五 我国城投债和地方政府债券的总体运行情况与特点
地方政府负债，目前主要是利用银行资金，城投债和地方政府债券处于次要地位。如果未来要将地方政府负债公开化、透明化，城投债和地方政府债券很可能会有较大的发展必要性和空间。因此有必要对城投债和地方政府债券的运行情况与特点分头进行分析。
（一）城投债
我国城投债的发行属于企业债券的发行领域。城投债的发行出现井喷，与城市化加速有关，更与全球金融危机要求政府扩大财政支出这一背景有关。我国企业债券发行市场包括交易所市场和银行间市场两部分。根据何杨、满燕云（2011）的计算，剔除同时在交易所和银行间交易市场发行和铁道部发行的企业债，截至2009年12月31日，我国地方政府投融资平台公司发债只数达到131只，融资规模达到1759.2亿元。2010年又新发城投债或准市政债338只，融资规模达到1380.5亿元。又据首家全国信用再评级机构中债资信评估有限责任公司的数据，2012年1至11月份，地方政府融资平台发行债券（包括企业债券、中期票据、定向工具等）合计数为5792.8亿元。而地方融资平台去年全年发债规模为4257.4亿元，这意味着2012年发债规模已超过2011年全年1500亿元。
根据何杨、满燕云（2011）的研究，在样本企业中，2007年以前发债主体主要为省级投融资平台，2007年以后市县级融资平台作为发债主体的数量开始增加。不包括直辖市在内，2008年市级融资平台共发债14只，仅1个县级融资平台成功发债，县市级融资平台债券占当年融资平台债券数量的45.5%；2009年市级融资平台共发债60只，县级融资平台发债数量达到14只，县市级融资平台债券占当年融资平台债券数量的64.9%；2010年市级融资平台发债数量为66只，县级融资平台发债数量为5只，县市级融资平台债券占当年融资平台债券数量的70.3%（何杨、满燕云，2011）。
上述数据说明，作为我国四万亿元经济刺激计划的重要组成部分，地方政府投融资平台公司作为发债主体的数量激增发生在2009年开始。这些平台公司发行的企业债券往往被称为“城投债”，就是这里所指的“准市政债券”。根据何杨、满燕云（2011）的汇总分析，这些城投债在地方融资平台所发行债券中，最长为20年，最短为3年，平均年限8.5年，基本都为中短期债券。基于目前已发的城投债，2015—2017年进入城投债到期的高发期，其中2016年将有97只到期，到期金额达到1330.7亿元。这些城投债积累了巨大的违约风险。
按照一般的逻辑，城投债的违约风险不是归因于城投债规模本身，而是地方政府本身还累积了大量银行信贷债务，其他城投债之外的大量或有负债或者直接债务。所有这些债务偿还压力虽然大，但是风险和危机最容易对外显露无遗的债务类型则是城投债。一旦违约，马上会在其债券市场上曝光，造成债市地震，甚至恐慌。至于银行违约，一般而言，平台公司可以通过私下与银行达成债务转换、只付息缓还本或者借新债还旧债等方法来解决。但是，目前很多平台公司的负债规模巨大，一旦违约，其规模也巨大，难以通过与银行悄悄私了来解决。
云南省公路开发投资有限公司（下称“滇公路”）的“违约”风波就是一个绝好的例证，它也拉开了平台公司债务危机的序幕。2011年年4月间，滇公路向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。滇公路在建行、国开行、工行等十几家银行贷款余额近千亿元。该公司于2006年5月28日成立，是云南省政府的独资企业，注册资本50亿元。2005年，云南省政府在决定成立滇公路后，将省属收费公路资产及相关资产、债务和部分人员划归其所有，目标是“积极开展资本运作，加强国际合作，盘活存量资产，构建融资平台，多渠道筹资融资”。但根据该公司网站披露的基本信息，公司的注册资本依然是成立之初的50亿元，从未按照相关约定进行增资。截至2010年上半年，该公司资产总额为1314亿元，负债1015亿元，资产负债率达到了77.24%，并呈上升趋势。该公司2010年下半年需要筹措资金193.8亿元，其中支付到期贷款、融资租赁本息和贷款利息95.3亿元，已通车12条公路建设项目下半年资金需求为24.5亿元，8条在建公路需资金约为66亿元，各种管养费用8亿元。而当时落实到位资金仅59.54亿元，资金缺口134.26亿元，资金筹措十分困难。随着超过40条二级公路集中在2011年6月30日竣工，按照有关贷款合同，项目竣工即进入还本付息期，使得其银行债务面临巨额违约风险。眼下尚无收入来源，政府的有关补贴还未落实，因此资金链断裂。而且2010年以来银监会严格实施了贷款的实收实付制度，滇公路贷款腾挪之路也日趋狭窄（史进峰，2012）。债务危机发生之后，该公司也按云南省政府要求撤回公函，省政府出面协调达成该公司的还款安排，化解了债务危机。不过，“违约”风波给惊魂未定的城投债市场带来了不可估量的冲击，城投债发行一度停滞。
