如果目标公司的股东不肯退出，那也不要紧。控制了公司之后，收购人就是公司的新主人，照样可以出售公司的资产。这样一来，目标公司的新股东每卖掉公司的一份资产，股东手中的股票就会缩一分水。各州公司法也为股东提供了一条退出的便道，就是评估权或是评估补偿。评估权或是评估补偿(appraisal right或appraisal remedy)是目标公司原有股东的一项权利，他们可以要求法院出面主持公道，由法官根据具体情况来决定股票出售的价格。
为还债和增加利润，公司领导只能节流。开源是不可能的了，公司已经退市，公众股东已作鸟兽散。举债也不太可能，公司已经是债台高筑。而为了节流，公司领导得做几件缺德事。裁人是一件，再就是关掉公司下面的某个部门或是某一家工厂，研究开发经费也可能被削减。
经过调整之后，如果公司重新焕发青春，又成为投资者所中意的对象，几位老板就会把公司重新推向股票市场，再来一次发行上市，从中获取巨大利润。中国反贪巨片《生死抉择》中有几位贼眉鼠眼的厂领导，他们也是要贱卖工厂的资产，要贱卖工厂本身，从中渔利。但几位厂领导心虚得很，美国的公司领导就不一样，胆很大，将公司盘下来后接着玩。
举债收购者也有失手的时候，就是收购时出价过高。物以稀为贵。如果大家都来竞价，目标公司的估价自然会跳涨。收购人也会产生错觉。这就是光环效应。此外，公司的当前价值与未来价值的测算也是一场智力游戏。有时公司领导一时眼花，自己先要举债收购公司，结果诲淫诲盗，引火烧身，招来了其他收购者。
举债收购的游戏到底好在哪里?不同的人有不同的理由。但从粗线条看，从主旋律看，似乎有两点是活的灵魂，证券市场有两大功能：一是社会资源的优化分配；一是个人财富的分配和再分配。经济学家所津津乐道的是社会资源的优化分配，而对个人财富的分配再分配大多避而不谈。在经济学家眼里，不管是什么交易，只要收益高于成本，那就是件好事，反之就是坏事。
上市、退市、再上市也好，不断输进资产死守证券交易所也好，都是为了钱。
重新分配财富，造就暴发户的职能比较容易完成，但优化分配社会资源的功能能否发挥，这就是个很值得探讨的问题。在中国，这类研究基本上由经济学家把持，在美国，法学院的教授也积极地投入到这项活动中来。
但经济学家也好，法学家也好，不等他们研究出一个所以然，又一个资本市场造富巨浪就打了过来。巨浪!巨浪!其实质就是不断调动投资者的积极性。风险基金(“新经济”只不过是风险基金运作的发扬光大)、垃圾债券、对冲基金、收购兼并轮番着用，一样疲了换一样，但其形式不过是时装——今夏流行红裙子。
股票发行的定价
证券市场少不了中介机构，唱主角的三剑客是：律师事务所、投资银行和会计事务所。美国的三剑客遇到了一个强劲对手，就是美国证券交易委员会主席莱维特。莱维特有很高的人文情怀，关心中小投资者。而要保护中小投资者，就必须与三剑客交手。
莱维特的大刀首先砍向了会计事务所。这倒并不是会计事务所最不守规矩。主要是会计事务所政治上不过硬，会计中没有出过总统，连部长也没有。所以会计师遭难，华盛顿没有人出来援手。菜维特决定先易后难。
莱维特果然一击得手，逼迫会计事务所将其咨询业务分割了出去，理由是会计事务所同时为客户提供多种服务有利害冲突。但投资银行也是多种经营，几大块业务包括：证券发行、资产管理、交易(二级市场的证券买卖)。投资银行自称银行内有“中国墙”(the Chinese wall)，将其各块业务分隔开来，大家清清爽爽。“中国墙”说法的出处无从考证，但我们弄不懂，为什么会计事务就不能安置自己的“中国墙”。
说来说去，还是投资银行不好惹，在美国政界的人脉很深。投资银行虽然没有出过总统，但部长出过不少。鲁宾出任财政部长之前就是券商高盛的合伙人(当时高盛还未上市，是合伙企业)。克拉克将军是前“北约”盟军司令，指挥攻打了南斯拉夫，他下来后也到券商坐了把交椅。
