10.1目标投资者的选择
10.1.1目标投资者选择确立的原则
目标投资者的选择应该体现中小企业、业界投资者和银行三方的要求与利益。对于中小企业来说，投资者作为在现金流出现困难时介入的第四方，其资金要求无疑是最为重要的，其次企业可能还希望得到业界投资者除资金之外的帮助，比如借助投资者的声誉、无形资产或者营销网络等等，那么企业战略投资资本无疑是一个良好的选择。而对于业界投资者来说，不同的投资者偏好不同的企业，例如企业战略资本就偏好与对母公司发展起重要作用的企业，而风险投资者则偏好于高成长性的高新技术企业。因此作为中介机构的担保机构应该尽量寻找匹配的中小企业与业界投资者。
这样在企业出现资金困难时，才能够确保业界投资者届时有能力和意向介入目标企业。而作为发放贷款的银行，投资者的选择也有重要的意义。投资者在企业现金流出现问题而无法正常还贷的情况下介入，能为银行收回贷款提供保障。因此银行往往更加希望资金雄厚、又有良好信誉的投资者介入。
10.1.2目标投资者选择标准的确立
在具体为某个中小企业选择目标投资者的时候，担保机构应该从不同的投资方案中选取能够促进中小企业成长，体现企业价值的方案。具体考虑以下几个方面。
（一）业界投资者的类型、投资决策和偏好
担保机构在为中小企业寻找合适的业界投资者的时候，投资者的类型是最为关键的问题。业界投资者的类型主要有风险投资者、企业战略投资、投资银行等。其中风险投资者又分为天使投资者、企业风险投资和风险资本家。企业战略投资指的是非专业从事风险投资的企业所作的风险投资，这种投资载体努力寻找合适的投资机会使其投资项目能适合母公司的技术或市场战略，或者能够使其建立起协作关系或节约成本。因此，担保机构必须从风险企业和业界投资者双方相互匹配的角度出发来选择业界投资者。对于那些希望能借助投资者的风险企业，它们可能希望能得到生产设备、管理、市场服务和分销渠道的支持，这些企业就比较适合企业战略投资者来匹配，而企业战略投资者也更加希望投资于自己母公司的技术或市场战略相适应的企业，比如上下游企业或者制约公司发展的企业。
相反，对于那些希望保持企业的独立性的风险企业，就应该为它们寻找风险资本，因为风险资本投资往往会在成功投资后退出企业。
投资者的投资偏好对担保机构的选择也会产生一定的影响。一般来说每一个投资者都有其投资的偏好领域，而不会涉及到各个领域。贸然进入一个陌生的领域进行投资往往造成不必要的损失。因此担保机构在选择业界投资者时必须考虑到这一点，否则很容易遭到拒绝。风险投资公司的组织形式有的是独立的有限合伙制，有的是金融机构下属的，还有的是与产业集团相联系的，它们往往有各自的投资偏好。不同背景的风险投资公司有不同的资源和经验，担保机构应该找到合适的投资者，因为投资者的作用不仅仅提供资金，更有可能提供多种附加服务。
（二）风险资本家的业绩
担保机构对业界投资者应该有一个调查，尤其是了解风险资本家过去投资案例的业绩，包括投资收益率和对风险企业的支持能力、风险资本家个人的特长和工作风格及与创业家的合作方式。一个业绩良好的风险资本家对风险企业除了在资金上能够给予帮助外，还能提供许多独到的管理经验。而且投资者的业绩与投资者的资金实力、资金来源有很强的正相关性。投资者的良好业绩是建立在对风险企业稳定投资基础之上的，这可能就需要大量的资金。同样业绩良好的风险投资者可以获得更多的资金来源，从而可以确保后续的追加投资。此外选择业绩良好的投资者作为第四方更容易为银行所接受，因为这样的投资者在选择风险企业进行投资的时候往往独具慧眼，能够挖掘企业的潜在价值，这样的投资者如果承诺介入的话，能大大提高风险企业的信用，增加银行放款的可能性。