上述城投债的运作有着以下总体特征：
一是大多由地方政府投融资平台公司发行，事实上是其代理地方政府发行，而且这种代理关系不是一般意义上的两个平等主体之间的委托—代理关系，由于平台公司可视为地方政府的附属机构，这种代理关系相当于下级政府机构代理上级政府机构发债。
二是虽然城投债以企业债的形式发行，但是它们发挥“市政债券”之功能，规模巨大，而且还会继续扩大。
三是地方政府提供隐性担保，因此如果出现违约风险，地方政府往往最终需要提供救助。
四是融资成本高于企业债券平均水平。根据何杨、满燕云（2011）的研究，2010年，地方投融资平台发行债券的平均票面利率为5.72%，同期所有企业债券的平均票面利率为5.63%。其解释为，较高的融资成本一定程度反映了市场对城投债风险的担忧。
五是平台公司一般负责融入资金，资金用于地方政府的公用设施建设项目，平台公司本身不真正负责还款，真正负责还款的是使用资金的具体单位以及所属的地方政府。
六是城投债及其发行主体缺乏地方民主程序的约束。
七是因地方政府总体债务普遍较大，总体违约风险大，作为其中一部分的城投债的违约风险也较大。
（二）地方政府债券
一方面，我国地方政府平台公司大规模发行城投债，另一方面，在正式出台以地方政府为发行主体的市政债券方面，我国举步维艰，进展缓慢。目前中央政府允许的所谓地方政府债券，是指地方政府债券是指经国务院批准，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体的债券。也就是说，发行和偿还主体还没有包括省级政府和计划单列市政府以下的各级政府。
2009年，为实施好积极的财政政策，增强地方安排配套资金和扩大政府投资的能力，国务院同意地方发行2000亿元债券，由财政部代理发行，列入省级预算管理。财政部2009年3月17日表示，由财政部代地方发行的2000亿元债券将冠以发债地方政府名称发行，债券期限为3年，利息按年支付，利率通过市场化招标确定。其后，首期地方债30亿元新疆维吾尔自治区政府债券“09新疆债01”中标利率为1.61%。
2009年以后，通过中央政府统管途径发行地方政府债券规模总量每年限定在2000亿元。2011年10月份，财政部推行新的试点，进一步放宽了对地方政府债券发行方式的限制。该部批准上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府“自行发债”试点。自行发债是指试点省（市）在国务院批准的发债规模限额内，自行组织发行本省（市）政府债券的发债机制。试点办法规定，2011年试点省（市）政府债券由财政部代办还本付息。试点省（市）发行的政府债券为记账式固定利率附息债券，期限结构为3年债券发行额和5年债券发行额分别占国务院批准的发债规模的50%，采用单一利率发债定价机制确定债券发行利率。
因此，到目前为止，中央政府仍然通过代办所有地方政府债券的方式控制任何此类债券偿债危机的爆发。上海市、浙江省、广东省、深圳市开展地方政府“自行发债”试点是一种进步，其他省份或者计划单列市的“发债”仍然为财政部所代理。
地方政府债券的特点可以归纳如下：
一是地方政府债券的引入采取中央政府自上而下的推动方式，其原动力则来自地方政府的发债需求。财政部在这方面发挥了核心作用。
二是强调中央代理制来控制债务风险，严格保证零违约。最初引入的时候，财政部规定发行和还本全部由财政部代理。目前只有上述四个地区试点“自行发债”，但保留由财政部代理还本付息，从而确保在债市上实现零违约。
三是发行债券数量有限，相对于地方政府现有债务总量，只是杯水车薪，难以发挥市政债券的应有作用。
四是发行和偿还主体还没有涵盖各级地方政府，只包括省级政府和计划单列市政府，还不包括两者以下的各级政府。