不过莱维特杀得兴起，势头真猛，挟对会计事务斗争胜利的余威，剑锋直指投资银行。他所选择的突破口是公司发行证券时的配售。证券交易委员会已经点了几家券商的名，其中包括高盛和摩根士丹利。证券交易委员会要他们交出内部文件和电子邮件的副本。
券商与机构投资者和大户之间向来勾勾搭搭，互为关系户。券商承销证券时，如果有行情看好的证券，都要留出来多分给关系户一些。机构投资人和大客户也不白拿，如果证券发行后在二级市场的行情看好，对券商也要有所回报。其做法是买进卖出其他证券，以便券商能够多收取些佣金(投资银行大多即做一级市场的证券发行，又做二级市场的证券买卖)。
但证据呢?券商与大客户很可能有勾结，但不会有什么书面协议，以免授人以柄。双方是一种君子协定，大家投李报桃。可若要人不知，除非己莫为。券商总会留下一些蛛丝马迹。训练有索的律师翻寻资料，总能顺藤摸瓜，找出其中的破绽。所以证券交易委员会要求券商交出有关文件。
证券交易委员会很自信，该委员会有辉煌的战绩，鲜有失手的时候。历史反复证明，在美国证券交易委员会的穷追猛打，软硬兼施之下，被告通常只好就范，以庭外解决的形式妥协。
但这不是说被告心服口服。不少人对证交会的做法颇有微词，说他们是多管闲事。世界上怕就怕政府干预，而美国人就最怕政府干预(但也不绝对，80年代美国商业银行在拉美有许多坏账，最后是由美国政府出面扛了一下。商业银行对此还是很高兴的)。
首先，有人认为，这件事上，证券交易委员会越位了。投资银行与太客户勾勾搭搭，中小投资者是没有吃到夜草，但也没有赔本啊。割肉的是发行人，可发行人自己并没有抱怨。而且发行人很强大，完全有力量自己保护自己，用不着证券交易委员会杀出来打抱不平。
不错，充当承销商的券商有可能会将发行价定得过低。发行价格定得越低，股价在二级市场的涨幅越高。如果发行价过低，发行人有可能吃亏，因为一级市场的收入归发行人所有，而二级市场证券交易的收入落入他人之手。
但发行人也希望证券发行后能在二级市场上扬，以便塑造一个企业欣欣向荣，蒸蒸日上的形象。当然，价格也不能太低，太低了投资人就是割肉了。所以，证券发行定价是技术，更是艺术。而一般上、下浮动10%是发行人所愿意接受的。
作为承销商的券商还有层苦衷，那就是如果证券发行后价格跌幅太大，券商还得想办法托一托，在二级市场买卖该证券。行话叫“价格稳定”(price stabilization)。没想到，美国的商人也讲究安定团结。如果股价跌得太惨，大客户们一千个不答应，很可能就不愿与此投资银行再有来往。“店大欺客，客大欺店”，在哪里都一样。
“一动不如一静”。其实，机构投资者吃几口夜草，并不一定是件坏事。机构投资者都是些共同基金、退休基金、保险公司啊什么的。如果机构投资者肥了，小百姓也能从中获益。“水至清则无鱼，人至察则无徒”。股市中有许多不明不白的事。
莱维特确实是想为中小投资者做些什么，但是他的一片苦心未必被人理解。有道是“好事做不得，越做越伤德”。再说，莱维特离职之后，不知道他从前的部下是否还能按老领导的既定方针办。
打倒内幕交易？
世界股市有一片驱之不散的乌云——内幕交易。内幕交易可恶在哪里？它使中小股民丧失了发家致富的机会。不过，中小股民虽然也扼腕叹惜，但其悲切程度远不如对股市暴跌的反应强烈。丧失了机会不同于割肉，终究不是鲜血淋淋，触目惊心。
内幕和内幕交易，都是幕后的交易。公司甲濒临倒闭，公司乙愿以重金收购公司甲，公司甲的股票行情看涨。在公众知道此事之前，公司甲的董事抢先购入公司甲股票，然后再将股票出手，从中渔利。这就是典型的内幕交易——“近水楼台先得月”。
