在面对贷款违约的情况下，银行过去几乎无法维护自己的抵押权益，原因是当时存在“追债法庭”（DRT）。“追债法庭”是专门为银行和金融机构从不履行义务的借款人手里追讨债务而设立的法庭。和印度整个司法体系一样，追债法庭也因为要遵守尽职调查程序而存在时间延迟和悬而不决的问题。就算有足够的抵押品，就算欠款不还的人确实是有意不还款，贷款人要想强制执行抵押物收回贷款，就算用不上10年，至少得耗费几年的光景。
因为印度法院体系效率低下，而且贷款人无法强制处置抵押物，印度的私有制银行和外资银行开始对借款人采用创新性策略。这些银行从来不会让一个借款人承担所有的风险敞口，而且它们会拖着公有制银行一起向借款人放款。从某种意义上说，这些银行会利用公有制银行的拖沓和反应缓慢而领先一步。当注意到拖欠还款的早期迹象时，他们就会马上退出，让公有制银行背黑锅。
印度的股票市场精细而完善，甚至能与世界最高水平相提并论；然而印度的债务市场却并不发达。包括政府和印度储备银行在内的印度当局一直希望深化发展印度债务市场，而且进行了多次改革，以便为债务市场提供良好的发展环境。尽管印度当局的意图是好的，但是我认为单凭它们的努力和行动，并不能让印度债务市场得到发展。
为什么债务市场在印度无法得到良好发展？债务市场中的产品是固定收益证券，这种证券在特定的时间内为投资者提供固定收益。债务市场固有的风险主要有两大类：信用风险（或违约风险）和利率风险（或久期风险）。
利率风险是如何形成的呢？从固定收益证券发行以后到完全结算之前，在这段时间内很多市场参与者的资本机会成本发生改变，就会导致利率风险。这种风险（在大多数情况下）来源于证券持有者。如果一个国家的国内市场能够高效运行，在市场中各种交易能够正常结算，清算系统能够摒除个别市场参与者不履行义务的不良后果，那么利率风险在市场环境下就能够得到很好的处理。
印度拥有运作良好的政府债券市场或者说证券市场。这是整个债务市场中只承担利率风险而不会面临信用风险的部分。印度政府的财政赤字一直保持在5%以上，而这个空缺都是靠国内的政府债券市场填补的。印度的公司债券市场（即使对于那些高利润公司来说）一直未能腾飞。究其原因，这与资本可用性或有价证券以及其他市场工具的存在并无太大关系；与之息息相关的是印度相关法律制度的不完善，公司破产、倒闭以及破产管理相关法律的空白，还有很差的法律执行能力。
公司债券市场不仅存在信用风险，还存在利率风险，市场在处理信用风险时明显力不从心。那么所面临的挑战究竟是什么呢？当情况尚好、证券交割顺利完成时，每个证券持有者所获得的回报可想而知。但是如果形势恶化、一个公司或者特殊目的实体无法承担自己的偿付义务时，结果又会如何呢？这是决定债务市场是否能良好发展的关键所在。
印度的法律和法庭对私人（非银行）实体的私人债务并没有给予足够的保护。如果银行贷款给有抵押担保的私营实体，那么印度法律几乎只强制维护银行利益。事实上，直到2002年通过抵押证券化（SARFESI——金融资产证券化与重组法案）法案之前，正像前文中所说的那样，在面对贷款拖欠的时候，就算是银行也需要经过长达几年的诉讼才能够执行止赎权。自从《抵押证券化法案》实施以后，有抵押物作担保的贷款人（只限银行和经认证的国内金融机构）在面对贷款拖欠时，不需要经过司法体系就能强制执行抵押权益了。但是到后来，由于法院开始受理借款人对贷款人强制执行抵押物的控告，即使根据《抵押证券化法案》强制执行抵押物也逐渐变得越来越难了。
