货币交割清算的外汇交易。约定的清算时间即交割日期,可以是在即期交割日(即成交第二个营业日)之后的任何一个时间。在远期外汇市场中,外汇买卖的交割期限从一个星期到几年不等,一般以月计算,有1个月、2个月、3个月、6个月、9个月、12个月等,但通常为3个月。只要交易双方同意,远期交易可以延期,也可以在规定的期限内提前交割,形式十分灵活。如前文所述,远期汇率是在即期汇率的基础上,加、减远期升、贴水点形成的。
(二)远期外汇交易的意义
远期外汇交易是外汇市场中必不可少的组成部分。20世纪70年代初,国际范围内的汇率体制从以固定汇率为主导转向以浮动汇率为主导,汇率波动加剧,为了适应金融市场发展的需要,远期外汇市场蓬勃发展起来。远期外汇交易对于外汇买卖者而言具有相当重要的意义。
1.套期保值
套期保值(hedging)是指为了避免外汇现货市场上的价格风险,而在远期外汇市场、期货期权市场上进行的与现货市场方向相反的买卖行为。远期合同是一种传统的套期保值方式,它不像期货、期权那样是标准化的合同,其标的数量、金额以及交割时间由买卖双方协定,形式更加灵活,且合同到期时必须进行交割。与期货、期权等保值方式相比,它的优点有:首先,在一些欠发达的金融市场上,可能缺乏完善的期货、期权工具供人们选择,而远期合同就显得十分自然简便;其次,远期外汇合同成本较低,仅需合同到期日的一笔资金流动即可,而期货、期权合同在订立时还需缴纳一笔费用。
通过在远期外汇市场上买进外汇以避免外汇风险的行为即所谓的多头套期保值。在外汇市场上,购买远期外汇的主要是负有即将到期的外币债务的进口商、债务人,他们买入远期外汇主要是为了使它与未来一定日期需要支付的一笔确定的外币相匹配,以避免到时外汇汇率升高所造成的经济损失。例如:美国ABC 公司计划从日本中田公司进口一批电子零件,根据合同要求一个月后付款114万日元,假如此时的美元兑日元即期汇率为1美元=114日元,合同总价值就等于1万美元。如果ABC公司没有利用远期外汇合同套期保值,一个月后日元汇率上涨为1美元=100日元,这时合同总价值也会增加到11400美元。也就是说,ABC 公司此时要支付对方11400美元而非1万美元,产生了1400美元的损失。相反,如果ABC公司当时购买了协议价格为1美元=114日元的一个月远期外汇合同,那么一个月后交割时就避免了1400美元的交易损失。
然而,在没有进行套期保值的前提下,如果日元汇率一个月后下跌到1美元=120日元,ABC公司将会获得额外收益500美元(合同新的价值=1140000/120=9500美元,收益=10000-9500=500美元)。这时,购买远期外汇合同反而会抵消掉这部分收益,因为未来汇率下跌时远期外汇交易多头寸将损失500美元。也就是说,远期合同将锁定公司的未来收益,无论未来汇率上涨还是下跌。
相应的,通过在远期市场上卖出外汇以避免外汇风险的行为即所谓的空头套期保值。卖出远期外汇的主要是持有即将到期的外币债权的出口商、债权人等,其卖出远期外汇的主要目的是为了使它与未来一定日期的一笔确定的外币收入相匹配,以避免到时外汇汇率降低所造成的经济损失。以前例说明,假如中田公司一个月后将收到1万美元的货款而非114万日元,而一个月后美元汇率从1美元=114日元跌至1美元=100日元,出口合同的日元价值也从114万日元下降到了100万日元,该公司损失为14万日元。这时中田公司可以考虑通过卖出远期美元来套期保值。如果远期合同中价格为1美元=114日元,那么一个月后交割时收益为14万日元,正好弥补现货市场上的损失。同样地,一旦美元汇率上升,该公司在现货市场上的额外收益也将被远期外汇市场上的损失抵消,丧失了获取额外外汇收益的可能性。
2.投机获利
投机获利(speculating)与套期保值行为不同之处在于,套期保值者如进出口商买卖远期外汇时一般有实际货物流动与其相匹配,而投机者却不同,他们根据对市场行情的预测决定买入或是卖出外汇,以赚取投机利润,即协议价格与市场价格之间的差价。预测未来某种外汇汇率下跌的投机者可以通过卖出该外币远期合同(即空头,shortposition)获利,而预测未来某种外汇汇率上涨的投机者则可以通过买入该外币的远期合同(即多头,longposition)获利。
例如,假定2月5日东京外汇市场上3个月远期美元兑日元为1美元=110日元,某投机者预测美元在接下来的3个月中将升值,于是决定用110万日元买入1万的3个月远期美元。如果市场行情变化真如他所料,5月份交割期来到时市场上的即期汇率为1美元=120日元,那么根据远期合同,他可以支付110万日元换取1万美元,然后将其在现货市场上卖出获得120万日元,则其利润为120-110=10万日元。事实上,市场上即期汇率与远期汇率往往同方向变动,随着市场上美元即期汇率的上升,美元的远期汇率很可能也会随之上升。假如4月份时美元1个月的远期合同已经上升至1美元=120日元,这时该投机者也可签订这样一份远期合同,卖出1万1个月的远期美元。5月份交割时,他可以用第一份合同得到的美元支付第二份合同,收益同样锁定为10万日元。
三、择期外汇交易