（三）股份计算
股份的计算关系到业界投资者和风险企业的股份比例，这往往与投资者的管理要求相挂钩，受到投资者类型与投资偏好的影响。出于控制企业的目的投资者有可能会要求拥有较高的股份，而金融机构下属的风险投资者对控股权就可能不那么重视。在另一方面，风险企业或许不愿意出让过高的股份，这样担保机构在选择投资者的时候就要为两者匹配好。另外由于信息不对称，投资者与风险企业对资产价值和未来成长性的预期会有所差异，这也会导致双方股份要求之间产生矛盾。因此通过可转换优先股权转换成普通股的转换价或转换比例的调整来平衡双方的预测差异，让双方的股份比例和企业的经营业绩挂钩。
（四）管理要求
出于控制道德风险的考虑，越来越多的投资者倾向于直接参与管理。
特别是企业战略投资者，他们进行投资的目的就是为了控制企业为母公司未来的发展服务，因此直接进入企业的管理层无疑是一个明智的选择。但也有一些投资者并不会参与管理，因为他们可能并没有进行管理的专业知识或者如果参与管理机会成本过大，例如金融机构下属的风险投资公司。
另一方面，风险企业出于保护企业话语权的考虑，不愿意一开始就稀释股权，所以通过担保机构进行债务融资。此时担保机构在选择第四方的时候如果选择了没有偏好控制权的投资者，就容易为融资的企业所接受。
（五）退出变现计划
当投资者要退出企业回笼资金时所希望的变现计划是哪一种？投资的退出机制主要有IPＯ（首次上市发行）、转售、并购和企业回购。风险企业希望引入的业界投资者具体选择哪种退出方式也是担保机构所必须考虑的问题。如果风险企业希望能在以后有可能重新获得企业的控制权，那么担保机构选择投资者时应该尽可能的选择偏好企业回购这种退出方式的风险投资。还应该考虑的是如果在投资期满，预先确定的变现方法的条件不成熟而无法执行时，采取什么退出方式也必须进行协商。
（六）距离
企业的经营地点与资金来源越远，获得资金的可能性就越小。美国最着名的风险投资家之一大卫·格莱斯顿曾说过，风险投资公司一般希望就近投资，而选择就近的风险投资公司将为你节约大量的时间。风险投资需要投资者的密切介入，与经营地点相距过远会导致投资的成本加大，为投资成功带来不确定性。
（七）投资的规模和阶段
投资的规模和阶段在选择投资者时具有重要的作用。在投资规模上，小额的投资比较适合寻找私人风险投资，而大额的投资项目需要寻找风险资本家。在投资的阶段上，如果风险企业处于种子阶段和创业阶段就比较适合寻找私人投资者。如果拿一项处于播种期或创业期的信息技术投资项目去申请创业阶段生物工艺学基金或管理层收购基金，那简直在浪费时间。但在创业阶段之后私人投资者开始减少，而风险资本家的重要性就开始加强了。因为此时企业需要大量的资金，如果由私人投资者独自承担的话，风险过大，因此比较适合风险资本家。而企业战略资本则相对不那么注重投资的规模和阶段，他们在任何时候都希望进入他们认为对母公司发展有用的企业。因此担保机构如果选择了风险资本作为第四方就应该注意这些问题。
10.2目标企业价值的评估
10.2.1目标企业价值评估的协商
目标企业的价值评估就是针对企业的未来成长预期折现的评定与估算，通过对有关企业成长有重要影响的因素进行量化分析来研究企业的成长潜力和投资价值。企业价值的评估对担保机构和业界投资者具有不同的意义，对于担保机构而言，企业价值的评估主要为它担保时所能承受的担保比例提供一个参照的依据。中小企业需要担保机构提供担保的原因正是由于其有形资产较少，所以担保机构往往比较注重企业将来现金流量的稳定性。而对于业界投资者而言，企业价值评估的作用是为他进入企业的投资额、投资价值及所占股份提供依据。因此目标企业现金流的稳定性要求并不高，它们更加注重企业未来的盈利能力。两者对于企业价值的评估会有不同的侧重点。再考虑到信息不对称的存在，业界投资者由于无从评判企业的资产组合价值效应、企业家才能等企业内部信息，因此投资者从均值水平评估企业价值。这在优秀的目标企业看来，可能会造成企业价值的低估。因此各方应该就此进行协商。