“近水楼台先得月”也算是大逆不道吗？世界各国认识上长期不统一。美国率先打响了反对内幕交易的第一枪，1934年就立法禁止内幕交易。其他西方国家则姗姗来迟，英国到1980年才禁止内幕交易，德国到1994年才禁止。现在有研究表明，如果加强内幕交易方面的法治建设和执法，股本资金的成本可以降低5%，在全世界范围内可以节省1.75万亿美元。现在有股市的国家，几乎都将内幕交易定为非法交易，而且要追究刑事责任。
法律首先对内幕知情人员的定义有个说法。内幕知情人员通常包括：持有公司百分之五以上的股东、董事、公司雇员和公司的律师和会计师。中国《证券法》更把各级监管人员也包括在“内幕知情人”之中。这是很有中国特色的。
“内幕信息”相对发行人（即发行证券的公司）而言，指公司内部的消息。而“内幕信息的知情人员”自然指公司的内部人员和外聘人员；两者与公司都有聘用关系。而监管人员与公司并无此关系。所以，美国的监管人员并不算在内幕信息知情人之内。
但这并不是说在美国监管人员违法就可以逍遥法外。美国最高法院又编织了一道法网，以“盗窃”的罪名将这类坏分子打在网里。在一经典案例中，一家印刷厂的排字工在工作中接触到公司的信息，乘机买卖股票，从中赚钱。最后被判非法攫取信息罪。从这种意义上说，监管人员与工厂的排字工处境相同，平起平坐。
接下来是“内幕信息”的法定解释。内幕信息应该是关于公司事务的重大信息，鸡鸣狗盗、狗苟蝇营的事情不算。那么，什么是“重大”信息呢？按照美国的判例，就是所有有可能影响到投资者决策的信息。这条标准好像流沙，不好掌握。美国判例的标准像是“文革”中的一段最高指示，“五十年到一百年内，世界将发生翻天覆地的变化”。好像是什么都说了，又像什么也没说。这是美国判例法的特点，需要法官不断释译，有所创造，有所发明。
大陆法系国家的法官认死理，非要见到具体法律条文，才肯除暴安良。于是，中国《证券法》开列了一大串重大内幕信息，其中包括：股利、增资计划；股权结构重大变化；债务担保的重大变化；公司三分之一以上的董事、经理换马。
很久以来，香港一直是普通法系，但证券法方面的问题还是分得比较细。香港联合交易所则列出了五类“须予公布的交易”。这五类交易是：（一）非常重大的收购（very substantial acquisition）；（二）主要交易（major transaction）；（三）须予披露的交易（discloseable transaction）；（四）股份交易（share transaction）；以及（五）关联交易（connected transaction）。而“非常重大”、“主要”等词又需要解释、再解释，子子孙孙，没有穷尽。
内幕交易还有些温情脉脉，“犹抱琵琶半遮面”。但如果遇到穷凶极恶，丧心病狂的人，“内幕交易”就难填欲壑。公司不可能经常有重大举措，所以内幕信息可遇而不可求。蚕食不行，只有鲸吞了；有条件要上，没有条件创造条件也要上。没有信息怎么办？那就制造信息——这就是所谓操纵市场。
按一般定义，“操纵市场”指连续买卖证券，造成证券交易量活跃假象，哄抬价格或是压低价格，以便诱导他人买卖股票。中国《证券法》例举三大形式：（一）借资金优势、持股优势或信息优势，联合或连续买卖，操纵证券交易价格；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响交易价格或者交易量；（三）以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响交易价格和交易量。
从根本上说，内幕交易与操纵市场是五十步与百步的关系，同属祸国殃民的罪恶行径。所以，人们提到内幕交易时，习惯上也将操纵市场行为包括在内。
有了法律，实际情况如何呢？试举一例说明。
