“5·19行情”爆发之前和跌宕之后
1997年，由于中央政府的监管能力和覆盖面都还处于将及未及的“初级阶段”，中央政府对市场的调控也处于相对青涩的稚嫩时期，因此，在5月5日公布1996年新股额度增加50亿元之后不久，旋即在5月16日又宣布1997年股票发行规模确定为300亿元，同时加上5月10日将证券交易印花税从3‰提高到5‰，这一系列的措施，使得1997年5月22日开始上证指数大跌120多点，跌幅超过10%。从此开始了长达两年的“持续调整”，至1999年5月17日上证指数在盘中跌至1047.83点。
1999年“5·19行情”是指1999年5月19日，中国证券市场在沉寂了两年多后突然开始了井喷式的上涨行情。
5月19日，在沪深证券市场持续下挫、接近前期最低点时，上证指数从5月18日收盘的1059.87点开始急速上涨，深圳成指从2534.72点升至19日收盘的2662.28点。5月19日当日沪深证券市场分别上涨50点、127.56点，涨幅都在4%以上。20日各大报纸刊登证监会批准湘财证券增资扩股消息，之后证券市场持续放量上升，到5月31日上证指数在盘中已攻破1300点，成交量平均每日100亿元以上。
6月10日央行宣布减息。存款利息平均下降1%，贷款利息平均下降0.75%，这是自1996年以来我国第七次减息。到6月14日收盘，上证指数收于1427.71点。
6月22日沪指一举冲破历史最高点，之后又不断创出历史新高，两市成交量也急剧放大，6月25日，两市成交量竟达830亿元，创历史纪录。
6月30日，上证指数在盘中上涨到1756.18点，涨幅达65.69%。
1999年7月1日，《中华人民共和国证券法》正式实施，沪深证券市场急挫，沪市狂跌128点，下跌超过7.6%，这也就宣告了“5·19行情”的初步结束。
1999年9月8日，中国证监会发布《关于法人配售股票有关问题的通知》，允许“三类企业（国有企业、国有控股企业和上市公司）所开立的股票账户，可用于配售股票，也可用于投资二级市场的股票。”
1999年10月25日，国务院批准保险公司购买证券投资基金间接进入证券市场。
以上两项举措意味着伴随“三类企业”资金入市和保险资金规模的不断扩大，每年将有更多的资金进入证券市场。但这样的利好政策却没能改变市场的走势，随后证券市场大幅回调。2000年1月4日，新年第一个交易日，上证指数盘中最低直抵1361.21点。
2001年6月14日，当欧美证券市场早已回调一年有余之时，上证指数在盘中冲到了2245.44点的历史最高位。自此，从1999年“5·19”开始的大牛市真正终结。
2001年10月22日，上证指数在盘中快速跌破1515点这一敏感点位，最低跌至1514.86点。
此后就是中国证券市场发展历史上最为漫长的熊市。
2002年1月29日，上证指数盘中跌至1339.2点；2004年9月13日，上证指数盘中跌至1259.43点；2005年6月6日，上证指数盘中跌破1000点，最低为998.23点。与2001年6月14日的2245.44点相比，总计跌去1247.21点，跌幅达到55.54%。
“5·19行情”中的政府行为
在这一轮牛市中，有几个现象和背景值得引起高度关注。
首先是政府监管机构直接出面发动证券市场行情。
对于“5·19行情”的启动，时任证监会主席的周正庆在回忆录中讲得很清楚：
1999年初，酝酿了一份关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策意见，请示国务院。经过方方面面的协调和修改，1999年5月16日，国务院批准了这份包括改革股票发行体制、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活B股市场、允许部分B股H股公司进行回购股票的试点等6条主要政策建议的文件，也就是通常说的搞活市场六项政策。由此引发了著名的“5·19”行情。
我在任期间曾两次组织撰写了《人民日报》评论员文章……第二次肯定了股市的恢复性上涨，把握了时机，推动了股市的发展。
其次，中央政府监管机构负责人和党报破天荒地高调出面直接讲话，推动证券市场持续上升。
6月14日发表的中国证监会副主席陈耀先的讲话中提到“当前股票市场的上升行情是一种恢复性的，是证券市场整顿规范以来，显示市场成长性的一种表现”。
6月15日，也就是陈耀先讲话发表的第二天，《人民日报》头版头条刊出了题为《坚定信心规范发展》的评论员文章，肯定了证券市场的作用和地位，对当前行情进行了利好评价，并公开了市场盛传的几大利好政策。文章指出，5月19日以来，调整两年之久的中国证券市场开始出现了较大的上升行情。近期股市反映了宏观经济发展的实际状况和市场运行的内在要求，是正常的恢复性上升。证券市场具备了长期稳定发展的基础，对推动国有企业改革和现代化建设至关重要。世纪之交，中国证券市场正面临难得的发展机遇。
