中央政府尝试干预市场的初次政策救市
自从中国证监会成立以后，在市场秩序正规化的预期下，1992年11月17日，上证综指从盘中的最低点386.85点开始快速上涨，到1993年2月16日盘中涨到最高点1558.95点，只用了3个月时间，大盘涨幅高达303%。
1993年2月16日，快速牛市上涨完成后，由中央政府主导的证券市场大扩容也就开始了。
1993年中国共产党十四届三中全会提出对国有企业必须进行制度创新，建立现代国有企业制度，提出“产权明晰、权责清楚、政企分开、管理科学”的目标，开始接触产权这个问题，明确了现代企业制度就是公司制、股份制。中央选了100个企业进行股份制试点。
1993年的中国经济，通胀率直线上升，有关部门出台了一系列举措大力收缩银根。经过1992年、1993年中央政府严厉的经济调控和治理整顿，到了1994年，企业面临严重的困境。
为此，政府提出了“三年解困”，采取了国家注资、国际国内资本市场融资、债转股、中央储备金、贴息贷款等手段，花了2万多个亿来解决国有企业的困境，但仍旧没有从根本上解决国有企业的问题。
就是从这个时候起，大量的国有企业开始在中央政府的主导下进入证券市场，采用股权融资的方式解决企业所面临的困境。
伴随着新股的不断发行，上证指数也逐步走低，进而在777点展开长期拉锯，后来777点位失守，大盘再度一蹶不振地持续探底。到1994年7月29日，上证指数在盘中回到近期最低点325.89点，指数跌去近八成，但这次熊市带来的“成果”是上市公司数量急速膨胀。由统计数据可见，1992年年底，全国上市公司数量为53家；到1993年年底，就激增至183家，增加了245.28%；而到1994年年底，则达到了291家，比1993年增加了59%，是1992年的549%。
这是中国证监会成立以来市场出现的第一个熊市，也是早期股民经历的时间最久的一次下跌。而此前，即便是在1992年的大牛市中，上海一位住在浦东陆家嘴地区名叫康柏华的股民，就已经因忍受不了炒股亏损6449.55元，于1992年5月12日自缢身亡，从而成为中国证券市场上因亏损而自杀的第一人。
1994年7月30日，面对股指的急剧下跌和市场持续的低迷，各大传媒均刊登新华社通稿《中国证监会与国务院有关部门就稳定和发展股市作出决策》，中国证监会发布三大救市政策：今年内暂停新股发行和上市；严格控制上市公司配股规模；采取措施扩大入市资金范围，即允许券商融资、成立中外合资基金。
1994年8月1日，上证指数以大涨18%跳空高开。买盘蜂拥入场。这一天，沪深指数大幅飙升两成。此后，上证指数从7月29日收盘的333.92点，涨至9月13日盘中最高的1052.94点，累计涨幅215.33%。
不过，由于经济紧缩状态没有改变，证券市场后又重新恢复低迷。但325.89点却成为中国证券市场此后十年的最低点位，再未见到。也正是从这次救市开始，新股扩容及资金扩容成为管理层调控中国证券市场的一把双刃剑，并屡被效仿，至今如此。
对此，证监会首任主席刘鸿儒多年以后有这样的感叹：
按理说监管部门应该不管股价的，这是市场规律。为什么要管？就是政治压力。上海股市股指跌到三百多点的时候，上海市委正式写报告给中央，中央转给我们，要求采取措施，得救啊。按道理讲政府管这个干什么啊？它有跌有涨。政府监管部门应该创造一个良好的公开、公正、公平的交易环境。价格高低不应该管，这是基本的常识。但是在特殊历史条件下政府为什么要管呢？怕社会不安定。因为我们的市场很脆弱，投资者的承受力也很脆弱，政府的承受力也很脆弱。所以应该在特殊环境下采取特殊措施，使得它不要造成更大的压力和社会的震荡。
尽管有着不愿干预市场的意识，但作为中国证监会的开局人物，刘鸿儒有时可能更多地要妥协于现实。于是“三大政策救市”，成了中国证券市场第一个中央政府干预市场的典型案例而留存于历史，至今仍被人津津乐道。
如果说从1990年证券交易所成立到1992年深圳的“8·10事件”期间，地方政府主导的证券市场因为各种利益主体的私利驱动和局部利益的局限，加剧了市场动荡和社会风险，从而促成了中国证监会的成立，那么在1992年中国证监会成立到1998年间，尽管中央政府摸索着开始尝试调控市场，但是行政计划的惯性、地方政府软性抵制以及市场“看不见的手”的自有力量，使得政府监管机构的行为始终表现得像一只笨拙的手。在这几年中央政府和地方政府之间面对市场控制权的博弈之中，所发生的最重大的事件--国债“327事件”，直接促发了证券市场最终被中央政府全面接管和真正掌控。