监管机构和专家委员会一直希望将这个体系固定在交易层面上，尽管他们已经为之付出了巨大的努力，但是要想让印度债务市场蓬勃发展，这些努力恐怕还并不够。如果印度政府能够严肃对待国家债务市场的发展，它就应该通过一项像《抵押证券化法案》这样的法案，以保证私人债务的抵押权益能够强制执行，而且政府还需要保证法案能够有效实行。除此之外，政府和司法部门应该对有组织的破产计划进行强大而有效的监管，合理惩治恶意欠款不还的公司。
案例研究：外币可转换债券（FCCB）市场的崩溃
在美国这样的成熟市场，如果一个公司无法偿还债务，它就可以申请破产。这时它所有的股权都会被记录在案，剩余资产或是进行破产清算，或是重整或是按顺序分发给不同的债权人（按照其他公司、员工、政府以及私人债权人的顺序）。尽管这个过程漫长又艰辛，而且还会有高额的会计费和诉讼费，但是一切都会按照法律程序有条不紊地进行。
然而在印度市场，情况就有所不同了。下面我分享一件小轶事。几年前我到瑞士参加一个会议，在那里我遇到了一个很有趣的人，他向我讲述了他在印度做投资的经历。
2006～2007年间印度市场近乎疯狂，就在这时一些印度公司发展起了一个很有趣的市场，这个市场叫作外币可转换债券（FCCB）市场。
这种债券由印度公司以外币的形式发行，然后进行离岸交易，它内嵌期权，最终可达到预先确定的股权溢价。当时牛市行情大好，投资者们认为这是个很好的投资机遇欣然接受，因为大家觉得三五年之后的行情仍然大好是显而易见的。对债券发行公司来说，当时的贷款利率很低，在未来还能因为股权溢价有大笔进账，这种好事怎么能错过呢？于是几家印度公司发行了价值数百万美元的外币可转换债券，这些债券很快就被外国投资者一抢而空。
当2008～2009年的金融市场崩溃时，整个故事出现了戏剧性的转折。股票价值一落千丈，外币可转换债券期权投资大亏，债券的价格最后还不及本身价值的一半。
我在瑞士碰到的那个人告诉我，他在2009年7月以60%的价格从一家印度公司手里购买了价值100万美元的FCCB。这家公司的发行总量为1000亿美元，到2010年6月就是还款的最后期限了。通过分析，他发现这家公司有5000万美元的现款，而并没有其他债务。
整个2009年，外币可转换债券市场中的投资者还处于恐慌之中。他们急切地与债券发行公司协商债券结算的相关事宜，很多债券都被发行公司以50%～60%的价格回购了。其实我新结识的这位朋友所投资的是一个有偿付能力的公司，但是当时市场给公司传递的信号是它根本不需要偿还全部债务。所以到2010年还款期限的时候，这家有偿付能力的公司故意拖欠不还款，而是选择与债权人进行协商。
为此我的新朋友专程飞到印度，找到公司的CEO，威胁他说如果公司不全额还款就诉诸法律。公司总裁决定不激怒我的朋友，并且全额支付给他。然而，公司表面上只给了他总额的60%（这个数额是公司与其他债权人协商的结果），剩下的40%则是私底下给他的。这个故事给我留下了深刻的印象。
这个总裁的计谋之所以能够侥幸得逞，是因为印度法庭动作缓慢、效率低下，而且印度现有的法律也无法充分保障私人债权人的合法权益。
如果一个公司声称自己没有能力偿还债务，拖欠欠款不还，那么债券的持有者有权向法院提出清盘。然而，执行过程却会面临重重困难，公司可以轻而易举地停止或拖延清盘，在此过程中，公司仍可以继续营业，公司的股票可以继续交易，公司的股东可以继续获得薪水和红利，然而债权人却要等上几年甚至数十年才能得到最终裁决。
这就是为什么债券持有者会同意与公司协商，宁可选择现在拿到60%也不愿自己的本钱全部长时间砸在里面。我的新相识是唯一制造出了一点儿动静的股票持有者，而这个公司总裁出于谨慎把欠款全额还给了他，他这样做是为了避免吃官司并且消除其他不良隐患。
