高技术创业企业的成长需要资金支持，如政府提供的资金、内部融资、商业银行、职工持股计划（ESOPs）、企业孵化器以及公开权益性资本市场等一系列融资来源为这些创业企业提供了可能性选择。高技术产业集群中创业企业的发展，除了从以上诸多融资渠道获得资金支持外，还可以从创业投资者群体得到资金支持。仅就资金提供者这个角色而言，不同的融资渠道有着相同的作用。但是，创业投资者不仅是资金提供者，而且还能提供管理协助，发挥治理功能，这是任何其他融资渠道所没有的。
创业投资者对创业企业起着独特的管理与治理作用，这两种作用得以发挥的前提是创业投资者的科学决策。创业投资者子群内部的竞争与合作关系，以及由此形成的独特、丰富的历时性关联与共时性关联，这是创业投资者科学决策依赖于集群的重要内容。
历时性关联是指对应于创业企业发展的不同阶段，不同创业投资者接连向同一创业企业提供创业资本，并参与创业企业的管理与治理。一般来说，在创业投资的早期阶段，以天使投资者为主体的创业投资者，偏重于企业日常和业务经营管理行为，称为主管理、辅治理的阶段。而在创业投资的后期阶段，以创业投资机构为主体的创业投资者，偏重于给予企业总的指导、监督和控制等治理行为，而对企业的业务经营行为处于相对次要的位置。
共时性关联是指在创业投资的每个阶段，创业投资者都以联合的方式进行，每轮投资的均值数目大于2，共时性关联的企业关联数目随轮次增加而增多；牵头投资者与参与投资者有明确分工；联合投资具有复杂的治理原因。
历时性关联与共时性关联都反映了创业投资者形成管理或治理的决策时，对集群特征的依赖，更具体地说，就是对创业投资者子群内部地理集中、产业聚集、关联等集群特征的依赖。共时性关联与历时性关联具有不同的决策效率特征，前者强调管理成本与治理成本的切换；后者强调监控成本与代理成本的度量。基于创业投资者子群构成的创业投资者治理过程与效率特征，因此得以体现。
一、创业投资者历时性关联及投资效率
1.创业企业阶段与创业资本注入方式
创业企业的发展阶段是一个具有很强决策意义的概念。创业企业不同的发展阶段，往往和不同的投资者相联系。对于创业企业来说，如果不能明确界定发展阶段，会带来许多管理与治理上的问题。
（1）阶段划分。对创业企业的发展阶段，可以用不同的尺度予以划分。Plummer（1987）就将创业投资划分为七个阶段，即种子期（Seed Investment）、初创期（Start Up）、第一投资期（First Stage）、第二投资期（Second Stage）、第三投资期（Third Stage）、第四投资期（Fourth Stage）、麦则恩投资期（Mezzanine Investment Stage）。在最后一个阶段，企业已经决定以何种方式套现投资，但资本市场的不确定性较大，上市仍需要耐心准备。所以，一定数量的过桥贷款介入，可以减少部分不确定性。同时，这也是一种早期投资的退出途径，会导致新旧创业投资者的重组——兑现期（Liquidity Stage）。如按照较为细致的七个阶段划分，就应包括种子期、研发期、创业期、扩张前期、扩张期、过渡期和收购兼并期（P。A Gompers，J。Lerner，2002）。如果按照较为笼统的五个阶段的划分，则有研究发展阶段、开创阶段、早期发展阶段、加速成长阶段、持续成长与成熟期（张树中，2001）。不同的阶段划分有着不同的目的，一般来说，在创业投资的实际运作过程中，侧重于将创业企业的阶段划分得更为详细一些。
本书从研究的简便性出发，仅将创业企业的发展阶段划分为创业企业发展的早期阶段与晚期阶段。这里的早期阶段包括以上七阶段划分标准下的种子期、研究与开发期、创业期（前期）。晚期阶段包括以上七阶段划分标准下的创业期（中后期）、成长期与扩张期阶段。
（2）创业资本的资金投入方式。创业投资者并不是将资金一次性地投入到创业企业中去，而是针对创业企业的不同发展阶段，不断地分期分批投入。创业资本所投入的资金会在企业滞留相当长的时间，一般来说，会有5～7年。但在一些特殊情况下，也可能只有3～5年的时间。
2.历时性关联及其决策分析
（1）历时性关联特征。对应创业企业发展的不同阶段，不同创业投资者接连向同一创业企业提供创业资本，并且参与创业企业管理与治理，这被称为创业投资者的历时性关联。历时性关联是创业投资者管理与治理创业企业的重要决策内容。
