在印度股市已经做了15年的投资。我有幸得到了印度股市最有经验的投资者的指导。尽管人类希望和恐惧的特质是普遍存在的，而且印度市场与世界其他地区的市场在表现上并无差异，但是印度市场确实有自己的独特之处。我相信印度对于价值型投资者来说就是天堂，而且它是世界上最大的有待开发的投资机会之一。但不幸的是，这个市场同样布满了价值陷阱。区分真正价值与价值陷阱使得这场游戏既有趣又富于挑战性。
风险偏好、风险规避和全球资本流动
自从1991年印度实行经济自由化改革后，海外机构投资者（FII）被允许对印度进行投资，而且成为印度市场主要的参与者。印度市场资本总额为1万亿美元，而海外机构投资者就持有其中的20%，而且他们每年会向印度市场投资大约250亿美元。如此高的市场参与率使得海外机构投资者成为印度市场最大的投资群体，而且在短期内对印度市场会产生巨大的影响。印度市场不仅吸引了很多有耐心的长期投资者，比如说主权财富基金、政府退休计划、养老基金、大学捐赠基金和基金会；而且还吸引了大量“热钱”投资者，比如说交易所交易基金（exchange-traded funds）、杠杆基金（leveraged funds）以及其他诸如此类的基金。
因为海外机构投资者在印度市场中所占的比重很大，印度市场也极易受到全球金融市场的情绪以及资本流动的影响。因此，当全球市场状况良好而且风险偏好状态稳定时，印度会吸引大量的外资涌入本国市场，这会对印度市场产生较大的积极影响，而且会导致货币升值。然而，当全球市场陷入恐慌和消沉并且处于风险规避模式时，涌入印度的国外投资会逐渐干涸，有时甚至会出现一些资金外流的情况。
这种衰退和资本流动使印度市场变得极不稳定，并且也影响全球市场和全球经济的杠杆风险收益。它们还创造了一种特殊的资金流动环境：与其他股票相比，那些获得境外机构投资者（FII）青睐的股票，更易于获得优质券商的注意、有更强的流动性，而且要求更高的估值。但是由于受到全球金融危机余波的影响，这个特殊环境持续恶化，境内投资者在印度市场的参与率直线下降。在过去的几年里，印度爆发出一系列贪污丑闻，随之而来的是印度政府和决策机构的彻底失灵，这进一步损伤了投资者情绪。像共同基金和保险公司这样的境内机构投资者（DII）一直在抛售手中的股票，高净值投资者（HNI）、私营法人实体（PCB）以及散户投资者，在过去的5年中也逐渐削减了在印度市场的投资。由于缺乏境内投资者的参与，而境外投资者也无法带来任何利益，整个股市受到了严重的侵蚀。流动资本完全干涸了，就连股票估值也降到了不切实际的极低水平。
这种情况促使印度市场出现了完全分化。一边是跟随大市走势、流动性充足以及需要高估值的股票，另一边是不跟随大市走势、流动性差以及按低估值交易的股票。投资者们经常想当然地认为印度市场的这种划分是以市场资本为根据的，他们认为大型股票是跟随大市走势、流动性充足的，而小型投资则不跟随大市走势、流动性较差。但事实情况却不是这个样子。尽管多个指数都有包括的30～50只最大的股票事实上是跟随大市走势、有较强流动性的，但一些市值超过10亿美元的公司股票流动性却极差，而且卖方研究员也并不推荐这种股票。还存在一些小公司，它们的市场市值在2亿美元到5亿美元之间，这类公司的股票受到了境内外投资者的青睐，这些股票的流动性相当充足，而且都以估值溢价进行交易。因此，印度股市的划分，更多的是跟随大市走势的股票和不跟随大市走势的股票，而不是大盘股和小盘股之间的划分。但是印度孟买指数（BSE Sensex）和印度国家证交所Nifty指数，都没有准确地表现出印度市场的性能和健康状况。