1990年以前，国库券一直是靠行政分配的方式发行的。国债的转让流通起步于1988年，1990年才形成全国性的二级市场。1992年年底，国库券的转让价格大大跌破面值，5年期券只标价80多元，扣除应有利息，已蚀本金20多元。我国从1981年到1995年间，发行国债4509.33亿元人民币，个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。
1992年12月28日，上海证券交易所为促使国债一级市场发行顺利和二级市场交易的活跃，首次设计并试行推出了12个品种的国债期货合约。这种金融工具创新，能够带动国债市场的发展，正合了中央政府的心意，也获得了某种程度的默许。当时国债是固定利率，风险会小一点，搞期货比较容易控制。当然更重要的是，当时证监会成立不久，相关的法律法规是空白，行政控制还鞭长莫及，这时自主创新就可免遭申报、审批等行政程序的干扰。
国债期货存在的两年期间，确实带动了整个国债市场的发展。首先，促进了国债现货市场的发展。统计显示，国债期货推出前的1993年1月到5月，国债现货成交总额为21亿元，日成交0.19亿元；国债期货推出后的1994年，同期国债现货成交总额达到378亿元，日均成交3.74亿元，分别是前者的18.5倍和19.7倍，大大提高了市场的流动性。其次，促进了国债价格的发现。国债期货推出后，对现货的价格带动明显，市场中以1992年5年期为代表，国债现券从1994年1月开始走出长期滞留的面值最低谷，并在随后一年出现了25%的升幅。一些合约价格得到了正常发现，国债期货市场价格发展为我国国债发行规模、年收益的确定、期限结构安排等都提供了决策依据。
但是国债期货试行最初的两周内，由于只允许部分券商进行自营买卖，交易清淡，仅成交19口。1993年7月10日，情况发生了历史性的变化。这一天，财政部颁布了《关于调整国库券发行条件的公告》，公告称，在通货膨胀居高不下的背景下，政府决定将参照中央银行公布的保值贴补率给予一些国债品种保值补贴。国债收益率开始出现不确定性，国债期货市场的炒作空间扩大了。
上海证交所为此重新设计了国债期货合约的品种和交易机制，并于1993年10月25日，将国债期货交易向社会公众开放。
1994年10月以后，中国人民银行面对高达两位数的通货膨胀率，提高了3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补。保值贴补率的不确定性和保值贴补率每月公布前后信息的泄露所造成的市场信息不对称，迅速加大了炒作国债期货的空间，大量机构投资者由股市转入债市，国债期货市场行情火暴。1994年全国国债期货市场总成交量达2.8万亿元，占上海证券市场全部证券成交额的74.6%。1994年至1995年春节前，全国开设国债期货的交易场所陡然增加到14家，成交总额达28000亿元。这种态势一直延续到1995年，与全国股票市场的低迷形成鲜明对比。从1995年1月到5月17日中国证监会宣布停止国债期货交易的4个多月时间里，上海证交所国债期货的交易量达到49686.09亿元，是上海证交所1995年全年股票交易量的16倍。
“327事件”的来龙去脉
“327”是“92（3）国债06月交收”国债期货合约的代号，对应1992年发行、1995年6月到期兑付的3年期国库券，该券发行总量是240亿元人民币。
由于期货价格主要取决于相应现货价格预期，因此，影响现货价格的因素也就成了期货市场的炒作题材。影响1992年3年期国债现券价格的主要因素有：
（1）基础价格：92（3）现券的票面利率为9.5%，如果不计保值和贴息，到期本息之和为128.50元。
（2）保值贴补率：92（3）现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7月份到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着92（3）现券的实际价值。
（3）贴息问题：1993年7月1日，人民币3年期储蓄存款利率上调至12.24%，这与92（3）现券的票面利率拉出了2.74个百分点的利差，而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92（3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92（3）现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此，92（3）现券是否加息成为市场一大悬念，直接影响92（3）现券的到期价值。