美国创业投资的相关统计表明，大约90%的创业投资公司（机构）投向了处于种子期和创业期以外发展阶段的公司。从需求方面来说，创业者一般要等到公司发展的晚期阶段才会向创业投资公司（机构）求助。正如美国全国创业投资者协会NVCA（National Venture Capital Association）的一份公开发行物声称的那样，“全国大部分的风险投资基金被至少已经经历过一次融资的公司得到了。我们把这种情况归纳如下：天使投资者传给创业投资机构。就像他们中的代表所揭露的那样，创业投资机构偏好扩张期和更晚的发展阶段，因为那时他们的投资才最有效率。这样一来，创业投资机构是私人投资的补充，而不是私人投资的竞争对手”。
（2）决策特征及其效率分析。
两个阶段。对应于高技术创业企业不同的发展阶段，天使投资者与创业投资公司起着不同的作用。与此相应，管理与治理特征也不相同。一般而言，管理与治理特征表现为从主管理、辅治理型阶段转向主治理、辅管理型阶段。根据不同的管理与治理特征，不同的创业投资者选择投资于不同阶段的创业企业：天使投资者较多选择创业投资的早期阶段进入创业企业，管理与治理特征为主管理、辅治理；成熟的创业投资公司较多选择创业投资的中后期阶段进入创业企业，管理与治理特征为主治理、辅管理。
两类主体。从管理学的角度，我们着重分析天使投资者与创业投资者两类创业投资者管理与治理特征的区别，这种区别体现在：天使投资者与创业投资公司经理的人员来源、距离高技术创业企业的地理位置、两类投资行为的目标、行为性质四个方面。正是这些不同，表明两类创业投资者具有不同的管理与治理特征。
两种决策下的成本。管理与治理是两种不同的成本。（MC）的曲线显示：当企业经历种子期、研发期和创业期时，企业规模较小，管理成本较低。当企业处于创业期之后的各个阶段，企业迅速扩张，管理成本迅速加大。治理成本（GC）正好相反，企业治理结构从无到有，成本上升较快；当处于中后期阶段时，组织治理结构已经较为完善，治理成本上升速度迅速降低。
当企业规模Q=Q*时，GC=MC，可以看出，在Q*以左，管理成本低于治理成本，这样管理职能占有优势，所以，强化管理可以带来更多利益；在Q*以右，治理成本低于管理成本，这样治理职能占有优势，所以，强化治理可以带来更多利益。
二、创业投资者共时性关联及投资效率
在高技术产业集群中，创业投资者起着独特的管理与治理的作用。创业投资者子群内部形成竞争与合作关系，以及由此形成独特的、丰富的历时性关联与共时性关联，这些正是创业投资者决策的重要内容，也是创业投资者决策依赖于集群的重要体现。
1.共时性关联
根据Venture Economics公司的Venture Intelligence数据库中的公开上市前获得创业资本投资的生物科技企业1978～1989年的融资情况，每轮投资者均值数目大于2.2，这表明，在创业投资过程中，共时性关联特征广泛存在。
2.共时性关联的决策特征及效率分析
（1）共时性关联的特征。
第一，关联数目随轮次增加而增多。资料显示，1978～1989年的融资轮次中，自第一轮至第三轮，创业投资者关联数目分别为2.2、3.3和4.2.每一轮融资需要解决本轮融资的特殊问题（如中间轮次融资需要解决扩大规模问题、晚期轮次融资需要解决如何撤出问题），但同时，每一轮融资的问题又可以归结为如何做出科学决策等公司治理的共性问题。
第二，牵头投资者与参加投资者。牵头投资者（lead venture capitalist）和参加投资者（syndication partners）的角色分工，是联合投资的一个重要特征。青木昌彦（2000）的观察表明：“新兴企业的融资通常涉及由多个创业投资者加入的合伙融资，其中一位充当主要融资者和管理者。在经验丰富和相互了解的创业投资者之间，主要管理者的位置随项目而轮换。”
Pence（1982）指出，创业投资者在发现一个有前途的企业后并不是立即做出投资承诺。相反，他们把这个建议提交给其他投资者进行评审。另一位创业投资家对该企业的投资的意愿是牵头创业投资者投资决策中的一个重要因素。