五是整个运作过程，缺乏地方自主权，也缺乏地方民主程序的约束。
六 地方政府负债、城投债与地方政府债券的规则问题与对策
地方财政拥有部分独立的、包括债务融资权在内的收支权限是规范的分税体制下地方政府应有的财权之一。地方政府负债已是客观事实，且其产生的原因均是经济改革和制度转型期间的深层次矛盾和体制问题，因此仅仅禁止省和计划单列市以下各级政府直接发行市政债券等方式负债，或者不赋予省和计划单列市完整的发行或偿债主体资格，并不能有效杜绝地方政府的乱收费和负债行为，反而使这些收费和负债游离于正规体制之外，不仅孳生大量不法行为，也是国家宏观财政平衡和金融稳定的隐患。古语云，堵不如疏，允许并规范地方政府的征税、负债以及市政债券的发行才是根本解决之道。
允许地方政府发行市政债券（主要是收益债券），只要用途和监管适当，达到一定规模，在成本上合算，就不失为一种使当前地方政府负债行为合法化、透明化的有效方式，不仅可以相当程度上减轻地方政府面临的财政压力，而且严格的债券发行管理规则也有助于增强此类项目的透明度和规范性，这也是目前许多专家学者所主张的（如安义宽等，2000；顾惠忠，2000；贾康等，2002；李光辉，2003；魏加宁，2004；徐世杰，2001等）。鉴于整个发债体制的设计远非本文所能涵盖，本文仅结合前文分析，着重指出地方政府市政债券发行的一系列重点问题，并从宪政和基本规则层面提出基本的对策，其关注的焦点是使地方政府责任明确、约束有力，防止地方债务在无人负责的情况下恶性膨胀。
1.宪政规则。宪法、财政宪法或者某种基本法应明确划定地方政府的事权、征税权和支出权，在治理结构上增强政府对本辖区民众的责任心，对于市政债券等财政决策，增加制度性的民众参与渠道，不妨在重大市政工程的建设和融资安排等方面试行一定形式的公决、听证。
2.财政规则。发债规模恶性膨胀是所有问题的核心，也是允许地方政府公开发债之后可能出现的最大危险。尽管可以设想许多对策以防范这方面的危险，但万全之策还是首先在较高的法律层次上（最好是宪政层次）明文规定各级政府负债的上限，例如不能超出该地GDP和财政收入的一定比例（可区分紧急情形和正常情形）。考虑到各地情况不同，在发现、掌握和利用分散在不同时间、地点的局部知识方面地方政府比中央政府更有优势，因此由各省立法规定本省地方负债的比例上限较好（美国就是由许多州规定地方负债的比例上限），当然相应的，也要将省级政府在地方债务问题上的连带责任明确下来。
3.引入地方自治与地方民主：需要引入地方自治和地方民主来总体上规范地方政府负债、城投债和地方政府债券的运作。引入地方自治和地方民主可以促进地方政府根据当地公民的偏好，根据其事先确定的事权去确定支出需要，再根据其支出需要去筹资，包括征税和举债。地方自治是在地方公民在自组织提供地方公共产品与服务方面的自主治理，因而与“独立”或者“分裂”没有关联。
4.监管规则。应该制定严格的会计程序和规范的会计记录，进行独立的财政审计，同时有必要设立全国性的市政债券规则制定委员会，以约束地方政府的发债行为，以及涉及市政债券承销、买卖及销售的证券公司和银行的行为。5.市政债券的用途与发债目的。考虑到中国地方政府职能的广泛和运作的不规范，必须非常严格的限制市政债券发行的用途和目的，严厉禁止发债弥补经常预算赤字。可以考虑设立一定的发债条件，如连续3年总财政赤字和经常预算赤字控制在一定范围内的才允许发债，而一旦出现较大赤字，立即暂停其下一财政年度的发债资格。考虑到外部监管的难度和地方政府蓄意欺诈挪用的可能性，稳妥的方法是推行市政债券之初，不允许发行一般责任债券，而仅允许发行目的指向具体明确的收益债券，例如用于地方某条道路建设的债券等。随着地方民主财政程序的完善，可逐步放宽一般责任债券的发行。
6.发债主体和程序。改变目前政府、各职能部门、部分下属企事业单位等都能以各种形式筹资的混乱局面，仅允许独一或少数特定主体（例如政府财政部门）统一发债。发债程序必须立法规范，包括发债的申请、审批、信用评级、委托机构、公募等，尤其要严厉禁止强制性的摊派发债。对认购资格也要加以限制，例如行政事业单位、国有股权在一定比例以上的企业等不允许认购，防止变相摊派等。