10.2.2目标企业价值评估的方法
选取正确的企业价值评估方法在“桥隧”模式下具有重要的意义。目前企业价值评估的一般方法有成本加和法、相对估价法和现金流折现法，另外由于评估高新技术企业的需要，期权定价估价法也得到了广泛的运用。下面我们介绍有关的几种常用方法，并指出其优缺点。
（一）成本加和法
成本加和法是将构成企业的各种要素资产的评估价值加总，求取企业整体价值的方法。目前我国大部分企业，特别是国有企业整体价值的评估都是采用这种方法。这种方法的评估思路是：首先对企业各项资产进行评估，包括流动资产、长期投资、固定资产、无形资产等；其次将各项资产价值加总求和；再扣除负债，将余额作为企业的评估价值。公式可以表达为：
V＝V1＋V2＋V3＋V4－VL
式中：V1——流动资产的评估价值；
V2——固定资产的评估价值；
V3——长期股权和债劵投资的评估价值；
V4——无形资产的评估价值；
VL——企业负债的评估价值。
成本加和法不适合“桥隧”模式下的企业价值评估，这是由这种评估方法的特性决定的。这种评估方法注重的是企业现有价值，而忽视了企业的未来获利能力带来的价值增值。因为在用成本加和法评估企业整体价值时，是把各项资产单独评估后相加而成，这样就无法将资产的组合效应、价值效应考虑进去。我们知道一个企业特别是中小科技型企业的价值绝不仅仅是企业各资产的简单相加，而是在企业的各种资源，如资本、人力资源、企业、文化等各因素相互作用而产生的，所以不能反映企业发展潜力和价值。而“桥隧”模式下，担保公司担保的企业大量是中小企业、高新技术企业。前面提到这种企业的特点就是企业的主要价值在于企业良好的发展前景，有形资产有限，无形资产较多。然而无形资产的评估又存在较大的主观色彩，投资者有可能为了自身的利益，而倾向于低估企业的无形资产，因此成本加和法不能反映企业价值的真谛。
（二）相对估价法
相对估价法就是通过考察类似公司在市场上的定价对待估公司进行评估并得出其价值。这种方法的关键步骤有三个：首先是要选定“可比”公司，必须与待评估的公司类似；其次是选择一个标准化的衡量尺度（通常是收益、现金流、账面价值或营业收入的乘数）；最后就是运用标准化的比率系数对公司进行评估。
在对中小企业的价值评估中，由于选取的比率系数的不同相对估价法可以分为多不同的模型，主要有市盈率估价法（PE）、价格／账面值比率估价法（PBV）和价格／销售收入比率估价法（PS）。这里以PS为例简要说明这种评估方法的流程。之所以选择PS是因为，与PBV相比，价格／销售收入比率估价法（PS）有很多优势：第一，它不会像PBV因为可能变成负值而变得毫无意义，PS在任何时候都可以使用；第二，PS由于销售收入不受折旧、存货和非经常性支出所采用的会计政策的影响，所以与利润及账面值不同，不会被人为地扩大；第三，PS不像PE那样易变，因而对估价来说相对更加稳定可靠。
相对估价法的基本方法是：首先，估计公司的PS（或PBV）比率，（2）用评估的公司PS值乘以公司销售收入，得出公司的评估价值。
评估价值＝公司销售收入×PS