印度孟买指数包含了印度前30名的大型股票，而印度国家证交所Nifty指数包含50只大型股票，与这两个指数挂钩的股票，很大一部分是重复的。这种指数其实是市值的加权指数，这两个指数包含的股票总和占到了印度市场资本总值的70%以上。相比之下，再看美国市场，标准普尔500指数包括500只大型股票，这500家公司占据美国市场资本总值的70%，但是印度资本市场的市值严重向最大企业倾斜。在2002～2003年间，全球机构投资者的投资组合发生了结构性转变，这次他们要把印度吸收进他们的投资组合之中，因此印度市场也得到了重新评估。Sensex指数在2002年时还是2800点，到了2007年就飙升至20800点。尽管整个市场在2002～2005年间得到了恢复，但是到2005年年底，大盘反弹形势还是无奈告吹。2006～2007年，Sensex指数高于市场上的大多数股票，而且它也超过了大多数投资经理人的预期。
2007年摩根士丹利公布了一项报告，这项报告表明2006年Sensex指数中只有14只股票超过Sensex指数，这14只股票都是诸如基础设施建设类以及房地产之类的投机股和杠杆股。然而到了2008年和2009年，这些股票的价值竟缩水了95%。
我经常听到一些投资者和分析员反复在说印度市场的股票比其他金砖国家（金砖四国包括巴西、俄罗斯、印度和中国）要贵，而且印度的股票都以溢价交易。可是就算印度经济开始放缓、发展前景开始恶化时，印度股市的溢价状态还在持续，这让投资者们更加失望。情况较好的时候，参考Sensex指数，印度股市中股票的平均市盈率在18～22倍之间，情况较差的时候，市盈率在12～14倍之间。而在过去10年中，巴西、俄罗斯和中国的市盈率有时候甚至低于10倍，印度市场的股价一直显得很高。这很可能是因为构成Sensex指数的几个大型企业属于非周期性行业，比如说日用消费品行业、制药业、传媒业、金融业、工程业等，这些行业本来就要求较高的估值。然而巴西、俄罗斯和中国所采用的指数主要是由周期性行业的公司和一些日用消费类公司构成的，这种公司要求的估值较低。由于公司业务的性质特殊以及公司拥有连锁经销权，或者因为公司管理水平和信息披露标准较高，Sensex指数和Nifty指数中的一些公司一直都以溢价进行交易，这些公司包括：ITC（ITC：IN）、印度联合利华（HUVR：IN）、太阳药业（SUNP：IN）、印度鲁宾制药（LPC：IN）、印度兰伯西制药有限公司（RBXY：IN）、印度住房开发金融公司（HDFC：IN）、HDFC银行（HDFCB：IN）和拉森特博洛集团（LT：IN）。这些公司即使在像现在这样的经济下滑期仍然能以溢价交易，因为它们有着无可替代的连锁经销权，而且印度巨大的人口潜力也会让这些公司成为未来的大赢家。
流动性、波动性和风险
格雷厄姆和巴菲特都把风险看作是投入资本发生永久性损失的可能性。资本资产定价模型（CAPM）认为风险是一只股票或证券的价格波动。对风险的这两种定义之所以能够同时存在，这是由杠杆作用、时间不匹配和流动性三个因素决定的。如果说到机构投资者的情况，那就还需要另外一个因素，那就是与投资者预期不匹配。如果一个公司的基本业务很强，但是由于外部环境因素或者是一次性事件导致公司的股价出现严重下跌，那么这时的价格波动就为投资者提供了很好的买进机会。
案例研究：马恒达（Mahindra&；Mahindra）
马恒达公司（MM：IN）是印度最大的拖拉机和农场设备制造商。该公司还经营着一项多功能机动车的业务，现已包括一个系列的轿车。马恒达集团由阿南德·马恒达（Anand Mahindra）经营，该集团的管理水平一直很高。M&；M成功孵化了多个项目，其中包括一个房地产公司马恒达生活空间（MLIFE：IN），该公司瞄准了印度新兴的经济特区；一个信息技术服务公司马恒达科技（TECHM：IN），该公司位列印度IT行业前五；一个休闲度假公司马恒达休闲度假公司（MHRL：IN），该公司主要瞄准分时度假项目；一个金融服务公司马恒达金融服务（MMFS：IN），该公司为购买马恒达集团产品以及购买竞争对手汽车的顾客提供融资贷款业务；一个钢铁公司马恒达优劲（MUS：IN）；一个汽车零部件公司马恒达锻件（MFOL：IN），还有其他许多子公司。