在印度，除非保护私人债权人（既包括有担保债权人，也包括无担保债权人）的立法和执法都得到有效提高，否则整个国家的债务市场将会一直停留在阴影之中，无法得到长足发展。
一个活跃的债务市场是如何让美国经济受益，却让印度经济受损的呢？整个印度经济以商业银行体系为主导，而整个银行业又以国有银行为主导，这些国有银行虽然运行得非常好，但事实上却是寡头垄断。印度银行的贷款净利润能高达3%～4%，而且能在传统的存贷业务中获得丰厚的利益，这种情况在全世界都很少见。
印度银行体系的高利益让印度企业（借款方）背负着巨大的税务负担，这在很大程度上降低了印度的经济效率。除了50家得到国外机构评级认证的大公司可以向外国举债外，印度其他所有公司都必须依靠银行体系来满足自身的债务融资需求。
在美国的债务市场中资本能够得到有效配置，有良好信誉的借款者能够通过竞争找到债务资源。就算是信誉不好、高风险的借款者也能够找到资源（尽管要付出很大的代价）用来从事高风险（所有此类活动会给美国经济带来风险）的投资活动。
因此，拥有完善的、有深度的金融市场对一国经济来说是至关重要的。除非印度政府能够对自身法律监管体系做出合理调整，并保证新的体系能够得到有效实施，否则印度的债务市场（以及资本市场）会一直处于欠发达状态，而且同处于发达资本市场之中的公司相比，印度国内的公司也会因此处于劣势。
风险与资本
印度金融架构中非常重要的一个部分是商业社群（business community）、政府和官僚机构对风险、资本和预期回报的理解与判断。在发展中国家，我们不能把这种理解看作是理所当然的事情，因为在很多国家中，这个观念并没有被人们很好地理解。
所谓的股份公司，是指小资本提供者们将他们的资本放在一起，对企业家和专业管理团队进行投资，而这些专业管理团队再去雇用有专业技能的行家为顾客们提供商品和服务，股份公司的概念是由殖民统治者带到印度来的。在过去的20年里，这个概念得到了印度人民的广泛理解、欣赏、信奉和使用。少数股权所有制需要股东之间互相信任、互利互惠。印度有这样一种社会风气：一个人不能欺骗自己的合伙人。然而，还是有很多企业家和企业主不明白这一点。
资本在印度市场一直是稀缺的，并且有一定的成本。印度人因此自然而然地认为投入资本就应该换来相对高的回报。印度人很少会为虚假的繁荣而进行投资，这让印度成了价值型投资者的天堂。
印度有很多“企业集团”，一个集团经营着多种不同的业务，而且这些业务之间往往并没有增效作用，这种现象对于一个外行观察者来说是非常奇怪的。这些不同的业务之所以能够组合在一起，是因为它们都需要资本。随着印度的发展越来越快，各种机遇从一个又一个的行业中争相冒了出来，但是印度市场中却一直缺乏对其进行投资的资本。这种情况使得有强大现金流量和强大核心业务的“集团”能够最先抓住新机遇进行投资。因此，印度一些富有的企业集团中齐聚了各种迅速发展的新兴业务，初到印度的参观者如果看到这样的情况肯定会感到惊讶。
小结
印度有一个非常强健的金融架构，它让投资者可以对印度市场的每一个领域进行投资。但是尽管构建模块已经到位，而且目的和方向也是正确的，但是如果想让印度的金融系统完全与发达国家的水平相匹敌，还需要付出更多的努力。
像外币可转换债券市场崩溃这样的事件，会在投资者心中留下阴影，让投资者抱怨不已。但是这种事情并不经常发生，因为投资者和印度的金融系统都具有自我修正功能，他们能够不断地从失败中吸取教训，从而得到改进和提升。
投资者还没有发现印度金融体系的全部力量。这股力量是让印度长期维持高增长率的最重要的贡献者，还能够让投资者获得超过正常水平的回报。