7.内部制约与外部监管。就内部制约而言，由于在中短期内不可能很快构建充分反映本地居民意愿的民主机制，可行方案是增加地方人大对政府发债的监督，可以在程序上要求单笔或用于某一项目的累计发债金额在一定规模以上的，必须经过公开听证程序，由人大（以及政协）批准。外部监管的一般做法是由金融当局监管，但在过渡阶段，可以适当强化上级政府和人大的监管，办法主要是地方发债一定规模以上的须经上级政府或人大根据一组最低标准核准，并强制定期通报发债状况、流通价格和资金使用效益等。
8.债务在各届政府间的继承。政府换届或更换主要官员时必须经过严格的债务审计程序。任期内债务发行规模和离任后一段时期内的资金使用效率应该纳入对发债时刻政府党政主要官员的人事考核之内，这样可能会稍微抑制短期行为下的过度发债冲动。
9.债券的偿付。为了确保按时偿付债券本息，应设立偿债基金，把来自市政债券融资项目的部分收入定期转入偿债基金。偿付资金的来源也应立法设定优先次序，对地方动用税收进行偿付设定最高限额和比例。要立法明确界定，地方政府的财务状况或项目收益情况符合哪些条件就可以界定为偿付危机，防止地方政府蓄意赖账。在目前情况下，不宜采用政府破产方法（这会增加政府的道德风险），而应采取限定延期偿付或部分偿付的方式，这样既免除了政府的侥幸心理，又可以保留一些风险，避免投资者无视风险过度投资。
10.政府间的债务连带责任。由于在当前阶段，下级政府主要对上级政府负责，必须明确规定上级政府对下级政府的哪些债务在何种情况下承担多少比例的债务责任，防止下级政府的机会主义行为。反过来，也必须明确下级政府对使其受益的某些由上级政府发行的市政债券承担多少比例的债务责任，防止上级政府利用不对称的行政权力将债务负担转嫁。
11.财政与金融界限的厘清。考虑到地方政府很可能在银行资金上打主意，鉴于目前地方政府对地方信贷机构和全国银行在当地分支进行直接或间接干预渠道较多，必须在市政债券和银行资金之间严格划清界限，不论是发债承销、认购、交易流通还是偿付过程，都不允许政府直接或间接动用信贷机构资金作为市政债券的偿债资金，但不排除信贷机构作为代理人参与上述过程。对信贷机构参与的限定可以随着地方政府直接或间接干预手段逐步被剥夺而放宽乃至取消。
12.推进二级市场的发展和监管。在大规模发债之后，可能需要建立市政债券的二级流通市场，包括全国性、区域性和地方性的柜台市场。二级市场的监管更加复杂，主要是避免中国股市同样的问题。
13.历史债务的规范与新发债务的衔接。由于各级政府现在几乎都有或多或少的债务，而且相当部分属于不良债务，因此地方政府通过发新债偿旧债的动机是非常迫切的。在地方民主治理得到完善之前，如果不存在地方负债，例如不能超出该地GDP和财政收入的一定比例的财政约束，就必须立法严禁市政债券和城投债的再融资（refunding）；如果存在此类约束，则不必严禁市政债券和城投债的再融资。无论如何，有必要对同一项目的追加发债和循环发债施加一定限制，最好设立追加和循环发债的特殊审批程序，要求必须在上一批债务清偿一定比例及项目收益达到一定标准后才能发行新债。上述问题仅仅是依照粗疏的理论框架所提出的一些问题，难免挂一漏万。然而最为核心、也更关键的一个问题是，尽管我们主张允许和规范地方政府负债以改革中国的地方政府融资制度，但在此必须强调，市政债券本身并不能解决根本问题，如果处理不当，甚至会引发负面效应。最明显的例子就是中国股市，除了一小部分暴富者和大批的投资投机失败者，国有企业问题并没有因为股市的风云变幻而获得根本解决，从一个更宽广的历史角度来看，反倒因为源源不断的输血而拖延了问题的根本解决。
地方政府债务问题也有类似之处。如前分析，中国的地方政府债务问题只有很少部分是因为公共品本身特性引起的，更多的是地区间的财税竞争压力、政绩压力、与此相关的投资过热和地方建设过热、分税制改革的后遗症、财权事权不对称、缺乏地方民主、上级政府对官员任期的更改太随意等问题，而这些问题几乎无一可以单单通过发行市政债券来解决。允许市政债券的发行可以说是提供了一次契机，能够将这些问题提上议事日程，在规范市政债券的框架下逐步加以解决。如果市政债券的发行最终仅仅是给地方政府增添了一个合法公开敛财的场所，为上级政府提供了进一步将事权下推、财权上收的机会，则不但这些问题无法得到解决，地方债务问题恐怕亦将日益严重，最终不可收拾。两种不同的前景如何取舍，正是本文一再强调规则秩序的原因。
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