尽管马恒达集团的各种项目中有很多属于周期性行业，在国家经济不景气时会受到不良影响，但是集团把各项业务经营得风生水起，就算是在经济萧条时期，这些业务也保持着很好的反弹能力。2007年12月，马恒达公司的股票价格高达每股430卢比（分拆调整后的价格），公司市值高达35亿美元。到2008年12月，受到雷曼兄弟破产的影响，公司的股价为每股120卢比，公司的市值也随之跌至12亿美元。当时的市值比公司当年的账面价值还要低，只是当年公司净利润（税后收入）的4倍。但是人们很容易就能透过表象看到公司的生意过去一直很好，而且在将来完全有可能做得更好。其实公司的生意并没有受到经济危机的影响，而当时股价的波动正是投资者买进的好时机。从那时起一直到2009年3月，马恒达公司的股票一直处于低谷，这为投资者提供了充足的时间，能够认真研究公司和旗下各个项目的情况进而买进股票。
2009年3月，全球市场的情绪也发生了转变，到2009年10月，马恒达公司的股价又重新回到了每股430卢比。马恒达公司的各项业务表现优异，股票行情也一直保持良好状态。
然而，如果一只股票的价格是因为公司基本业务的恶化而出现了严重的下跌，那么此时的价格波动就预示着该公司要承担永久性的资本损失。
案例研究：Unitech
Unitech（UT：IN）是印度一家大型的房地产开发商，同时它也是公司管理低劣以及资本配置不合理的典型。像Unitech这样的公司因为不透明交易而声名狼藉，而且还败坏了印度房地产行业的名声。在2003年以前，它还是一家名不见经传的小公司。到2004年整个市场才注意到Unitech已经在国家首都区（NCR）拥有大量土地储备，公司股票立刻吸引了众多投机者和“热钱”投资者的目光。2003年12月，公司股价还是每股1卢比，公司市值也只有3000万美元；到了2008年1月，股价飙升至每股530卢比，公司市值也升至150亿美元。在此期间，公司以被高估的价格从市场上筹集到20亿美元，这使得公司的账面价值从3000万美元一举升至20亿美元。此外，它还借了20亿美元的债务。
Unitech的所有决策都是错的，截至2008年12月，公司估值下跌95%至每股30卢比，公司的市值也跌至8亿美元。但是当时仍有一些投资者认为这是投资机会，买进大量股票。2009年，该公司的股票确实出现了反弹，从最低谷的价格翻了3倍，到每股100卢比。
经营不善的公司再加上不良的管理必将带来坏消息。Unitech将业务扩大到电信业，与挪威电信开展合作。据说Unitech和其他几家公司收买了印度电信部部长，以获得电视广播的优先权。终究纸包不住火，2010年丑闻一经传出，Unitech的股价再一次跌入低谷；截至2011年12月，每股仅为22卢比。由于公司的基础业务无从发展，公司股价也在持续下跌，“熊市”吞下了一家又一家公司，吐出的只是一具又一具骨架。
如果一个投资者的投资中存在杠杆，那么价格波动对他来说就真的意味着风险。不管是根本原因还是其他原因导致的股价突然下跌，都会让投资者面对追加保证金的要求，他们不得不在炒作的题材得到机会时见好就收。同理，如果遇到经济危机、价格波动增强，公司可以利用的资本（股票和债券）会很快枯竭。在这种环境下，那些靠举债经营的公司会发现自己的生意受到外部市场波动的极大影响，公司业务和股票价格都会迅速恶化，这是因为这类公司的经营模式需要它们不断地筹集资金。