6月22日，中国证监会主席周正庆指出，目前我国面临的不仅是一轮市场行情，而且是中国证券市场的一次重大转折。对这一来之不易的大好局面，市场参与各方都要加倍珍惜，共同推进证券市场稳定健康发展。
这些带有强烈宣示性和引导性的言论，是这轮行情在历史上被冠以“跨世纪行情”的直接因素。
再次运用政策杠杆在1999年6月底本轮行情初步结束后再次推动股指上升。
1999年9月8日，中国证监会发布《关于法人配售股票有关问题的通知》，允许“三类企业”入市（这在两年前是中央政府明令禁止的）。1999年10月25日，国务院批准保险公司购买证券投资基金间接进入证券市场。这是2000年和2001年股指创新高的资金面的背景。
《???历股市十年风云，周正庆回顾过去展望未来》，新华网，2003年8月13日。稿件来源：《中国证券报》。
“5·19行情”演绎的制度性格轨迹
这些行为的背后其实反映了当时政府监管部门在1997年以来一系列举措的体制性格轨迹。
1997年亚洲爆发了金融危机，虽然危机被挡在了中国证券市场之外，但危墙不远。因为尽管当时中国资本市场尚未开放，但在证券市场，全国统一的监管体制尚未建立，存在不少非法场外交易，证券公司大量挪用保证金，期货市场突发事件频频发生，金融风险随时可能爆发。
在此期间，中国证券市场进行了自建立以来最大的一次清理整顿：
撤销全国18个省市的41个非法股票交易场所；
撤销26家证券交易中心及STAQ系统；
整顿全国90家证券公司，清查1000余亿元违规资金，处罚君安证券公司；
原14家期货交易所撤并为3家，交易品种由原来的35个减至12个；
清理原有50余只老基金；
1998年开始新证券投资基金试点。
这其中最为困难的就是清理场外交易。当时国务院已下发文件，明确规定搞股票交易的场所必须经国务院批准，但是全国有18个省市都设有未经中央政府批准的场外证券交易场所，上市股票没有经过中央政府监管部门批准，交易也没有中央政府监管机构监管。据统计，当时有300万股民在这种场外市场进行交易，涉及的股票共有300亿元的市值。中央政府及其监管机构认为这个风险非常大，感觉非常难办。
如何做到既关闭了场外交易又保证了这300万人的利益？如果政府关闭场外交易市场，这300万股民的利益肯定要受损，老百姓肯定会不高兴，很容易形成社会不稳定因素。
对此，中国证监会明确表示，第一，这些证券交易场所是未经批准的，是非法的。第二，谁批准的谁要负责任。
时任中国证监会主席的周正庆和副主席陈耀先一起与各地方政府研究解决办法，除了一定要保证股民的分红权之外，对于在关闭这些非法交易场所的过程中引起的股价下跌，采取了具有“周正庆特色”的特殊干预方式。
几年以后，周正庆颇为自得地这样回忆：
股票的价格跌呢，要让它缓缓下降，不能让它直线下跌。什么道理呢？这都是我找一些专家研究出来的。就是要让股票缓缓下降，不断地倒手。比如说这只股票你花5元钱买的，然后4.9元你卖了，你赔一毛。然后我4.9元买，4.8元卖出去，不断地倒手，最后形成一个市场收购价1元多钱。这时就要求这个发行股票的上市公司拿钱把这股票收回来，用1块多钱你收回来。股民受损失了吗？受损失了，但是大家均摊了。这是一个高招，不是行家不知道啊。
国家审计署在1998年对证券公司作了一次大范围的审计，审计结果表明，证券公司普遍存在违规吸收社会资金、挪用客户保证金以及违规从事同业拆借活动，涉及金额达1000多亿元。当时审计署审计了88家证券公司，结果是所有的证券公司都挪用保证金，没有一家不挪用的。
对此，周正庆同样采取了类似的做法：对于挪用得不是很严重的证券公司，大部分给了一个整改期。同时给两条政策，第一你可以增资扩股，把挪用的客户保证金补上；第二在市场好转的情况下，让你赚了钱，通过当年的利润把窟窿补上。
周正庆在多年以后很感慨地总结自己当年的做法：“你得有一个区别对待，你不能脑子一热全部处理，那处理了以后资本市场就完了。”
这种为了完成政府调控目标而人为干预股价，用市场增资扩股的资金和市场上升的收益弥补机构违规亏空的做法，形成了中国证券市场中较长时期持续存在的政府监管特色。
《资本人物访谈录》，海南出版社，2006年版，第35页。
同上。
两篇《人民日报》评论员文章显现政府行为态度的前倨后恭
在1999年一系列不同寻常的政府行为之后，我们看到的是一个完全不同于两年前的政府态度和行为模式。两年前的《人民日报》评论员文章和两年后的《人民日报》评论员文章是截然相反的形势判断；两年前后的政府监管机构对市场的行为态度更是冰火两重天。
但是，在这背后的事实却是，这两篇《人民日报》特约评论员文章正是出自于同一个人的组织和策划。两年半前的1996年12月16日，《人民日报》发表《正确认识当前股票市场》，文章针对1996年的大涨行情，认为当时存在严重投机行为，提醒注意风险。那时候，该文策划者周正庆任职国务院证券委主任。1999年6月15日，作为中国证监会主席的周正庆组织发表了第二篇《人民日报》特约评论员文章--《坚定信心 规范发展》，这篇文章则对当时由低迷转入上涨的行情给予充分肯定，指出“5·19行情”不是过度投机，而是属于恢复性上升。