第三，联合投资具有复杂的决策原因。Admaiti和Pfleiderer（1994）根据初始创业投资家和潜在投资家之间信息不对称，对晚期轮次的联合投资提出了一种解释。参与企业日常经营的创业投资者了解企业的详细情况，在下一轮融资中，该创业投资家有可能会利用他的信息优势抬高证券的价格，根据这种模型的假设，避免这种机会主义的行为的唯一办法，就是要使创业投资家所持企业股份保持不变。这意味着，晚期轮次的投资必须联合进行。
Lakonishok、Shleifer、Thaler和Vishny（1991）指出养老基金存在“窗饰”问题，因为机构投资者不但检查季度回报，还要检查期末投资情况，所以，基金经理会在季度末，通过购买股票升值企业的股份，同时出售股票下跌公司的股份，来调整他们的投资组合。类似地，风险投资家会参与有潜力的企业的晚期轮次投资，尽管回报率可能很低。这样做使他们能够在制作宣传材料时，把自己列入这类企业的投资者。
（2）共时性关联的决策分析。
决策效率。联合投资可能分别发生在首轮投资、中间轮次投资和晚期投资阶段。对于不同阶段的联合投资，不同学者做出不同假说，这些假说分别说明了作为联合投资的创业投资者的治理动机。
鉴于参与联合投资的创业投资者有牵头者与参与者之分，本书作者认为，Admaiti和Pfleiderer（1994），Lakonishok、Shleifer、Thaler和Vishny（1991）的假说，解释了潜在的投资家为什么要参与创业资本投资的问题。这种解释并无助于说明在创业投资联合体中起到关键作用的初始投资者或牵头投资者，为什么同意或有足够的动机去联合潜在投资者的问题。实际上，牵头投资者作为联合投资的主角或者说矛盾的主要方面，联合投资是否有助于它的科学决策，才是问题的实质。
在创业投资的不同轮次中，联合行动有助于确定是否对企业进行投资。Stiglitz（1986）指出，投资决策需要几个独立观察者同意的等级组织，要优于那些项目投资决策只经过一次首肯的组织。别的创业投资家对有潜力的企业的投资意愿是影响牵头风险投资家对该企业进行投资决策的重要因素。又由于第一轮投资是在创业企业面临的风险和不确定性最大的情况下进行的，这意味着创业投资机构在选择第一轮联合投资合伙人时非常谨慎。由此，有声望的创业投资机构可能较不愿意选择规模较小的机构作为它的联合投资合伙人。
最大档次的创业投资者选择最小规模的创业投资者的可能性较小，它选择最大、第二档次的创业投资者作为其联合者的可能性较大；最小档次的创业投资者与同样规模档次的创业投资者进行联合投资的可能性（43%）较大。
轮次选择与成本。创业投资者联合对创业企业进行多轮投资，其轮次选择的基础是监控成本与代理成本的度量。
代理成本可能存在两个方面：
首先，创业者可能投资于那些为他个人带来高回报而为持股人带来低预期货币回报的计划、研究或项目。例如，一位生物科技企业的创始人可能会投资于某种能为科学界承认但却为创业投资者带来比其他项目回报低的项目。类似地，由于创业者的权益实际上是一种看涨期权，所以，他们有执行高方差（high variance）策略的诱因，如当一种产品还未得到进一步测试，便将其推向市场。
其次，如果创业者拥有私人信息，并且选择继续投资于负净现值的项目，那么，他所进行的经营是无效率的。例如，创业者可能从产品的市场试销中初步得知这一新产品的需求很小，但创业者仍希望继续下去，因为管理自己的企业会给他们带来私人利益。
另外，监控成本包括创业投资者和创业者制作报告的机会成本。如果创业投资者要对项目进行检查、读报告、停止其他活动，那么这些成本就相当大。订约成本、花费的时间以及创业者的资源都要计算在内。每当注入资本时，要谈判、要签订协议、要聘请律师，还有其他一些相关成本。这些成本决定了资金将会分不同阶段进入。
如果信息不对称和代理成本不存在，那么融资结构就无关紧要了。正如哈特（Hart，1993）指出的，如果创业者执行的是持股人价值最大化战略，那么融资就很简单了。创业投资家将为创业者提供他们所需的资本，而创业者将根据他们的信息决定是否继续这一项目。但由于存在着严重的信息不对称和代理成本，使得融资轮次成为解决这一问题的关键。一般的规律是：对于代理成本较高的创业企业，需要进行较为频繁的监控。相关研究表明：代理成本随着有形资产的下降而上升；随着成长期权的增加而上升；随着特性资产的增加而上升。创业投资者对创业者的监控频率随着预期代理成本的上升而上升（P。A。Gompers，J。Lerner，2000）。