在“桥隧”模式下，相对估价法适合于对目标企业粗略的评估，而无法得到明确化的评估结果。这是因为相对估价法进行评估时，必须选择一个可比的同类企业，通行的做法是选择一个上市公司，以它的交易价格和经营情况等信息来映射目标企业的价值。在选择同类企业作为参照物时，同类企业的选择、选择的比率系数是否客观合理及企业未来的收益预测的准确性也会对评估结果产生影响。而正如前面已经提到的，“桥隧”模式下，担保公司担保的企业大量是中小企业、高新技术企业，这种企业远还未成熟，难以找到一个同类可比企业。如果以上市公司的价值来反映这些企业的价值，必然有所偏差。
（三）现金流量折现法
使用现金流折现法可以采用的有自由现金流量折现法、权益现金流量折现法、调整现金流量折现法、经济利润折现法和价值增值法等多种评估方法。这里简要介绍自由现金流量折现法。创业公司的内在价值是由初始投资和过去的生产经营决定的目前投资收益率水平，以及未来的现金流量和投资收益增长率水平决定的公司目前的实际价值。因此，在利用自由现金流量进行公司价值评估时，一般将要评估的公司经济价值分为两个部分，一部分是预先确定的某个可预见时期内的经营活动可能创造的企业现金流量的折现值；另一部分是在这时期之后公司继续经营创造价值的折现值，称为“持续经营期余值”。
（1）预测期价值现值的计算
在应用现金流量进行公司价值评估时，首先计算预测期的自由现金流量：
FCFFt＝EBITt（1－T）＋D－WC－CE
式中：FCFFt——第t年的自由现金流量；
EBITt——第t年的息税前利润；
T——所得税率；
D——固定资产折旧；
WC——营运资本变动净额；
CE——资本支出
其次，应计算折现率：Kaplan 认为，在运用自由现金流量评估企业价值时，由于自由现金流量表示的是可以向所有资本供应者提供的现金。因此作为与自由现金流量对应的折现率应该反映通货膨胀、风险和资本结构的变化，用各种资本来源的加权资金成本作为折现率。加权平均资金成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）最早由Modigliani和Miller提出。
WACC——资本加权平均成本；
S——权益资本价值；
B——债务资本价值；
KS——权益资本成本；
KB——债务资本成本。
（2）持续经营期余值的计算
余值就是在企业可预期的经营时期结束后，以最后一期的现金流量为基数，其持续经营产生的现金流量折现到预测终止年度的数值，用TVm表示。
上述现金流量折现法在企业中得到了广泛的运用，已经日益完善和成熟，比较适合“桥隧”模式下企业的价值评估。用成本加和法和现金流量折现法评估一个发展中的中小企业时，会发现两种方法的结果差异较大。这是因为中小企业特别是高新技术企业有形资产很少，而其无形资产又多半不在账上，这些企业还多半没有盈利的历史，且中小科技企业多处于起步发展阶段，需要借入资金发展。负债经营而没有盈利使得利用成本加和法评估出来的结果可能为负数。而现金流量折现法将企业未来可预见的现金流折现到现在，将企业的未来盈利能力和发展机会反映到目前的企业价值中，其结果会高于成本加和法的评估结果。在这种情况下，我们认为现金流量折现法能够较好地反映“桥隧”模式下企业的价值评估。
（四）期权定价估价法
投资者之所以对中小企业或高新技术企业进行投资是因为这些创业企业的高成长性，其有可能在未来产生巨额的现金流。所以创业企业的价值是一个获得未来现金流的机会的价值。我们把公司的初始投资看作原始股票，公司的股权收益与买方期权的收益类似，因此可以运用期权理论对公司的价值进行估价。
期权定价模型可以广泛地应用于公司价值评估，特别是高新技术企业的评估之中。期权定价估价法为我们评估企业价值提供了一个很有价值的独特视角。然而该模型在我国企业价值评估活动中应用存在难点，即有关参数的选取问题，例如标的资产的现行价格、期权执行价格、回报率的标准差、累计概率分布等参数都还有待研究。