（4）1995年新券流通量的多寡也直接影响到92（3）期券的炒作，由于上海证交所采用混合交收的制度，如果新券流通量大，且能成为混合交收的基础券种，那么，空方将有更多的选择余地，市场将有利于空方；如果相反，则对多方有利。
这些价格的不确定因素，为92（3）现券的炒作提供了空间。与当时的银行存款利息和通货膨胀率相比，“327”的回报太低了。于是有市场传闻，财政部可能要提高“327”的利率，到时会以148元的价格兑付。
在“327”国债期货品种的交易上，有财政部背景的中国经济开发信托投资公司（简称“中经开”）做多，万国证券做空。
1995年2月“327”合约的价格一直在147.80～148.30元徘徊。多空双方在148元附近大规模建仓，“327”品种未平仓合约数量逐渐加大。市场潜伏的危机已经到了一触即发的地步。23日，提高“327”国债利率的传言得到证实，百元面值的“327”国债将按148.50元兑付。
中央政府想得更多的是国库券的发行和兑付，也许根本忘了下面有个国债期货市场；但财政部加息的决定是通过红头文件由行政系统下达执行的，这种计划经济的政府调控市场行为加剧了市场信息不对称所带来的市场波动。于是，疯狂就开始了。
2月23日上午一开盘，“中经开”率领的多方借利好用80万口将前一天148.21元的收盘价一举攻到148.50元，接着以120万口攻到149.10元，又用100万口攻到150元，步步紧逼。
一直在“327”品种上与万国证券联手做空的辽宁国发（集团）股份有限公司（简称“辽国发”）突然倒戈，改做多头。“327”品种在1分钟内竟上涨了2元，10分钟后共上涨了3.77元。“327”品种每上涨1元，万国证券就要赔进十几个亿。按照持仓量和现行价位，一旦到期交割，万国证券将要拿出60亿元资金。毫无疑问，万国证券没有这个能力。万国证券总经理管金生铤而走险，16时22分13秒突然发难，先以50万口把价位从151.30元轰到150元，然后用几十万口的量级把价位打到148元，最后一个730万口的巨大卖单狂炸尾市，把价位打到147.50元。
在最后8分钟内，万国证券共砸出1056万口卖单，国债面值达2112亿元。而所有的“327”国债只有240亿元。据统计，当日上海证交所国债期货共成交8539亿元（含最后8分钟），其中80%的交易属于上海万国证券抛空的“327”品种。这个行动令整个市场都目瞪口呆，若以收盘时的价格来计算，这一天做多的机构，包括像辽国发这样空翻多的机构都将血本无归，而万国证券不仅能够摆脱掉危机，并且还可以赚到42亿元。
中国证监会让上海证交所自己处理当天的突发事件。夜里11点，上海证交所总经理尉文渊正式下令，宣布23日16时22分13秒之后的所有“327”品种的交易异常，是无效的。该部分不计入当日结算价、成交量和持仓量的范围。经过此调整，当日国债成交额为5400亿元，当日“327”品种的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元，并要求于2月27日开始组织协议平仓。
2001年因为牵涉证券市场著名的“银广夏事件”而受到查处，2002年6月7日，中国人民银行发出关闭“中经开”的正式公告。
“327事件”发生后的余震
在“327事件”发生3天后的2月26日，中国证监会和财政部颁布《国债期货交易管理暂行办法》，当时似乎并没想废掉这个金融工具。在此之后，中国证监会一个接一个地发令要加强国债期货的风险控制，这些命令一个比一个急，一个比一个凶。据说，从“327”事发到5月19日，中国证监会、上海证交所以及有关部门下发的通知、决定等超过30个。
但此后期货市场仍旧在巨额资金的惯性推动下热点不断：
上海商品交易所胶合板在1995年3月29日之前连拉三个涨停板。3月29日上午9505胶合板最高价涨到每张45.70元，现货价格当时约42元左右。当天上午，空方某会员单位连续打出10多万手空盘，大量抛压，严重违规。上海商品交易所当晚发布通知，取消当日10时40分26秒之后9505胶合板成交合约。同时，交易所把交易价格的涨跌幅调整1%。第三天，即3月31日，上海商品交易所全天停市。
