继北京商品交易所1994年9月出现“绿豆风波”后，1995年5月天津联合交易所的红小豆交易再次引起巨大风波。天津红“507”合约上市后由于现货市场持续低迷，期价一路下跌。当其价格跌至3800元/吨左右时，多头主力一方面在现货市场上大量收购现货，另一方面在低位吸足筹码，逐步拉抬期价。随着市场游资的加入，从5月中旬开始，“507”合约成交量、持仓量开始放大。6月初多头主力开始发力，连拉两个涨停板，涨至5151元/吨。为了抑制过度投机，交易所在6、7、8日连续发文要求提高交易保证金。9日市场多头主力拉高期价至5000元和4980元，至9点30分，场内终端全部停机。第二天，交易所宣布9日交易无效，“507”合约停市两天。随后，交易所采取措施要求会员强制平仓。这就是期货行业历史上著名的“天津红507事件”。
1995年5月初，上海证券交易所国债期货“319”品种在连续几天价格上涨后，在5月11日价格突然上涨到最高183.88元，日成交金额从前几天的330多亿元，猛升到将近635亿元。当日的国债期货日成交金额达到924亿元。上海证交所在5月12日作出决定，所有国债期货交易品种暂停开设新仓，实行不限价的同比例减仓至前一天余额的50%。未能在规定时间内达到规定比例的，上海证交所将采取强制手段减仓，如果在减仓期间违规开设新仓，上海证交所将无限期停止其期货交易资格。
……
于是，5月17日下午5时40分，中国证监会召开紧急会议，发出《关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知》，从5月18日起在全国范围内暂停国债期货交易试点。5月18日，中央电视台再次播发这条消息。开市仅两年零六个月的国债期货无奈地画上了句号。中国第一个金融期货品种宣告夭折。
1995年9月20日，国家监察部、中国证监会等部门都公布了对“327事件”的调查结果和处理决定，“决定”说，“这次事件是一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）公司引起的国债期货风波。”“决定”认为，上海证交所对市场存在过度投机带来的风险估计严重不足，交易规则不完善，风险控制滞后，监督管理不严，致使在短短几个月内屡次发生严重违规交易引起的国债期货风波，在国内外造成极坏的影响。
“327事件”背后的看不见之手
在“327事件”后，许多人热衷于探讨的是衍生工具的市场风险、新兴市场组织和管理上的欠缺，甚至讨论到在中国是否还需要期市，等等。
从技术上分析，对于上海证交所在国债期货的监管上保证金太低、涨跌停板制和持仓限量制度欠缺、根本没有杜绝透支交易等多有指责；甚至有观点认为地方政府和交易所共谋一己之私利，只想做大交易量而放任市场风险……
另一个重要的反思就是，政策风险和信息披露制度不完善是期货市场的重要风险源。时任中国证监会首席顾问的梁定邦曾说：“‘327’出事情的原因主要在于利率不是市场化操作的，而是由当时的保值贴补率确定的。保值贴补率又是行政命令的，一些内部情况等各方面的问题就出来了。”有财经媒体在2002年“中经开”被关闭后披露：“327”国库券的贴息计划显然遭到泄密。“中经开”得天独厚的财政部背景令人不得不产生疑问：“中经开”的第一任也是唯一一任董事长，是原财政部副部长田一农，以后则长期只有总经理，均出自财政部。可是在“327事件”的调查处理中，政府只字未提“中经开”，也未对“中经开”作任何处理，更没有对政府和“中经开”在市场信息披露不规范及信息不对称的情况下造成的市场风险作任何公开的反思。
此外还有一个被绝大多数人忽视的问题。
这就是伴随着改革的进程而出现的一种非制度化的和准制度化的投资资金。在这其中，有相当数量的部分我们称之为游资。它可以定义为，没有固定的投资领域、以追求高额短期暴利为主要目的、可以随时动用的资金。它作为国民收入水平提高、经济货币化和金融产品多样化的伴生产品，从20世纪80年代中期以来就已在形成和发展之中，在1995年前后已壮大到可以处处发现它的存在。当时有专家估计，这种非制度化的和准制度化的投资资金量在3000亿～4000亿元左右。而像幽灵一样在各个市场徘徊的游资，如果在这其中占一半就是1500亿～2000亿元，如果占三分之二则为2000亿～2500亿元。除了数量上的冲击之外，一方面存在着资本固有的对高额利润的不断追求，另一方面，这些资本本身来源造成的高额成本又不断地推动着这些资金去追逐20%、25%甚至30%的利润回报，这就必然促使这些游资不断寻找高风险、高投机、高利润的投资领域。