10.3介入标准的协定
10.3.1介入时机的协定
在“桥隧”模式下，如果企业出现财务危机，而无法正常偿还贷款时，投资者作为第四方会介入，其具体形式是它将资金投入风险企业帮助企业渡过难关。当企业陷入财务危机时，投资者介入的时机就具有重要的意义，投资者介入时机选择正确，可以降低投资成本提高收益，此外对企业来说也可以使企业的价值得以保留。具体而言，投资者有三种投资时机的选择：在企业出现财务危机之前、财务危机时和财务危机之后。在企业陷入财务危机之前，企业可能还有多种的方法可以解决即将到来的危机，如进行债务融资、抵押担保等等，而根据融资优序理论企业最后才会使用稀释股权的方法来获得资金。此时如果投资者希望介入的话，企业由于有较高的未来获利期望，可能会有较高的要价，因此投资者需要付出较高的成本才能获得一定的权益。对于投资者来说，这时介入获得利润的较少，甚至可能成本会超出收益。而在企业陷入财务危机之后，在企业的价值层面上来说，资产组合价值丧失，无形资产流失。中小企业特别是高新技术企业由于自身的特点，其有形资产较少，无形资产的大量流失导致企业价值大幅缩水。在企业的经营层面上来说，中小企业面临破产的危险，从而无法正常的运营，员工会对企业失去信心和归属感，对企业将来的发展会起到不可低估的负面影响。此时投资者介入虽然成本较低，然而收益也较小。
这不符合投资者的初衷，投资者之所以投资于中小企业主要是看中企业的高成长性及其将来为投资者带来高额利润的能力。所以对投资者而言，最好的投资时机是企业出现财务危机的苗头时介入。此时企业的决策者为了保存企业的价值，避免企业破产可行的办法就是稀释股权接受投资，因此，企业向投资者的要价也较低。从而投资者付出一定的成本可以获得较多的股权。而且如果介入及时帮助企业安全度过财务危机，维护了企业的价值免受损失，投资者将来从企业获得的收益也较大。
对担保机构而言，业界投资者介入时机的选择并不是无关紧要的。如果业界投资者介入及时，能避免企业破产的结局，也就避免了担保机构必须为企业偿还借款的局面。此外对银行而言，银行也不希望企业因为财务问题而破产导致自己贷款的损失。所以在担保机构为中小企业选择第四方的时候，具体投资时机的协定涉及到四方的利益，应该由四方进行协商。
可行的方法是建立企业的警戒机制，量化中小企业财务状况进行分析，从而选择业界投资者的投资时机。
10.3.2介入方式的协定
投资者介入时还要协商的是投资者以何种方式介入被投资的企业，具体而言涉及到投资交易工具的设计，也就是投资资本在进入企业时换取的是被投资企业的债权或股权，还是混合证券。选择具体哪种交易工具最关键的问题是：投资的变现、对投资的保护和对企业的控制。可供投资者选择的投资工具主要有：
（一）纯债券安排
即资本以债权投资的形式进入被投资企业，并享有与债权有关的权益。对业界投资者而言，债务安排的主要优点是可以取得固定的利息收入、在被投资企业发生清算时有优先求偿权。如果在投资过程中可能存在较高的代理成本，这种投资方式可以维护投资者对企业资产的正当权益。
不利之处在于投资者不能分享企业未来的增长而带来的利润高额增长。
对被投资企业而言，纯债务安排将使其呈现高负债的资本结构，从而阻碍了被投资企业的后续融资能力，尤其是债务融资能力。在“桥隧”模式下，业界投资的特性就是从中小企业的高成长性中获得将来带来高额利润的机会。因此，纯债务安排既不符合业界投资者的要求，也违背了被投资企业的意愿。
（二）纯普通股安排
即投资者股权形式进入被投资企业，并享有普通股股东的权益。对于业界投资者来说，纯普通股安排的优点是作为普通股东，投资者拥有经营参与权，可以直接参与企业日常经营活动，从而加强协作。这对企业战略投资者尤其具有吸引力。此外，普通股股东还拥有盈余分配权，从而能够分享企业的高成长性带来企业价值的增值，从而获得高额的利润回报。缺点是作为企业的普通股东只有剩余求偿权，在对中小企业投资时由于投资风险大，很可能会导致无法收回成本。此外利用股权投资会发生代理成本问题，企业管理者与投资者的利益不一致，使企业的发展偏离符合投资者利益的轨道。
在“桥隧”模式下，纯债务安排和普通股安排存在着各自的缺点，纯债务安排不能体现风险投资者高收益的要求，而纯股票安排则存在着投资风险相对较大的缺点，因此通常更加常见的几种交易工具是优先股、可转换债券和附购股权债券。它们综合了债券和股票的优点，并具有期权的特性，所以更受业界投资者和企业家的欢迎。
优先股兼有股权证券和债权证券的优点。对投资者而言，比起普通股，优先股的优点是投资者可以在普通股得到红利之前获得股息，而优先股的资产求偿权后于债券先于普通股，因此优先股的风险低于普通股安排时的投资风险，而且可以避免以普通股形式投资常存在的代理成本造成的负担。而与债券相比，优先股的优点是投资者的股权收益有巨大的上涨潜力，因此优先股安排克服了纯债券安排的不能满足风险投资者高收益要求的缺陷。对被投资企业而言，优先股的融资形式在为企业带来资金的同时不改变企业的财务结构，从而不影响企业的后续融资能力。
常见的优先股又有可转换优先股、参加分配优先股和不参加分配优先股、累积优先股和非累积优先股等。通常交易采用的是可转换优先股。对业界投资者而言，可转换优先股一方面其投资回报较稳定，能维护投资者对企业的正当权益，另一方面当企业获得成功，高速发展时，投资者又可以通过将优先股转换为普通股分享企业高成长带来的高额利润收益。对被投资企业而言，可转换优先股的优点有它在引进资本的同时，并不会影响后续的融资，同时能确保企业的控制权不至于一开始就丧失。
可转换债券是公司发行的其持有人可以按约定条款（转换期限、转换价值等）决定是否将其转为发行公司的股份的债券。可转换债券是债务和权益的混合体。当股票的价格较低，使债券的直接价值（等于债券收益现金流的现值）高于转换价值（等于股票价格乘以转换率）时，可转换债券被看作是一个债权等价物；而当股票价格达到使转换价值大于债券直接价值时，可转换债券就被看成是一个权益等价物。对投资者而言，以可转换债券形式进入目标企业，一方面由于其债券的性质，可以使其取得稳定收益；另一方面投资者可以通过将债券转换为股票的方式获得当企业高速成长时带来的高利润的机会。对被投资企业而言，可转换债券的价格高于普通债券，从而可以降低筹资成本，而且具有债券的性质，可保护控股权不会过早被稀释。
附购股权债券是指资本以债权资本形式进入被投资企业的同时，被投资企业同时给予投资者一项长期选择权（购股权证），即允许投资者在未来按一定价格买进既定数量的股票。购股权证一般需要约定认购股份的数量，确定认股价格和认股期限。对业界投资者来说，附购股权债券首先由于其债券的特性使得业界投资者可以获得稳定的收益，而购股权又使得业界投资者拥有分享被投资企业未来增长带来收益的权益。附购股权债券之所以同样吸引被投资企业是由于两个原因：一是因为认股权的潜在价值使投资者愿意接受一个较低的利率水平和宽松的贷款限制；二是附购股权债券与可转换债券或可转换优先股最大的不同在于即使未来其购股权被执行，仍能给被投资企业带来额外的资本。
具体选择何种交易工具和附加什么条款，由于涉及投资者与中小企业的利益，应该在担保机构为中小企业选择投资方的时候，由企业与业界投资者协商决定。无论是采用哪种交易工具，双方都必须在享受权利的同时承担一定的义务。