这个过程不会因为某个市场的变化而停息，在“327事件”前后国债期货其他品种、商品期货的胶合板和绿小豆品种，甚至国债期货被关闭后股票市场的大涨……从这些市场现象崛起之速、高涨之奇、衰退之烈的变化中，我们可以清楚地看到游资追逐的脚步。
于是，在货币的乘数放大作用下，无论是生产资料市场、房地产市场、资金拆借市场、股票市场、商品期货市场还是金融期货市场，任何一个新兴的、哪怕经过精心设计的市场，都无法在发展的初级阶段承受住这样巨大的无序力量的冲击，更何况我们这样一个刚刚起步而又极不规范的证券市场！
从制度上分析，造成这种状况的基本原因在于，尽管我国的金融体制改革在1995年随着《中华人民共和国中央银行法》的颁布而开始启动，但在金融上，仍然实行以国家信贷资金分配为主的融资机制，而这种机制已经不能满足经济增长和发展的需要。要解决这个问题，恐怕首先要配合企业的公司化改造，继续大力发展以股票市场和企业长期债券市场为主体的资本市场，而不是仅仅在各个市场对这部分资金进行围追堵截；同时要通过金融改革，努力创造一个效益优先、更加宽松、多样化和竞争性的金融市场和金融机构体系，通过进一步的市场化改革来解决改革的伴生问题。
“327事件”对中国经济改革的真正意义
面对中国经济社会变革多年后所出现的这样一个错综复杂、各方利益纠缠交错的局面，在经历了十五六年的改革后，到1995年，政府的行政管理手段仍旧没有改变计划经济时代的旧有方式，所有的经济决策仍旧采用红头文件层层下发的行政手段来落实、执行。这其实是“327事件”对于中国政府提出的最大的挑战，也是在市场经济改革和社会转型过程中，政治体制改革必然要面对的课题。
不管如何，从“327事件”以后，中央政府开始改变原有做法，至今所有与经济、金融和证券市场有关的决策第一时间见报，同时下发文件执行。这是保证市场信息公开、解决信息不对称的基本前提，也是市场以沉重的代价教会转型中的中央政府校正自己行为的必修课程。
“327事件”成为中国政府从依赖计划经济方式管理市场开始转向用市场经济手段调控市场的转折点，这样的说法并不过分。从这点来说，“327事件”还是对改革起到了那么点推动作用。
但“327事件”之后，中央政府最终还是关闭了国债期货市场，这仍然显示出中央政府对自己驾驭市场的能力和信心的严重不足，每到面临市场转折的关头，不得已都要采用计划经济的行政干预手段来解决市场发展中出现的矛盾，至今这个路径依赖仍旧非常严重。
这或好或不好的诸多结果，其??都是“327事件”带给中国经济改革的有益启示。
尽管如此，事隔12年之后，尽管各级政府和各政府部门都有了新闻发言人制度，以保证政府决策信息的公开化，但时至2007年5月30日，中央政府为了调控证券市场指数，又一次采用了自以为聪明的半夜突袭和行政干预的手法，不经预告、公示和立法机构审议而突然将印花税提高3倍，严重地损害了自己的市场信用，使得市场预期大跌。
###第一章 中国证券市场形成统一的垂直行政管理体系（1995年～1999年）
证监会收编证交所的第一步
“327事件”之后，首先发生变化的是，1995年3月31日中国证监会主席刘鸿儒退位，由国务院证券委副主任、原中国建设银行行长周道炯接任。
1995年5月19日，万国证券公司总经理管金生被逮捕。1997年2月3日，以行贿和挪用公款罪被判有期徒刑17年。
1995年9月15日，上海证交所召开理事会，“经尉文渊本人请求”免除其上海证券交易所总经理职务，由理事会决定任命上海市政府证券管理办公室主任杨祥海为上海证交所总经理。
1995年10月23日，深圳证交所免除了总经理夏斌的职务，一同去职的还有创建深圳证交所的副总经理禹国刚和副总经理柯伟祥，由中国证监会委派原国务院证券委办公室副主任庄心一接任总经理。
1993年7月7日国务院证券委员会发布《证券交易所管理暂行办法》，其中第4条规定：上海、深圳证券交易所“由所在地的市人民政府管理，中国证券监督管理委员会监管”。同时规定：“理事长、副理事长或者常务理事由证券交易所所在地人民政府会同证监会提名、报证券委备案”（第19条），“总经理由证券交易所所在地人民政府会同证监会提名、报证券委备案”（第20条）。
而在1996年8月21日国务院证券委公布的《证券交易所管理办法》中，将1993年的《暂行办法》第4条修改为：“证券交易所由中国证券监督管理委员会监督管理”。同时将证券交易所领导层产生办法修改为：“理事长、副理事长由证监会提名，商证券交易所所在地人民政府后，由理事会选举产生”（第22条），“总经理、副总经理由证监会提名，商证券交易所所在地人民政府后，由理事会聘任”（第24条）。
